保险公司债：徐徐而启，蓄势待发 保险公司发行的债券可以买吗

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042

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报告导读

品种概述：险企“补血”的主要工具

1、概念：保险公司资本补充债是清偿顺序位于保单责任和其他普通负债之后、先于股权资本的债券。2015年央行、保监会联合下发3号文正式引入该品种，成为接替次级债的资本补充工具。2023年11月，银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，允许险企发行永续债补充核心二级资本，未来永续债有望快速扩容，成为另一重要的资本补充工具。截至2023年3月18日暂无保险公司永续债成功发行。

2、条款：提前赎回、次级性、利率跳升。与银行二级资本债相比，保险公司资本补充债在偿还顺序、赎回要求等条款上存在相似性；但不同处在于，后者可不含转股/减记条款，且允许担保发行、可设置利率跳升机制；保险公司资本补充债可通过SPPI测试，故可被分类为“以摊余成本法计量的金融资产”；发行方则应计入“应付债券”。

市场格局：低评级占比上升，人身险公司较多

1、总量视角：保险公司资本补充债扩容速度较慢。2017年“去杠杆”，品种发行规模骤降；2018年至今，行业转型使得险企偿付压力增加，资本补充需求上升，推动品种放量发行。

2、结构视角：高等级占比趋于下降

1）等级：2017年以来，隐含评级AA及以下的发行规模逐步增加，2023年无AA+主体发行，当年AA、AA-发行占比突破40%，创2015年以来新高；

2）期限：发行期限均为“5+5”，2023年疫情背景下，品种迎来发行最高峰，以赎回日为基准，当前存续债期限在“3-4年”的占比最高（占29%）。

3）险企类型：由于人身险赔付率较其他险种更高，“偿二代”框架下，监管达标难度上升，资本补充需求相对更强，发行占比持续走高。

风险：流动性欠佳，展期风险仍需关注

1、展期风险：保险公司资本补充债若不赎回，则其补充资本的效果将逐年下降，加之利率跳升机制抬高第二阶段负债成本，因此险企赎回动力强。

然而《保险公司偿付能力监管规则（II）》于2023年一季度实施，偿付能力达标要求趋严，或影响险企赎回资本补充债的意愿，展期风险仍需关注。

2、流动性风险：成交活跃度低，新券、高等级流动性相对较好。近2个月保险公司资本补充债的月内换手率在2%左右，明显低于银行二级资本债（10-15%）；分个券看，新券、次新券活跃度整体高于老券。

投资价值：挖掘高等级个券的超额溢价

1、一级市场：发行利率基本跟随市场收益率变化，发行利差稳定；2023年，仅有隐含评级在AA级的发行利差有收窄的趋势，AA-、A+的发行利差持平或走扩，反映机构认购热度一般。

2、二级市场：观察2023年3月18日个券-国开利差截面数据：1）同一等级下，偏长久期的个券，利差空间更大；2）不同等级之间，等级越低、利差空间越大；3）与同期限、同等级银行二级资本债相比，部分AA+、AA级保险资本补充债存在超额溢价，可重点关注。

从利差走势看：2023年以来，AA+利差稳定在75bp上下波动，而AA利差在下半年持续走扩，需求分化；当前二者利差分位数分别为17%、45%，后者利差保护更充足。考虑到2023年高等级发行活跃度下降，故可适当关注AA新券认购机会，重点挖掘利差高于同条件银行二级资本债的个券。

风险提示：监管对偿付能力的认定标准收严，保险公司赎回意愿或减弱，展期风险上升。

一、概述：险企“补血”的主要工具

（一）品种概述：“偿二代”监管体系推波助澜

保险公司资本补充债是指清偿顺序位于保单责任和其他普通负债之后、先于保险公司股权资本的债券。2015年1月，人民银行、保监会联合下发《保险公司发行资本补充债券有关事宜》（中国人民银行中国保监会公告[2015] 3号，以下简称“3号文”），允许在中国境内设立的保险公司在银行间债券市场公开发行保险公司资本补充债券，用于弥补临时性或者阶段性资本不足。由此，资本补充债被正式引入，成为保险公司最主要的资本补充工具，而前期发行的保险公司次级债不再新发。

