王剑：如何看待低利率对保险行业的影响？

王剑：如何看待低利率对保险行业的影响？2023年04月17日09:30    作者:王剑  (0)+1 我有话说

文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

本质而言，利率风险由资产负债错配导致。利率下行，久期较短的资产将面临再投资风险，而预定利率调整相对滞后，负债端成本高于资产端收益，从而形成利差损，进而影响保险公司利润水平。

摘要

■主要逻辑与结论

低利率环境下，投资者对保险行业产生了很大的担忧。利率下滑无论对保险公司的利润体系还是内含价值体系均产生负面影响。海外保险公司在利率下滑环境中通过回归保障、开发新型险种、加强资产负债管理以降低风险。基于龙头保险公司对正确经营理念及产品策略的坚持、投资收益率具备支撑的因素，市场或过度担忧，对于未来不应过于悲观。

■利率下行如何影响保险行业

财务会计体系下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。本质而言，利率风险由资产负债错配导致，久期较短的资产将面临再投资风险，负债端调整相对滞后，从而形成利差损。内含价值体系下，利率下行短期对内含价值影响不大，但长期影响偏负面。

■海外保险公司如何应对低利率冲击

（1）日本：1990年代后期开始长期处于低利率环境中，销售高预定利率产品导致利差损危机。通过大力发展健康保险等保障型险种，逐步恢复利差益；（2）美国：1980年代销售了较多高利率保单，1990年代利率逐步下滑，通过在开发变额年金等新型险种，与客户共担利率风险；（3）欧洲：实施低利率甚至负利率政策已长达10年，通过增配长久期债券拉长久期。此外，低息环境对海外保险公司股价走势影响有限。

■如何看待利率下行的影响

监管环境对负债成本具有保护作用，1990年代产品端最坏的时候已经过去，不必担忧日本般利差损局面。国内龙头保险公司，已经在防范利率风险方面做出了积极应对，包括：（1）回归保障，降低对利差的依赖；（2）分红、传统、万能保险均衡发展，分红险形态有利于与客户共担风险；（3）强化资产负债管理，增配长久期债券。此外，我们的测算表明，将长期投资收益率一次性下调50BP，则平安、太保、新华、国寿内含价值分别下调4.77%、6.84%、7.61%、8.69%，低于内含价值潜在15%-20%的内生稳定增速，且前者为一次性下调，后者为年均增长，市场担忧过度。

■投资建议（略）

■风险提示

全球疫情事件影响超预期；保障产品销售不及预期；再投资压力加大。

目录

一、主要逻辑与结论

二、利率下行对利润影响偏负面

2.1 保险公司利润的实现过程

2.2 通过准备金补提挤压盈利

2.3 利率风险本质上由资产负债错配导致

三、内含价值基准或下移

四、如何看待低利率冲击

4.1 监管环境对负债成本具有保护作用

4.2 回归保障，降低对利差的依赖

4.3 加强产品创新，与客户共担风险

4.4 提高资产管理能力，强化资产负债管理

五、投资建议：估值水平或筑底回升

六、风险提示

一、主要逻辑与结论

我国虽然还不用担心进入长期低利率环境，但目前为应对疫情影响，阶段性实施了较低的利率，因此市场对保险行业产生了很大的担忧。本报告首先总结了利率下滑对保险业的影响；然后介绍日本、欧洲、美国低利率环境中保险公司如何应对；最后，借鉴海外经验，结合国内情况，得到一些启示。我们的结论如下：

无论在财务会计体系和内含价值体系框架下分析，均有偏负面的作用。财务会计体系下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。本质而言，利率风险由资产负债错配导致，久期较短的资产将面临再投资风险，负债端调整相对滞后，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。内含价值体系下，利率下行短期而言对内含价值影响不大，但长期影响偏负面。

海外经验表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、资产负债匹配三方面着手。日本保险公司通过大力发展健康保险、医疗保险等保障型险种，降低对利差的依赖；美国保险公司通过在负债端开发变额年金等新型险种，与客户共担利率风险；欧洲保险公司通过优化投资结构、增配长久期债券拉长久期，增配另类资产进行收益匹配，有效防范了利差损风险。

我们认为目前市场存在过度担忧的可能。基于监管环境对负债成本的保护作用、我们不需过早担心国内会像日本一般严重利差损的局面。此外，基于龙头保险公司对正确经营理念及产品策略的坚持、投资收益率具备支撑的因素，市场存在过度担忧的可能。龙头保险公司基本面边际改善，对于未来不应过于悲观。

二、利率下行对利润影响偏负面

保险利润创造的逻辑，每一张保单在销售的当时，几乎就能确定其未来可以带来的预期利润，这是基于一定的精算假设。如果假设变了，那么也需要对预期利润做出调整，体现为保险公司的“会计估计变更”。利率下行环境下，由于保险准备金计算的贴现率下移，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。

