创新·探索嫩江模式：基于“保险+期货”的农产品目标价格管理实务研究 保险+期货适用的产品包括

一、项目背景和意义

国内农业政策改革，各方都在探索一种财政压力小、保障水平高的政策：既增加农户收入，提高种植积极性，又不对财政构成太大压力。2016年和2017年的中央一号文件都明确指出，要把农业保险作为支持农业的重要手段，稳步扩大“保险+期货”试点。

“保险+期货”模式下的价格保险试点，可以有效整合金融市场资源，将期货行业和保险行业有机结合起来，形成大金融服务于实体经济的形式，实现多赢的局面，如农户可以通过参保获得价格风险保障，保险公司通过期货业务降低风险敞口，期货公司通过保险业务拓展业务领域等。

浙商期货和嫩江县政府从2012年开始探索农业“期货+保险”业务，2013年模拟运作，2014年实际操作，2015年开始尝试小规模试点推广大豆价格保护项目，2016年项目规模扩大到1.45万吨。从我国目前的农业政策和运作效果来看，“嫩江模式”发展 空间巨大。如果能利用“保险+期货”，创新出更合理的农业补贴政策，将很容易推广到其他地方及其他品种，具有很高的可复制性和推广价值。

二、嫩江大豆价格保险项目的发展现状

（一）2015年“嫩江模式”介绍

2015年“嫩江模式”主要由政府、参保合作社、浙商期货三个主体参与运作，项目要素如下：

对参保的合作社而言，共付出2.4万元保费，其中自付0.6万元，嫩江县政府补贴1.8万元，但总计获得7.26 万元的赔付；对浙商期货而言，收入2.4万元保费，同时通过对冲获利4.69万元，总计赔付7.26万元，因此整体略亏1723元，考虑交易所手续费减 免，略亏1190元，整体项目保持大致盈亏平衡。

（二）2016年“嫩江模式”介绍

在2015年成功运作的基础上，嫩江县政府和浙商期货在农业部、黑龙江省农业委员会的支持下，引入了阳光农业相互保险公司。

对政府而言，共支付保费补贴175.45万元，其中农业部补贴166.75万元，嫩江县政府补贴8.7万元；对参 保合作社/种植户而言，共付出247.95万元保费，其中自付72.5万元，农业部补贴166.75万元，嫩江县补贴8.7万元；对保险公司而言，支出权 利金226.2万元；收入保费247.95万元，未对合作社产生赔付；对浙商期货而言，收入权利金226.2万元；期货对冲亏损124.6万元，手续费 1.3万元，未对保险公司产生赔付。

（三）两年“嫩江模式”的比较——期权策略改变，导致无法提前行权

2015年“嫩江模式”中，农户购买的价格保险实质上是美式期权：在保险协议有效期内，如果大豆市场价格低于保值 价格，农户可以申请协议提前了结。2016年“嫩江模式”中，农户购买的价格保险实质上是亚式期权：以2016年11月份A1701收盘价的算术平均价作 为大豆市场价格。

如图1所示，对冲标的A1701在项目运行期间，在目标价格3750元/吨附近来回波动。如果按照2015年的操 作模式（农户购买的价格保险实质为美式期权），则农户可以灵活点价，选择协议提前了结（例如，农户在2016年9月5日选择点价，按照当日A1701的收 盘价3585元/吨，农户可以获得165元/吨的赔付）。但如果按照2016年的操作模式，选择11月份的A1701的收盘价的算术平均价作为赔付价格， 则一方面在获利机会出现时农户无法获得收益，另一方面课题组的对冲操作需要从6月24日一直持续到11月30日，耗费人力物力的同时，对冲成本也提高很多。