从保险公司的资本构成看，实际资本分为核心资本和附属资本，按级别可进一步细分为核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本，保险公司资本补充债主要用于补充附属一级资本。

2017年之后，监管对于保险公司资本认定的标准更加严格，使得险企补充资本的需求明显抬升。2016年原保监会正式实施第二代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿二代”），相较于第一代而言，更加注重保险公司的风险大小及风险管理能力，监管框架可分为三类，即：资本充足要求、风险管理要求、信息披露要求，从定量、定性、市场约束三方面监管保险公司的偿付能力；2017年启动“偿二代”规则修订编制工作，于2023年正式实施。由于“偿二代”强调促进保险企业增强服务实体功能，例如不得将投资性房地产的评估增值计入实际资本等，因此在资本认定标准变更之后，部分险企的核心偿付能力充足率将有一定下降，间接抬升了险企补充资本的需求。

2023年11月19日，银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，在2015年允许保险公司发行资本补充债的基础上，进一步提出保险公司可以发行无固定期限资本补充债（即永续债），预计未来险企永续债将加速扩容，成为另一重要的资本补充工具。根据征求意见稿，与银行永续债相比，保险公司永续债的在期限、减记条款、取消派息权、赎回权等条款设计上高度相似。而由于当前正式稿尚未落地，按照银保监会披露的信息，截至2023年3月18日，暂无保险公司永续债备案信息披露或成功发行。

（二）特殊条款：提前赎回、次级属性、利率跳升

在条款设计方面，保险公司资本补充债与银行二级资本债、证券公司一般次级债的条款对比如下：

通过对比可以发现，相对于银行二级资本债而言，保险公司资本补充债的条款设计存在一些相似之处。例如：赎回需满足监管要求（发行同等质量的资本工具替换，或者赎回后的资本充足率仍满足监管要求）；偿付顺序位于其他一级资本工具（如永续债）之前；但不同之处在于，保险资本补充债可以不含转股或减记条款、允许担保发行、可设置利率跳升机制，而银行二级资本债则不允许。

从会计分类的角度看，保险资本补充债的条款突显出其“债性”。按照SPPI测试的标准，由于保险资本补充债需要按期还本付息，且不含有减记或赎回条款，同时设有利率跳升机制，因此品种合同现金流量满足“本金加利息”的特征，可以通过SPPI测试，可将其分类为“以摊余成本计量的金融资产”（AC）；以交易为目的的账户则分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL）。对于发行方而言，保险公司资本补充债应当计入“应付债券”。

二、市场格局：低评级占比上升，人身险公司居多

（一）总量视角：扩容速度较慢

2015年7月，国内市场成功发行第一支保险资本补充债——“15平安财险”，当年即迎来发行小高峰。2017年在“去杠杆”的背景下，原保监会开始实施保险资本补充债发行审批论证会制度，控制债券发行额度，叠加债市收益率持续上行，当年保险资本补充债发行规模骤降，年内仅成功发行2支资本补充债。2018年之后，伴随行业转型，部分人身险公司偿付能力达标的压力增加，资本补充需求上升，带动资本补充债发行放量。

2023年供给再创新高，与疫情背景下的资本消耗加快有关。受疫情影响，2023年初保险业保费收入下降，险企综合偿付能力整体下滑，2023年一季度，保险业平均综合偿付能力充足率较上年末回落3个百分点，资本补充的需求攀升，2023年全年共发行21支保险公司资本补充债，创近年新高。

截至 2023年 3月 18 日，市场存续的保险资本补充债（不含定期次级债务）合计66支，总规模2733.5亿元，涉及47家保险公司。

（二）结构视角：高等级占比趋于下降

按等级来看，低评级发行占比逐步上升，反映资本补充需求分化。2017年之后，隐含评级在AA及以下的债券发行规模逐年增加，而高等级发行占比趋于下降；2023年，无AA+级险企新发资本补充债，当年AA、AA-发行占比分别为43%、40%，创2015年以来新高，低等级险企资本补充需求更强。