本质而言，利率风险由资产负债错配导致。利率下行，久期较短的资产将面临再投资风险，而预定利率调整相对滞后，负债端成本高于资产端收益，从而形成利差损，进而影响保险公司利润水平。

2.1 保险公司利润的实现过程

保险公司“条件假设-评估体系-评估结果”的评估范式下，利润实现过程包含了预期利润、调整利润和实际利润三部分。首先，在保险公司特定假设条件之下，未来可以实现的利润是可以计算出的具体数值，称之为预期利润；其次，在下一个资产负债日如果有证据表明适用的假设条件已经发生改变，则需要重新拟定假设条件，相应的利润也将发生调整，称为调整利润；最后，随着保单的逐步到期，假定条件与现实情况之间或许存在差异，还需要再对利润进行修正，最后得到实际利润。

预期利润的主要来源是剩余边际，在保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后期逐步释放。保险利润创造的逻辑，每一张保单在销售的当时，几乎就能确定其未来可以带来的预期利润，后面只不过是将利润在各会计年度进行分摊。剩余边际相当于未来利润按“750日国债均值+溢价”折现后的现值，公式可体现为：

剩余边际=保单所有年度保费的贴现值-保单所有年度费用及理赔支出的贴现值

会计准则下，剩余边际属于负债，未进入净资产，未来逐年释放为利润。如图2所示：

A：校准保费：保费贴现值扣减首日费用，首日费用不可递延，直接计入当期利润表；

B：最优估计负债：保单对应未来净现金流出的贴现值，贴现率为“750日国债均值+溢价”；

C：风险边际：对B部分未来现金流不确定性的度量；

A-B-C=剩余边际，保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后期逐步释放。

预期利润所衡量的是指在当前的假定条件之下，一张保单通过剩余边际所蕴藏的利润。但如果对未来的假定条件改变了，则也需要对预期利润作出调整。每个资产负债表日随着信息的更新，都会引起对假设条件的调整，进而影响到会计利润，我们将经过调整后的利润称之为“调整利润”。

无论是预期利润还是调整利润，都是在一定假设条件之下的利润，随着保单的到期，假设条件与现实情况可能不相符，需要再一次调整保单利润，从而得到基于实际情况下的实际利润，一张保单也完成其生命周期。一般而言，由于在调整利润阶段每年根据最新信息的调整，那么保单临近结束时，其最终的实际情况与假设情况之间差异并不大，对保单利润的影响也较小。

2.2 通过准备金补提挤压盈利

调整利润主要体现为“会计估计变更”。由于保险公司在计量保险责任准备金过程中对折现率/投资收益率、死亡率、发病率、退保率、保单红利、费用等做出假设，这些计量假设需要以资产负债表日可获得的当前信息为基础确定。进而调整税前利润的信息，体现为“会计估计变更”。“会计估计变更”是目前寿险利润最大的边际影响因素。

在折现率的选择上，由于财务会计体系采用最优估计的原则，根据该原则，如果未来保险利益和投资收益率直接相关则采用假设投资收益率为贴现率，否则采用市场利率为贴现率，也即“750日国债平均收益率+一定溢价”的形式。

利率下行环境下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。2023年，十年期国债750日均线上移10BP左右，准备金影响较小。但目前750日均线与10年期国债到期收益率的差已经拉大到近年来新高，保险准备金计算的贴现率面临下移压力，预计保险公司的调整利润也将下调。

2.3 利率风险本质上由资产负债错配导致

保险公司负债端面临的利率风险主要体现在保险产品定价。保险产品定价受预定利率、预定费率、预定死亡率影响。而预定利率的设定最为关键，当预定利率与市场利率不一致时，就会产生利率风险。如果保险公司在定价时没有考虑到利率下行，预定利率设定较高，那么将加大利差损风险。原来高利率环境下所预期的收益无法实现，不能满足给付需要，将影响公司偿付能力。

寿险企业保单的有效期长，从而导致其负债端的现金流覆盖很长的时间期限，如此则寿险企业的负债端现金流对利率非常敏感。但国内资本市场能匹配负债端的资产种类不足。因此，资产负债在期限、收益率方面都存在不匹配问题。以中国平安披露的久期数据为例，资产久期7.9年，负债久期14.5年，缺口为6.6年。

举一个完美匹配的例子：A寿险企业签出一张趸缴保单，其有效期是15年，对应的要求成本率是3.5%，并获得保费收入10万元。相应的，A寿险企业用10万元买了一张15年期的债券，收益率是4.0%，持有至到期。如此，A寿险企业争对这张保单就基本实现了期限结构匹配、现金流匹配以及成本收益匹配，最终完全规避了利率风险。即未来市场利率如何波动，都不会影响这张保单的利润。这就是资产负债管理的价值。

