保险资管产品业务体系合规要点 保险资金债权投资

在《保险资金投资不动产暂行办法》《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（已被废止）、《保险资金投资股权暂行办法》（部分废止）等法律法规基础上，继《保险资金运用管理办法》出台后，银保监会为进一步落实《保险资金运用管理办法》要求，细化保险资管产品监管规则，于2023年5月发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（银保监会令2023年第5号，以下简称“《暂行办法》”），后于同年9月发布《中国银保监会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品细则等三个文件的通知》（银保监办发〔2023〕85号，以下简称“《通知》”）。《通知》由《债权投资计划实施细则》《股权投资计划实施细则》《组合类保险资产管理产品实施细则》三个实施细则组成，为《暂行办法》的配套规则。

《暂行办法》作为保险资管产品的“上位法”，对三类产品的共性部分作出原则规范，银保监会后续发布了债权投资计划、股权投资计划和组合类产品的配套细则。配套细则的发布使得保险资产管理产品领域形成了“1+3”的监管框架，该监管框架和其他相关法律法规共同为保险资管产品的设立、管理提供了规范性支撑。

二、保险资管产品的分类及相关主体

1、保险资管产品的分类

保险资产管理机构、养老保险公司、专业管理机构设立的诸如资产支持计划、保险私募基金、养老保障产品等，是否属于“银保监会规定的其他产品”从而适用《暂行办法》的规定？对此，银保监会保险资金运用部副主任罗艳君在中国财富管理50人论坛（CWM50）“保险资管产品管理暂行办法征求意见与新规下的发展路径，机构合作模式探究”专题研讨会上，明确指出保险资产管理产品不包括资产支持计划、保险私募基金和保险公司发行的保障产品[2]。《暂行办法》第三条明确了保险资管产品的分类，即债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品，具体法规定义详见下表：

2、相关主体

三、法律性质

根据《暂行办法》第三条、第八条[3]规定可知，保险资管产品的财产独立、风险隔离属性符合信托法律关系的部分特征。由于《信托法》中关于信托[4]的概念未能清晰地界定“信托”与“委托”的区别，目前理论界认为保险资产管理业务是否构成信托需要从以下四个方面判断：1.资管财产是否独立于委托人、受托人、受益人的固有财产；2.资管财产的所有权与收益权是否分离；3.是否以资管财产为限承担有限责任；4.该资管业务是否具有财富增值功能。满足以上四点的资产管理业务方可适用信托原理确认各方的权利义务。

需要关注的是，监管机构倾向于将资产管理业务的基础法律关系界定为信托法律关系。2018年10月22日，证监会相关部门负责人就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》答记者问[5]中明确各类私募资管产品依据信托法律关系设立。在银保监会有关部门负责人于2018年12月就《商业银行理财子公司管理办法》的答记者[6]问中，提出商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第88条第二款规定，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用《信托法》及其他有关规定处理。尽管监管机构未明确确认保险资管产品的信托性质，但在保险资管机构根据资管新规开展的资产管理业务构成信托关系的情况下，可以按照信托法律关系处理。

三、保险资管产品业务体系对应合规要点

一、债权投资计划

1、债权投资计划法规沿革

债权投资计划分为基础设施债权投资计划与不动产债权投资计划，是保险资产管理机构可以发起设立的最为重要的资产管理产品之一。下面简要回顾债权投资计划的监管政策沿革。

（1）基础设施债权投资计划

2006年3月，原保监会发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（保监会2006年1号令，以下简称“《试点管理办法》”）[7] 。在该办法中，规定保险资金可以采用投资计划的方式投资于基础设施项目，投资计划可以投资的方式包括债权、股权、物权及其他可行方式。基础设施债权投资计划由此发源。其后，在2007年至 2009年间，原保监会陆续发布了《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》（保监发〔2007〕53号）[8] 、《基础设施债权投资计划产品设立指引》（保监发〔2009〕41号）[9] 、《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》（保监发〔2009〕43号）[10]。这两个指引和一个通知构建了基础设施债权投资计划早期的监管政策框架。从当时的监管政策来看，对基础设施债权投资计划的融资主体、投资项目的标准要求较高。例如，在投资项目的审批层面方面，要求投资项目获得国务院或者有关部委批准。

2012年10月，原保监会发布《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发〔2012〕92号）[11]，对基础设施债权投资计划的设立与发行、管理、受益人大会、信息披露、风险控制、监督管理等事项作出全面规范。该规定降低了基础设施债权投资计划融资主体、投资项目等方面的标准。在《基础设施债权投资计划管理暂行规定》的监管框架下，基础设施债权投资计划得以迅速发展。同时，原保监会发布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）[12]，就保险资金投资的基础设施债权投资计划需要达到的部分条件作出了规定[13]。