三、“嫩江模式”遭遇的问题及解决方法

实践中，课题组操作过程克服了诸多阻碍，各参与方在项目运行前后各有利益的同时也各有顾忌。

（一）农户层面的问题及解决方法

第一，农户对农产品期货等金融工具的不理解，建议做好宣传工作和项目试点。

实践操作中，由于农户的文化水平较低、思想相对保守、农村的信息渠道不畅等因素的存在，导致农户对农产品期货期权等金融工具的接受程度仍然很低。

解决方法：课题组在嫩江县进行了大量的农产品保险、期货、期权等金融工具的宣传和讲解工作：邀约农户，开展“大豆 价格保险项目”讲解讨论会；对大型种植合作社负责人开展解释交流专场会议，由负责人向下宣传，起到以点带面的宣传效果。在2015年嫩江大豆价格保险项目 工作结束后，参保农户获得的实际收益是最好的宣传，带动了一批农户参与大豆价格保险项目中。

第二，农户参保积极性较低，建议政府提供保费补贴。

初期工作中，农户的参保积极性低是项目推进过程中的一个难点。主要原因有：对价格保险不理解，参保意识不强；认为参保成本较高，不愿意参与。

解决方法：除了开展项目讲解讨论会解释宣传以外，课题组还通过一对一的重点农户走访，宣传大豆价格保险保护的是农 户的收入。课题组认为，农户参与农业保险的积极性较低是长期的观念性问题，需要通过政府和机构持续性的普及宣传以及保险公司和期货公司不断的实践来转变。嫩江县政府在项目初期提供了75%的保费补贴，由此带动农户参保。

（二）政府层面的问题及解决方法

不同于农户对期货期权市场的不了解，嫩江县相关领导干部对期货的概念是清楚的，明白在期货市场上利用套期保值等工 具规避农产品的价格风险。但由于缺乏对期货市场更加深刻的理解，一些工作人员在项目合作前期对期货期权市场存在较多的负面理解，认为参与期货期权市场的结 果往往会导致巨额的亏损。

解决方法：浙商期货为嫩江政府的相关领导干部组织了一次价格保险项目座谈会，详细介绍了大豆价格保险项目的运作模 式、项目要素、项目参与各方所承担的责任和义务、项目的定价机制、风险对冲方法、浙商期货的综合实力以及项目履约能力。同时，浙商期货指出了期货公司利益 和农户利益的一致性。由此，双方在大豆价格保险项目上达成共识，开始了2014年的实盘试点以及2015—2016年的产品推广工作。

（三）保险公司层面的问题及解决方法

第一，保险公司的参与度不够，建议进一步推出收入险。

在当前“保险+期货”的运作模式下，以农产品期货价格作为赔付依据，保险公司只发挥了前端的对接作用，而核损部门和精算部门未能发挥主要职责，整体上保险公司发挥的作用并不明显，参与度显然不够。

解决方法：有学者指出，今后保险公司的发展方向应是收入保险的推出。我国目前对价格保险的探索还是一种应对价格下 跌的单方向保险，当前“保险+期货”模式，仅根据确定好的投保农产品规模和价格变化确定保险赔付额度，是一种简洁的价格保险。农业收入保险则是一种以收入 为基础的农产品价格保险产品，是一种价格双向变动的保险，风险覆盖范围从自然风险扩展到市场风险，只要农户收入下降就可获得保险。收入险受到发达国家农业 参与者的普遍认可和接受，发展十分迅速。

由此，课题组认为，简单的价格保护农户可以和期货公司直接签协议，灵活配置；而保险公司和期货公司合作，推出更重要的收入保险，以更好地发挥保险公司的作用。

第二，农户未获得赔付，建议进一步推出收入险。

2016年11月30日，2016年嫩江大豆价格保险项目到期，理赔价格高于目标价格，农户支付保费但未获得赔 付。从2016年的操作经验来看，农户与保险公司签订保单的日期为6月24日，当日标的A1701的收盘价为3793元/吨。而受到“厄尔尼诺现象”的影 响，夏季干旱，2016年黑龙江新季大豆质量较差，导致市场上优质大豆供应紧张，A1701的价格也一直保持在高位，最终导致了农户未能获得赔付。

解决方法：为了达到更好的价格保险效果，课题组认为价格险和产量险的结合推出是解决方法之一。今年大豆价格维持在 高位的部分原因在于，灾害的发生导致产量下降。在今后的价格保险项目中可以考虑将价格险和产量险结合起来，在给农民提供价格险的同时也保大豆产量，则无论 产量增加导致价格下降还是产量下降导致价格上涨，都可以达到对农民收入进行综合保护的效果。