再举一个匹配较差的例子：A寿险企业再签出一张趸缴保单，其有效期是15年，对应的要求成本率是3.5%，并获得保费收入10万元。但相应的，A寿险企业用10万元买了一张5年期的债券，收益率是4.0%，持有至到期。如此，这张保单和相应资产的收益成本虽然匹配，但是期限结构却非常不匹配。所以，A寿险企业在这张债券到期之时就会面临再投资的风险，即再投资时的利率不一定能覆盖3.5%的成本。这之间的不匹配风险即利率风险，就被转嫁到股东。

在利率平稳甚至上行的环境下，资产负债错配对保险公司影响较小。但一旦进入利率下行通道，久期较短的资产将面临再投资风险，因此，负债端的资金成本高于资产端的收益，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。

三、内含价值基准或下移

内含价值评估最敏感的两大假设为贴现率和长期投资收益率。利率下行环境下，二者或面临下调压力，一正一负作用相互抵消，短期影响有限，但长期影响较大。

保险公司内含价值由定价所用参数假设与各参数的实际情况之间的差异决定。保单在设计和定价时会对未来赔付额及赔付概率、费用发生率、预定利率以及保险期间的退保率等参数进行假定，而随着保单期限的推进，实际中发生的赔付额、费用发生情况、投资收益率和退保情况与各自定价假定值的差异即构成死差、费差、利差和退保差，他们的和便是一张保单的内含价值。

无论是内含价值还是新业务价值指标，都是精算假设下的概念，其中投资收益率和贴现率是对价值边际影响最大的两个变量。寿险企业一般会做内含价值的敏感性分析，即对内含价值作出风险测试，当一个风险指标变动之后，内含价值会改变多少幅度，敏感性越高，相关风险越大。

实际投资收益率和假设投资收益率的差异一直是市场最为担心的部分。目前，上市保险公司长期投资回报率假设为5%，总投资收益率基本上围绕假定利率上下波动。

当期实现投资收益率与假定收益率不相符时，会对当期内含价值评估造成影响，需要调整内含价值。若将长期投资收益率下调50BP，中国太保、新华保险、中国人寿有效业务价值下调幅度分别为-15.9%、-19.0%、-17.8%，中国平安寿险内含价值下调幅度为-7.6%。需要说明的是，长期投资收益率的假定是在现在基础上对未来的预期，并没有严格的评估标准，加之保险业精算假设的复杂性和系统性，一般情况下保险公司很少调整长期投资收益率假设，而是通过二级市场的估值折价来修复。

另一对价值边际影响大的变量是贴现率。有效业务价值本质上是对现存保单未来盈利的贴现值，贴现率本身对有效业务价值有较大影响。在对未来利润的贴现上，国内寿险公司一般采用11%的贴现率，贴现率本身反应了股权资本的要求报酬率，反应了未来利润实现的风险因素。

根据CAPM公式，风险贴现率应等于无风险利率与风险溢价之和。当长期投资回报率假设下降，那么相应地，风险贴现率也理应下降，对内含价值具有正面影响，因此可以抵消投资回报率假设下调带来的负面影响。目前我国保险公司风险溢价（风险贴现率-投资回报率）较高，相对其他发达国家，假设相当谨慎。

四、如何看待低利率冲击

海外经验表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、资产负债匹配三方面着手。我们以日本、欧洲、美国所经历的低利率阶段来观察：（1）日本在1990年代后期开始就长期处于低利率环境中，由于1990年代持续销售高预定利率产品，资产端增加了高风险资产的投资，导致了严重的利差损危机，触发“破产潮”。21世纪以来，通过大力发展健康保险、医疗保险等保障型险种，逐步恢复利差益。（2）1990年代美国市场利率逐步下行，美国寿险公司通过在负债端开发变额年金等新型险种，与客户共担利率风险，有效降低了低利率环境的影响。（3）欧洲实施低利率甚至负利率政策已长达10年，长期低利率环境下，保险公司通过优化投资结构、增配长久期债券拉长久期，增配另类资产进行收益匹配，有效防范了利差损风险。

在可预见的未来很长一段时间，预计我国经济依然处于中速增长平台，无需担心长期低利率环境，所以我们不需过早担心欧日一般的局面。此外，监管环境对负债成本具有保护作用，产品端最坏的时候已经过去。

国内保险公司，尤其是龙头保险公司，已经在防范利率风险方面做出了积极应对，包括：（1）回归保障，降低对利差的依赖；（2）分红、传统、万能保险均衡发展，分红险形态有利于与客户共担风险；（3）提升资产的开发能力，强化资产负债管理，增配长久期债券。因此，我们认为，市场存在过度担忧的可能。