2013年1月，原保监会发布《关于债权投资计划注册有关事项的通知》（保监发〔2013〕93号）[14]，债权投资计划发行由备案制改为注册制。2023年9月11日，协会新发布的《债权投资计划产品登记管理规则》将“债权投资计划注册”调整为“债权投资计划产品登记”。

2016年6月14日，原保监会对2006年3月14日发布的《试点管理办法》进行了修订，《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号，以下简称“《管理办法》”）于2016年8月1日生效。其后，2017年5月，原保监会发布《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》（保监发〔2017〕135号）[15]，对国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程且偿债主体具有AAA级长期信用级别的，免于信用增级。后因《民法典》发布生效，银保监会于2023年6月21日又对《管理办法》做了简要修订。

（2）不动产债权投资计划

不动产债权投资计划来源于《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）中保险资金投资不动产的债权投资方式。《关于保险资金投资有关金融产品的通知》规定保险资金投资的不动产投资计划及其受托机构应当符合《保险资金投资不动产暂行办法》等有关规定，从而明确地将《保险资金投资不动产暂行办法》作为保险资产管理机构发起设立不动产债权投资计划的依据。

2016年6月14日原保监会发布的《管理办法》第85条规定，“保险资金以投资计划形式间接投资非基础设施类不动产等项目，参照本办法执行”。监管机构就该条的适用指出，非基础设施类不动产投资计划的法律关系和交易结构参照《管理办法》执行，具体投资标的、投资方式规范按《保险资金投资不动产暂行办法》执行[16]。

由此，就不动产债权投资计划而言，其法律关系和交易结构与基础设施债权投资计划基本一致，其具体投资标的、投资方式需要根据《保险资金投资不动产暂行办法》关于保险资金可以投资的不动产的规定予以分析与认定。

随着《债权投资计划实施细则》的发布，此前规范债权投资计划运作的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）第六条、《关于印发的通知》（保监发〔2012〕92号）、《关于债权投资计划注册有关事项的通知》（保监资金〔2013〕93号）和《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》（保监资金〔2017〕135号）同时废止。

2023年9月7日《债权投资计划实施细则》出台之后，非基础设施类不动产债权投资计划的资质条件及业务管理要求主要适用《债权投资计划实施细则》和《保险资金投资不动产暂行办法》。

2、相关主体要求

3、信用增级

《债权投资计划实施细则》第七条[17]对信用增级安排进行重新规定，不再采用A类、B类、C类的信用增级方式，而是采用保证担保、抵/质押担保或银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式。对于担保人，抵押物或质押物的要求也相对放宽，对于担保人，不再根据债权投资计划的发行规模对担保人设置最低净资产要求；对于抵押物或质押物，《债权投资计划实施细则》要求进一步放宽，规定其价值不低于债务价值的1.5倍，同时未对质押物的流动性及抵押权的顺位等作出限定。

《债权投资计划实施细则》要求确定有效的信用增级安排，具体如下：

第一，设置保证担保的，担保人信用等级不低于被担保人信用等级；同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%；由融资主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不得低于融资主体净资产的1.5倍。

第二，设置抵押或质押担保的，经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍。

第三，融资主体信用等级为AAA级，且融资主体上年末净资产不低于150亿元或者融资主体最近三年连续盈利，或者投资项目为经国务院投资主管部门核准的重大工程的，可免于担保。

4、登记制度

《债权投资计划实施细则》将债权投资计划产品由“注册”修改为“登记”，并对产品登记主体、查验内容、登记时限、资金划拨时间及登记材料清单等作出明确规定。2023年9月11日协会发布的《债权投资计划产品登记管理规则》则进一步明确了登记程序的具体要求，主要内容如下：

1、 股权投资计划法规沿革

根据原保监会于2006年3月发布的《试点管理办法》的规定，保险公司可以将保险资金委托给保险资产管理公司，保险资产管理公司设立投资计划并通过债权、股权、物权等方式投资基础设施项目。2010年9月5日，原保监会发布并施行《保险资金投资股权暂行办法》，其中关于保险资金直接股权投资行业范围的条款因银保监会于2023年11月12日发布《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》而停止执行。

2016年6月，原保监会发布《管理办法》，并废止了《试点管理办法》，但是《管理办法》允许保险公司将保险资金委托给保险资产管理公司，设立投资计划并通过股权方式投资基础设施的规定没有改变。另外，《管理办法》规定，保险资金以投资计划行使间接投资非基础设施类不动产等项目，参照《管理办法》执行。

2016年12月，原中国保监会保险资金运用监管部出台《保险资金设立股权投资计划报告要件及要点》（资金部函[2016]440号）[19]，要求保险资产管理机构设立股权投资计划应当在注册、发行阶段，以及要素变更时分别提交报告，并对报告的要件及要点作出了明确规定。