（四）期货公司层面的问题及解决方法

第一，2016年无法提前行权，建议与保监会及保险公司协商，完善择价机制。

保险公司的保险产品必须执行至协议到期，这是保监会出具的条款规定。在2016年“嫩江模式”中浙商期货公司采用的价格保险类型为亚式期权。这就限定了双方的价格保险协议必须到期了结，农户无法在出现有利市场价格时提前获利，同时也使期货公司的对冲成本提高很多。

解决方法：从农户的实际利益角度出发，如果能够和保监会以及保险公司进一步协商，在市场价格有利于参保农户的时候通过各方沟通，提前点价行权，终止保险协议，则不仅农户可以提前获利，保险公司、期货公司的运营成本也可以得到降低。

此外，考虑更完善的择价机制，比如采取分批择价的方式，争取获得更好的保险价格。今年嫩江大豆价格保险项目保险期 从6月24日持续到11月30日，但能否产生赔付主要看11月份的收盘价均价。如果能够引入分批择价机制，在七月、八月、九月、十月、十一月分别做一个月 的价格保险，这样子为农民带来赔付的可能性很大，对农民也有利。

第二，对冲标的缺乏流动性，建议推进构建场内期权市场。

当前“保险+期货”模式中，保险公司主要负责前端对接，期货公司主要负责后端的风险对冲。期货公司在向保险公司卖出农产品看跌期权后，需要在期货市场上复制期权进行风险对冲。

以“嫩江模式”为例：浙商期货与保险公司签订大豆场外期权协议后，如果大豆价格下跌，浙商期货面临赔付。为对冲大 豆价格下跌的风险，浙商期货在协议签订后随即在大豆期货市场上卖出A1701；如果大豆价格上涨，则需要买入A1701进行平仓。但课题组在进行对冲时发 现，当前大豆期货市场上A1701的日均成交量只有30万手左右，流动性较差。期货公司为保持风险中性，需要频繁地进行买入卖出交易，而当前A1701的 流动性趋弱，意味着期货公司可能无法以预期价格成交，产生敞口风险。更进一步，目前“保险+期货”模式尚处于试点阶段，期货公司对冲风险对市场的影响较 小，随着今后农产品价格保险规模的不断扩大，大规模将农产品价格保险导入期货市场是可以预期的，显然当前农产品期货市场还不具备这样的承载能力。

解决方法：课题组认为，“保险+期货”模式试点的加速对目前风险分散机制的建立有了更高的要求。如果场内期权能够建立，则一方面流行性风险可以得到解决，另一方面通过场内期权，期货公司面临的Delta风险、Gamma风险、Vega风险都可以进行对冲。

第三，项目的对冲成本过高，建议利用“技术量化+基本面研究”的组合降低对冲成本。

课题组目前采用Delta中性策略对期权风险进行对冲。保持项目的Delta中性，可以最大化规避期货公司的赔付 风险，但同时也意味着昂贵的交易费用。采用Delta对冲机制，等价于构造出一个期权多头方的交易，从而与所持的期权空头相互抵消。在A1701剧烈波动 时期，为保持Delta中性需要很高的对冲成本。

解决方法：课题组充分发挥“技术量化+基本面研究”的组合优势，在降低对冲成本方面做了多方面的努力。量化技术分 析：经过通过量化技术测试，对交易关键参数进行优化选择，这些交易参数包括对冲频率、对冲阈值和对冲波动率模型选择等。基本面分析：跟期货品种研究员对 接，研究员提供标的品种的基本面和技术面的专业分析，对行情进行一定的预判，交易员根据这些预判调整原来的对冲计划，提前对冲或者减少对冲数量，降低 Gamma和Vega风险的冲击，达到降低对冲成本的目的。