4.1 监管环境对负债成本具有保护作用

日本经验表明，长期低利率环境下，高预定利率难以持续。国际上历次寿险业危机，如日本1990年代的寿险危机，源于保险业出于竞争目的大幅抬升预定利率，使得投资风格激进，诱发保险行业危机。1974年前，日本寿险公司的定价利率最高为4%；到1980年代前期，预定利率已经由1970年代的4%提高至6%，对比开始下行的市场利率，寿险产品更具优势，高利率保险产品大量销售，为1990年代的“危机纪元”埋下隐患。1990年代初日本经济泡沫破灭，6家寿险公司相继破产。

中国产品端最坏的时候已经过去，目前监管环境对产品负债成本具有保护作用。1999年之前，国内保险公司寿险产品的预定利率高达10%，目前这部分保单对中国平安等老险企的内含价值仍具有一定负面影响，但影响已经很小。此后进入降息通道，一年期存款利率从1997年10月的5.67%降低至1999年6月的2.25%，存款利率一路走低。预定利率随之下调三次，从8.8%下降至2.5%。虽然预定利率下滑，但始终高于一年期存款利率，加大了行业的利差损压力。

自1999年6月至2013年8月，预定利率进入管制期，上限为2.5%。虽然利差损压力降低，但寿险产品面临着产品吸引力下降的压力。

2013年行业迎来市场化改革元年。2013年8月原保监会发布的《对于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》将普通人身保险预定利率放开，由公司审慎原则自行决定。保险公司采用的法定责任准备金评估利率不得高于保单预定利率和中国保监会公布的法定评估利率（3.5%）的较小者。2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为法定评估利率的1.15倍和预定利率的小者。2015年2月，万能险最低保证利率放开，上限为3.5%。2015年9月，分红险预定利率放开，上限为3.0%。

2023年，由于预期未来保险业投资端面临压力，监管层将评估利率下调。2023年8月30日，银保监会公布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，将普通型养老年金、普通型长期年金责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者。

对中国寿险企业而言，产品端最坏的时候已经过去，不宜过度悲观，回归保障、提升业务质量是增长的主旋律。

4.2 回归保障，降低对利差的依赖

日本经验表明，低利率环境下回归保障能有效降低对利差的依赖。21世纪以来，日本寿险公司采用了一系列调整产品结构的措施，以增加死差益。日本寿险公司大力发展健康保险、医疗保险，产品设计时采用了更加保守的生命表，死差益更高，价值率是死亡保险的2-3倍。人口老龄化下死亡保险需求相对下降，健康保险、医疗保险需求提升。2008年后，日本健康险、防癌险和长期护理险等第三方领域的保险产品驱动了保费增长，业务占比由1995年的12.3%提升至2014年的33.6%。2014年日本寿险行业整体由利差损转为利差益，结束了长达22年的利差损时期。

监管层对保险行业回归保障的呼吁由来已久。过往几年，银保监会出台了一系列引导行业回归保障的指导意见，对行业格局也产生了重大影响。2017年上半年，原保监会发布了“1+4”系列文件，坚持“保险姓保”不动摇，聚焦“防风险、治乱象、补短板、服务实体经济”四大核心任务，持续引导行业转型。2017年5月，原保监会发布《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（134号文）对快速返还、附加万能账户类产品做出了相应的规定。

监管层通过税收优惠政策，引导发展保障型产品。2017年国务院发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，明确提出国家支持现代保险服务业和养老服务也发展的税收优惠政策，进一步引导寿险业在长期储蓄养老和长期健康保障等方面发挥更大作用。

近年来，上市保险公司已经开始调整思路，淡化规模增长，聚焦价值创造。我们梳理了历年上市保险公司保费收入结构，中国平安健康险规模保费占比从2013年的7%提升至2023年的17%。中国人寿、新华保险健康险保费收入占比分别从2013年的13%、21%提升至20%、38%。中国太保健康险保费收入占比从2016年的10%提升至21%。

长期保障型产品对利差的依赖程度较低。寿险公司价值的三差占比代表了EV的质量。保障类业务是寿险业务中利润最为丰厚的板块，其价值构成更为优化。由于较高的新业务价值率意味着更强的死差和费差的边际获取能力，从而高新业务价值率往往和较高的死差和费差占比具有直接关系。以中国平安披露的长期保障型业务为例，2023年利差占比为24.9%，低于整体业务的35.1%。

“回归保障”使得保险公司应对低利率风险更加从容。从长期经营的主动能力来看，保险公司只有在产品端长期坚守保障本质才能建立起真正优势，投资端的表现