2017年12月，原保监会下发了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金[2017]282号）[20]，首次对股权投资计划的定义、投资范围 、投资方式、投资限制、注册机构等进行了专门规定。根据《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》的规定，股权投资计划的投资范围不再限于基础设施及其他不动产，可以投资于未上市企业股权或者私募股权投资基金份额。另外，《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》规定，保险资产管理机构发起设立股权投资计划时，不得“明股实债”，不得开展通道业务等投资限制，对股权投资计划的规范运作产生了深刻的影响。

银保监会于2023年3月发布的《暂行办法》明确将债权投资计划、股权投资计划、组合类产品规定为保险资产管理产品，统一了保险资管产品规则。2023年9月，银保监会在其官网发布《股权投资计划实施细则》，该细则是银保监会针对股权投资计划在产品形态、交易结构、资金投向等方面的差异，指定的与《暂行办法》相配套的管理细则，细化了监管标准，提高了监管政策的针对性。

2、 产品委托人限定为“合格机构投资者”

考虑到股权投资计划主要投资于未上市企业股权，具有高风险、高收益特征，对投资者的风险识别能力和风险承受能力有较高的要求，《股权投资计划实施细则》将股权投资计划委托人限定在“合格机构投资者[21]”范围内，将满足《暂行办法》规定的“自然人合格投资者”排除在外。

3、投资范围

股权投资计划资金运用方式和投资领域进一步扩大，根据《股权投资计划实施细则》的规定，股权投资计划除了可以投资非上市企业股权、私募股权投资基金外，明确可以投资创业投资基金。另外，《股权投资计划实施细则》适当放开了对上市公司股票投资的限制，允许股权投资计划参与上市公司的定向增发、股票大宗交易和协议转让，以及投资可转换为普通股的优先股、可转换债券。[22]

4、投资比例

根据《股权投资计划实施细则》的规定，股权投资计划投资基金的，基金的分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1：1。[23]另外，《股权投资计划实施细则》强调“分级股权投资计划不得投资分级的基金”的投资限制，这与证券期货经营机构设立的分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品的规定一致，体现了监管政策的统一性。另外，《股权投资计划实施细则》禁止股权投资计划投资劣后级基金份额。

5、登记制度

2023年9月11日协会发布的《股权投资计划产品登记管理规则》明确了股权投资计划产品登记程序的具体要求，主要内容如下：

三、组合类产品

1、组合类产品法规沿革

《组合类保险资产管理产品实施细则》正式发布施行之后，原本作为组合类保险资产管理产品重要监管依据的《关于保险资产管理机构开展资产管理业务试点有关问题的通知》（保监资金[2013]124号）、《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金[2016]104号）、《关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》（保监资金[2015]114号）被废止。

《组合类保险资产管理产品实施细则》共十八条规定，分别从产品定义、资质条件、投资范围、投资集中度、产品估值、销售规范、产品登记、日常信息报送、年度信息报送、信息披露、内部控制、中保登职责、禁止行为、监管措施方面对组合类资产管理产品、保险资产管理机构和监管机构进行了专门性规定。

2、 产品相关主体

（1）委托人不限于合格机构投资者

组合类产品对于委托人的要求与前述两类产品不同，因组合类产品主要投资于公开交易市场的标准化产品，所以未将自然人合格投资者排除在投资者范围之外。

（2）保险资产管理机构的特别要求

除需满足《暂行办法》第十三条对保险资产管理机构资质的一般性规定外，还需具备信用风险管理能力、股票投资管理能力、衍生品运用管理能力，以及建立健全组合类产品业务制度等要求。值得注意的是，《组合类保险资产管理产品实施细则》要求明确2名业务风险责任人，属于对《暂行办法》第四十七条[25]要求建立“风险责任人制度”的细化和针对性规定。

3、 投资范围

由《组合类产品实施细则》第四条规定的投资范围可知，组合类产品主要投资于公开交易市场发行的标准化产品。另外，保险资金投资的组合类产品应当符合保险资金运用的相关规定。非保险资金投资的组合类产品投资范围由合同约定，应当符合《暂行办法》相关规定。

4、投资集中度和产品估值

《组合类产品细则》第五条和第六条增加了组合类产品投资集中度和产品估值的要求，以便更好地规范资产管理产品市场的秩序。其中对组合类产品所投资资产的集中度要求符合资管新规的相关规定。

《组合类产品细则》要求保险资产管理机构对组合类产品实行净值化管理。金融资产的估值和产品净值的生成应当符合《企业会计准则》及资管新规的相关规定。货币市场类组合类产品在严格监管的前提下，暂按照“摊余成本+影子定价”方法进行估值。现金管理类理财产品规则施行后，货币市场类组合类产品的估值方法和投资管理等参照同类产品的要求执行。

