低利率环境下的新理财产品出现！或扛起销售大旗？深度分析各新型保险产品间的异同

低利率环境下，保险产品的保本优势将逐步强化。中期来看，传统保险产品的预定利率在下行，分红、万能和投连险等新型产品暂不受影响。这些产品在美国、日本等地已成主流险种，具有广阔的发展空间，但其相对复杂的产品形态和利益演示信息，对渠道、客户和保险公司提出了更高的要求。未来，“高浮动收益，低保证收益”的产品设计思路或新型产品的发展方向。

作者：胡翔 葛玉翔 朱洁羽（东吴证券金融行业研究团队）

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低利率环境下，具有刚兑保本属性的保险产品有望获得投资者青睐

近期，人寿保险预定利率下调成为寿险业内和资本市场共同热议的话题。为引导人身险业降低负债成本，加强行业负债质量管理，原银保监会人身保险监管部2023年3月末组织保险行业协会以及23家人身险公司召开座谈会。传统险产品预定利率或将于年中从此前3.5%下调至3.0%。无独有偶，2023年6月8日，多家银行下调存款挂牌利率；6月1年期贷款市场报价利率（LPR）和5年期以上LPR均下降10个基点。

预定利率，是保险公司在保险产品设计的过程中，对投资端资产回报率的预测假设，预定利率下调会直接带来保险产品保费的增加。我们测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费的影响，以30岁男性为例，当预定利率从3.5%下调到3.0%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。从利率敏感性排序来看，终身寿险>年金>重疾>两全>定期寿险。且预定利率越低，毛保费上涨幅度越大。短期险和以保障功能更强的长期险产品对于利率敏感度相对不高。

预定利率下调短期刺激保单销售，中期考验销售队伍能力，长期缓解险企利差损隐忧。从短期来看，引导降低负债成本将大幅刺激产品销售，尤其是利率敏感的储蓄型业务，老产品停售炒作难以避免。中期来看，传统险预定利率下行，而以分红、万能和投连险为代表的新型产品预定利率暂不受影响，新型产品占比的提升将考验销售队伍能力，值得注意的是，寿险产品本身保本属性有望进一步强化。长期来看，有望引导人身险公司降低负债成本，有望缓解人身险公司刚性负债成本压力。而新型寿险产品相对复杂的产品形态和利益演示信息，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。所以，就预定利率下调后新型产品能否扛起销售大旗，我们结合海外经验与本土环境进行深入分析。

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新型产品概念梳理与辨析

所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，系指分红保险、万能保险、投资连结保险。新型产品预定利率低于传统保险，但保单持有人可以贡献保单账户收益。

近年来，低利率环境延续，叠加居民风险偏好逐步下行，传统保险业务对总保费贡献不断提升，新型产品贡献不断下滑。2023年中国人身险业务保费收入34297亿元，其中普通寿险总保费收入占比达50.26%，分红险、投连险、万能险三种新型产品总保费收入9196亿元，占据总保费收入的26.8%，即使加上寿险公司保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费合计5845亿元，传统险仍是主流。从数据可以发现，我国保险市场传统寿险的占比仍然较高，而投资型保险产品的市场份额不足，新型寿险产品仍有广阔的发展空间。

首先是分红险，可以为投资者提供保底收益，给予保守定价假设。

分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”。分红险是指按照相对保守的精算假设来假定较高的保险费率，在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式分配给客户的一种新型人寿保险。分红保险的红利来源于死差益、利差益和费差益所产生的可分配盈余，投保人可以与保险公司共享经营成果。不过，超过保证利率部分的客户红利，保险公司是不予保证的。

其次是万能险，保险金额可灵活调整，具备保障、投资双重属性。

万能险透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争的重要产品。万能保险是一种具有保险保障功能并设有单独保单账户，且保单账户价值提供最低收益保证的人身保险，兼具保险保障和储蓄投资功能，具有三个主要特征。第一，万能险的保费交纳方式较为灵活，投保人可根据自己的需要选择一次性交清保费，或者分次交清保费。第二，投保人可以根据自己对保障、投资的不同需求自主选择或随时变更保险金额。第三，万能险产品可以为投保人提供相应的人身保障，当被保险人死亡或发生重大疾病时，保险人将给予相应的保险给付。相比分红险，万能险投资账户有相对明确的投资策略，在风险可控的前提下，可以尽量提高账户的财务投资收益率，捕捉市场高收益资产。

第三是投连险，投资账户透明灵活，提供更高收益可能。

投资连结保险是指具有保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值，并不保证最低收益的人身保险。投资账户完全独立于保险公司的其他投资账户，这是投资连结保险区别于其他类型保险产品的一个最主要的特征。投资连结保险在操作上的透明度很高，投保人可以知晓每笔保险费在投资账户、死亡成本及管理费用上的具体分配情况。