期限方面，保险资本补充债的发行期限均为“5+5”。由于存续债赎回日前、后的票面利率跳升幅度均超过100bp，按照《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，剩余期限可按照赎回日计算。2023年为近年保险资本补充债的发行高峰，当前剩余期限在3-4年区间的存续债占比最高，达到29%。

从保险公司类型来看，人身险企业是发行主力，且2023年之后发行占比持续上升，这主要是由于其偿付能力相对偏弱、资本补充需求强。2016年一季度，“偿二代”监管标准正式实施，对保险公司的业务风险及资本充足水平提出更高要求，偿付能力亟需借助外源性渠道提升。其中，人身险业务由于赔付率较其他险种更高，因此寿险企业对于资本补充的需求相对更强，2018年之后其发行占比持续上升。

三、风险：流动性欠佳，展期风险仍需关注

（一）展期风险：监管新规之下，赎回意愿或有变化

从条款上看，由于保险公司资本补充债将在第二个重定价周期内被列为认可负债，资本补充效果减弱，因此险企往往具有较强的赎回动机。如前所述，保险公司的实际资本等于认可资产减认可负债之差。根据《保险公司偿付能力监管规则第1号实际资本》第二十六条规定，剩余期限在4年以上（含）的保险公司资本补充债，认可系数为0（认定负债=负债账面价值*认可系数），即全部认定为权益；剩余期限在4年以内的资本补充债，其认可系数将随剩余期限的缩短而递增20%/年，这意味着若保险资本补充债在第一个赎回期满而不赎回，则其将被部分列入认可负债，且被认定的规模将以每年票面价值*20%的进度增加，也意味着实际资本将随之逐年减少。

与此同时，存续的保险公司资本补充债均附有利率跳升条款（除部分早期发行的次级债不含），若赎回期满未赎回，则在第二个重定价周期内，票面利率将跳升100bp或200bp，负债成本更高，因此保险公司具有较强动机在第一个赎回期满即选择赎回。

回顾来看，第一支保险资本补充债赎回日在2023年7月28日，因此我们对该品种赎回情况的统计自2023年开始。截至2023年3月21日，历史上赎回期满、但未赎回的保险公司资本补充债共有4支，合计规模108亿元，其中，“15幸福人寿”的发行主体为国有企业，其余3支均为民营险企发行，主体等级较低（隐含评级BBB）。从已赎回情况看，2023 -2023年期间，赎回期满的保险资本补充债共有16支，赎回金额合计912亿元。

考虑到《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》于2023年一季度起开始实施，偿付能力达标要求提高，这可能影响险企的赎回意愿，加之历史上也曾有高评级险企到期不赎回事件发生，因此保险公司资本补充债的展期风险仍需要关注。

（二）流动性：成交活跃度偏低，新券高等级流动性相对较好

保险公司资本补充债成交活跃度有所改善，但较商业银行资本补充工具而言依然偏低。截至2023年3月18日，保险公司资本补充债的月内成交金额在59亿元左右，换手率在2%左右，持平2月，而2023年12月、2023年1月一度连续突破200亿，品种成交的波动性较大。

我们以月成交金额与债券平均余额（本月末与上月末存续规模平均值）之比计算换手率：发现2023年品种的月换手率整体较2023年有所上升，但是与银行二级资本债10-15%左右的换手率相比仍偏低，侧面说明负债稳定的配置资金持有保险资本补充债的占比可能较高，而交易盘参与不多。

从个券的角度看，成交活跃度基本与存续规模呈正相关，2023年之后发行的次新券换手率高于老券。尤其是“22太平人寿01”、“21北京人寿01”新上市的资本补充债换手率超过50%，从历史情况观察，在上市一个月内，新券的换手率可达到70%以上，或与发行协议相关。而2017-2023年发行的老券在近3个月内的换手率普遍在0%左右，成交活跃度低，最高的为“19太平财险”，过去三个月平均换手率为12%。可见整体而言，保险资本补充债的流动性偏弱。