四、结语

保险资管产品业务体系的构建与发展，离不开监管机构针对保险资管产品领域的产品形式、运作规范和风险管控等方面的共性与个性问题而制定的一系列细致具体的配套法规、政策。这些法规、政策来源于保险资管产品设立、管理过程中，服务于保险资管产品的规范需求，在风险管控、合规指引的过程中为保险资管业务的开展提供了明确化、体系化规则与指引。相信随着保险资管产品业务合规体系的逐渐完善与规范，保险资管产品的管理规模将会实现跨越式增长，在合规体系的助力下实现健康有序发展。

【注】

【1】不包括保险资产管理机构或其下属机构发起设立的资产支持计划或保险私募基金，下同。

【2】罗艳君：关于《保险资产管理产品管理暂行办法》的说明，网址：

https://www.sohu.com/a/361492876_756396

【3】《保险资产管理产品管理暂行办法》第八条：保险资管产品财产独立于保险资产管理机构、托管人和其他为产品提供服务的自然人、法人或者组织的固有财产和其管理的其他财产。因产品财产的管理、运用、处分或者其他情形取得的财产和收益，应当归入产品财产。保险资产管理机构、托管人等机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，产品财产不属于其清算财产。

【4】《信托法》第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

【5】证监会相关部门负责人就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则答记者问http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201810/t20181022_345588.html

【6】中国银保监会有关部门负责人就《商业银行理财子公司管理办法》答记者问

http://www.gov.cn/zhengce/2018-12/03/content_5345361.htm

【7】《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》现已废止。

【8】《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》现已废止。

【9】《基础设施债权投资计划产品设立指引》（保监发〔2009〕41号）现已废止。

【10】《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》现已废止。

【11】《基础设施债权投资计划管理暂行规定》现已废止。

【12】《关于保险资金投资有关金融产品的通知》被《中国银保监会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》部分废止。

【13】该规定现已废止，原规定为：保险资金投资的基础设施债权投资计划，应当符合《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》等有关规定，基础资产限于投向国务院、有关部委或者省级政府部门批准的基础设施项目债权资产。偿债主体最近一个会计年度资产负债率、经营现金流与负债比率和利息保障倍数，达到同期全国银行间债券市场新发行债券企业行业平均水平。产品信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别。

【14】《关于债权投资计划注册有关事项的通知》现已废止。

【15】《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》现已废止。

【16】保险资金投资不动产暂行办法》第十一条：保险资金可以投资符合下列条件的不动产：（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；（二）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；（四）取得产权证或者他项权证的项目；（五）符合条件的政府储备项目。

保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。

【17】《债权投资计划实施细则》第七条：保险资产管理机构设立债权投资计划，应当确定有效的信用增级安排，并符合下列要求：（一）信用增级方式与融资主体还款来源相互独立。（二）信用增级采用以下方式或其组合：1.设置保证担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，同时符合以下条件：担保人信用等级不低于被担保人信用等级，担保行为履行全部合法程序；同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%，中债信用增进投资股份有限公司除外；由融资主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不得低于融资主体净资产的1.5倍。2.设置抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，质押担保办理出质登记，抵押担保办理抵押物登记，经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍。3.银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式。（三）融资主体信用等级为AAA级，且符合下列条件之一的债权投资计划，可免于信用增级：融资主体上年末净资产不低于150亿元，或者融资主体最近三年连续盈利，或者投资项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程。

【18】《债权投资计划产品登记管理规则》第三条：符合相关资质要求的保险资产管理机构作为债权投资计划受托人，开展债权投资计划业务的产品登记申报等工作适用本规则。

【19】《保险资金设立股权投资计划报告要件及要点》现已废止。

【20】《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》现已废止。

【21】《股权投资计划实施细则》第二条：本细则所称股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。

【22】股权投资计划实施细则》第四条：股权投资计划可以投资以下资产：（一）未上市企业股权；（二）私募股权投资基金、创业投资基金；（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及其他可转换为普通股的优先股、可转换债券；（四）银保监会认可的其他资产。保险资金投资的股权投资计划，其投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定。

【23】《股权投资计划实施细则》第五条：股权投资计划投资基金的，基金的分级比例 （优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1：1；股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。股权投资计划不得投资劣后级基金份额。分级股权投资计划不得投资分级的基金。

【24】《股权投资计划产品登记管理规则》第三条：符合相关资质要求的保险资产管理机构作为股权投资计划管理人，开展股权投资计划业务的产品登记申报等工作适用本规则。

【25】《保险资产管理产品管理暂行办法》第四十七条：保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当建立风险责任人制度，明确相应的风险责任人。查看