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海外新型产品发展经验

我们可以参考四个国家和地区的相关经验。

首先，是万能险的起源地美国。

万能险是为了应对投保人自身收入波动的情况下，能灵活缴费的需求。2008年美国次贷危机爆发，美国股指断崖式下跌，居民意识到指数型万能险产品在保值方面的优势。此外，由于利率中枢的长期下行，固定利率的万能保险产品无法满足投保人的财富增值需求，市场份额不断走低，从2017年四季度的4.75亿美元下降到2023年四季度的1.07亿美元。同时，兼具保本与增值双重功能的指数型万能险产品的市场占比迅速拉升，在2023年四季度的保费贡献达7.5亿美元，累积缴存保费环比上涨了约12%，指数型万能保险已经成为当今美国市场的主流险种。

我们以美国国际集团（AIG）指数型万能寿险QoL Max Accumulator+II IUL为例，该产品可以选择标普500指数进行跟踪，保单现金价值随S&P500指数波动，最高不超过12%，最低拥有0.25%的保证利息。该产品保单的现金价值不会因股市波动而有所减损，拥有一定的保底收益。回顾2003年到2023年的历史收益表现，若将一万美元分别购买股票跟踪S&P500指数和AIG指数型万能寿险，对比可以发现，在期初，股票价值高于万能寿险现金价值，但受到2008年的次贷危机影响，股票价值大幅下跌低于保险价值，直到2023年才追赶上万能寿险现金价值。因此从过去的经验我们可以得出，相比于股票产品，指数型万能寿险IUL能够为投资者提供更加稳定且可观（8.40%IRR）的财富增值。

值得注意的是，合理避税也推动了指数型分红保险的发展，美国公民资产中若包含指数型分红保险，会获得相当比例的遗产税减免额度。此外，美国股市的繁荣使居民对投资型保险产品具有较高的信心。

其次，是投连险的发祥地英国。

20世纪70年代后，英国人口老龄化不断加速，基本养老金造成的财政压力不断加重，利用信托基金配置私有化的养老保险成为当时的主要议题。发展至今日，投资连结型保险产品已经占据了英国寿险产品市场的主流。投资连结型保险已经成为了英国养老体系的重要支柱，是国民养老收入最重要的来源之一。

我们以英国英杰华保险集团投连险（基金连结型）养老金产品为例，在购买时投保人可以根据经验选择四种不同的投资方式来管理基金，不同的基金费用和Aviva股份费用将影响投资账户的未来价值。例如一次性趸交15,000英镑，假设投资增长率为每年4.5%。根据最长期限即10年，在较低的基金成本下，收费将使投资增长从每年4.5%下降0.5个百分点至4.0%。在较高的基金成本下，收费将使投资增长从每年4.5%下降1.9个百分点至2.6%。当选择交易所交易投资产品、投资信托时，不同的Aviva股份费用、交易费用和基金费用将影响投资账户的未来价值。假设投资增长率为每年5%，根据最长期限即10年，在包括交易费用和Aviva股份费用的情况下，收费将使投资增长率从每年4.5%下降0.4个百分点至4.1%。在包括交易费用、Aviva股份费用，以及每年1.45%的基金经理费用的情况下，收费将使投资增长率从每年4.5%下降1.8个百分点至2.7%。

英国的投连险之所以能够顺利成长，主要原因有四个。第一，公众储蓄的预防性动机非常突出；而英国又是投资信托的发祥地，公众对于有“持份”概念的投资连结型保险易于理解。第二，英国投连险主要销售渠道是专业的代理人和经纪公司，宣传的真实性和可靠性有保证，消费者也通常是在充分理解保险产品特性之后签约。第三，英国的投连险资金运用主要投向为混合基金，因而单位价格的上升比较稳定。第四，股票市场长时间处于牛市，股票价格屡创新高，间接提高了投保人购买投连险的意愿。

第三，中国香港新兴市场分红型业务也发展迅速。

为了协助保单持有人了解保险公司过往分红表现，香港保监局2015年出台了著名的GN16指引，要求香港险企披露从2010年起，以及最近5年内曾发出新单的分红产品的实现率，以管理保单持有人的预期，并保证保单持有人的预期与实际差异不会太大。2023年2月，香港保监局更新了GN16指引，《承保长期保险业务（类别C业务除外）》2024年1月1日起生效，以加强对分红实现率的披露要求。

我们以友邦香港保险公司分红产品“裕满人生”保障计划2为例，假设30岁男性投保人为自己投保，保费10万美元，期缴五年。按照产品演示的非保证预期红利和保证红利之和，在不领取任何保单现金价值的情况下，该产品在15个保单年度后能够达到4.5%的预期收益率；而保证收益率则处于较低的水平，其内部收益率甚至为负。整体而言，分红产品“裕满人生”保障计划2收益率在前15个保单年度内有明显的提高，这样的设计也是为了避免投保人过早的退保，从而延长负债端久期，缓解短期内刚性成本压力。

“裕满人生”保障计划2分红产品内部收益率

第四，在“利差损”危机下，日本变额寿险崛起。

上世纪80年代前后，为了抢占市场份额，日本寿险公司制定了过高的预定利率，到了上个世纪90年代，伴随着经济泡沫的破裂，日本政府开始实施金融宽松政策，调低储蓄和借贷利率，在资产端收益不断恶化的压力下，日本寿险公司出现了严重的“利差损”危机。

2008年之后，随着经济下行压力加大以及物价持续下降，消费者无力长期支付传统寿险，叠加日本老龄化问题的逐步加重，