四、投资价值：挖掘高等级个券的超额溢价

一级市场方面，从发行利率来看，保险公司资本补充债的票面利率基本跟随市场利率变化，发行利差比较稳定，并未出现明显下降。分等级来看：

（1）隐含评级在AA+的发行利差（票面利率-发行日5年期国开债）在2023年小幅走扩至80-90bp左右，2023年暂无新发，票面利率与市场利率走势基本一致；

（2）AA的发行利差在2023年二季度开始收窄，8月降至60bp附近，品种需求有所改善；

（3）AA-票面利率与基准收益率的相关性也较好，2023年发行利差稳定在100bp，仅有个别券超过这一水平；

（4）A+发行较少，2023年9月发行第一支以来，至今票面利率稳定在5%左右，发行利差以被动走扩为主。

整体而言，除AA级的发行利差较前期有明显收窄之外，其余等级均持平前期甚至进一步走扩，反映一级市场上，保险资本补充债的认购需求并未出现显著改善。

二级市场方面，首先，按截面数据来看，由于缺乏保险资本补充债品种的中债收益率曲线，我们借助以下方式，观察二级市场上各等级保险资本补充债个券的利差水平：（1）取个券在2023年3月18日收盘中债估值收益率；（2）按照个券的剩余期限，利用插值法，得到同一期限的国开债收益率；（3）将个券估值减去基准国开收益率，得到个券二级利差；（4）按个券剩余期限，以插值法计算3月18日同期限、同等级银行二级资本债收益率，并计算与国开利差。

我们对各等级下，二级利差最高的个券进行标注。从统计结果来看：（1）同一等级下，偏长久期的个券，利差空间更大；（2）不同等级之间，利差与隐含评级高低整体呈现负相关性，即等级越低、利差空间越大。

此外，与银行二级资本债的利差空间相比，部分AA及以上的保险资本债利差高于标准银行二级资本债利差的个券，存在超额溢价空间，可以重点挖掘。而AA-及以下的保险资本补充债，除AA-的“21联合财险”以外，其余个券利差均要低于同条件下的银行二级资本债，考虑到商业银行信用资质更优，因此这类保险资本补充债的利差保护实际偏低，在下沉时需要谨慎考虑。

其次，以时间序列看，我们首先选取AA+、AA级各三支样本券进行观察，发现同一等级下，个券利差走势基本一致。基于此，我们选择估值和利差表现相对稳定的个券——“18太平洋财险02”（AA+）、“18中财再保险”（AA），作为利差分析对象。

与此同时，在计算利差时，我们剔除了期限的影响，方法是：（1）取样本券上市以来各交易日的中债估值收益率；（2）按每个交易日样本券的剩余期限，以插值法，得到同期限国开债收益率；（3）计算每个交易日样本券的信用利差。

数据显示：AA+保险资本补充债利差在2023年以来基本围绕75bp波动，2023年2月以来持续收窄，截至3月18日，利差历史分位数降至17%左右；而AA样本券利差在2023年下半年开始持续走扩，截至2023年2月上旬，基本达到2023年以来的高点，而后小幅收窄，当前分位数在45%，说明相对于头部险企，低等级保险资本补充债的市场需求依然较弱，但同时利差挖掘空间也比较充足。

综合而言，就一级市场认购而言，高等级（隐含评级AA+、AA）认可度整体高于低等级主体（隐含评级AA-及以下），前者发行利率与市场利率正相关性高，发行利差保持在90bp左右，而后者就最近一期的发行情况看，发行利差有走扩的趋势，指向市场需求一般，因此认购时可优先考虑AA及以上的个券。此外，二级市场方面，品种利差（个券中债估值-国开收益率）亦呈现相似特征：AA+、AA利差与同等级的银行二级资本债相比，部分个券尚有一定溢价，同时利差曲线指向AA级的挖掘空间或较AA+级更加充足，因此可以适当下沉至AA品种，重点关注利差高于同条件银行二级资本债的个券。

五、风险提示

监管对偿付能力的认定标准收严，保险公司赎回意愿或减弱，展期风险上升。

具体内容详见华创证券研究所近期发布的债券品种小百科系列专题报告

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