四、嫩江县大豆价格保险项目对政府补贴资金的应用

当前，农产品目标价格改革面临着核心价格的形成难题和补贴模式的确定难题，“嫩江模式”的成功实践，意味着能有效 化解这两个难题：一方面，保值价格以期货市场价格波动为依据，不仅能够准确反映真实市场供求及未来发展趋势，而且形成的价格也具有独立、公开、透明、连 续、预期等特点；另一方面，国家的保费补贴可以由保值价格确定，同时农户可根据自身实际情况自愿自费补充商业保险，使国家财政资金得到更充分的利用。

通过对“嫩江模式”和目标价格补贴政策进行模拟分析，我们发现通过“保险+期货”模式对目标价格补贴政策的优化，可以提高财政补贴资金的利用率，在保证农户利益不降低的同时也减轻了政府的财政负担。

由表4可看出，2015年嫩江县大豆价格补贴财政支出为50647万元，农户的补贴收益为138.87元/亩（约 为872.47元/吨），农民因此得到补贴收益50647万元。相对应的，如果在2015年施行“嫩江模式”，对58.05万吨的大豆产量都进行价格保 护，那么耗费1741.5万元的财政资金将为农户带来7024万元的收益。

我们再把“嫩江模式”和目标价格补贴政策相结合进行模拟分析，目标价格补贴是直接对农户发放130.87元/亩 （872.47元/吨）的财政补贴，假设我们对2015年嫩江县大豆的全部产量58.05万吨都进行一个价格保险，政府补贴的保费价格为30元/吨，耗费 的财政资金为1741.5万元，最后为农户带来的保费赔付为121元/吨。

若要使农户的收益与直接使用目标价格补贴政策达到一样的效果，政府还需要对农户直接补贴751.47元/吨，总耗 费的财政资金为45364.33万元。因此假设通过目标价格补贴政策和“嫩江模式”相结合的方式，只需要45364.33万元就能达到与直接使用目标价格 补贴政策一样的效果，耗费的财政资金减少了5282.55万元，占总财政资金的10.43%。

五、“嫩江模式”发展的政策条件及空间

在政府部门的鼓励和支持下，近两年来我国的“保险+期货”业务取得了较大进展，在服务“三农”的过程中切实发挥了 积极作用，有效地规避了农产品价格风险，保障了农民的根本经济利益。“嫩江模式”具有可持续运行的条件，下一步的工作重点应该是继续扩大试点范围并建立 “保险+期货”模式的长效机制，使农民、参与企业都能获得收益，这需要国家在资金和政策方面提供支持，以及保险公司和期货公司的共同努力。

（一）政府——提供财政补贴及政策支持

1.在国家层面为“保险+期货”业务提供财政补贴。

从实践经验来看，如果要带动种植户/合作社加入价格保险项目，需要财政给予保费补贴（补贴比例在70%左右）。当 前各期货公司及风险管理子公司开展“保险+期货”业务还在试点阶段，耗费的补贴资金较少，主要依靠交易所和地方财政的补贴资金。但随着价格保险规模的扩 大，仅仅依靠上述补贴资金显然不够，需要国家层面的财政支持。农业价格保险作为市场化的风险管理和社会管理手段，不仅稳定农民收入，提高生产者种植积极 性，而且对财政资金的利用效率高，因此将“保险+期货”业务纳入国家财政补贴的范围，显然是值得尝试的。

建议国家有关部门能够将农产品期货价格保险纳入到推动国家农产品价格改革的整体方案中，并从国家层面对试点地区主 要粮食作物期货价格保险实施政策补贴。其中农户承担的保费比例不能过高，在两年的“嫩江模式”中，农户承担的保费比例分别为25%和29.2%，但是从课 题组走访调研的情况来看，农户可以接受的保费承担比例为10%到20%。目前试点定在30%左右，需要研究调整。

2.证监会和保监会的政策支持。

由于“保险+期货”对接模式尚处试点阶段，在许多环节的具体操作上并没有明确的监管意见，也没有统一的操作规则及 标准，在一定程度上影响了该模式的推进。应整合监管力量，明确“保险+期货”的操作规则，制定与完善相应的结算、交割、财务和税务等制度，整合农业、期 货、保险等相关行业的数据信息和系统。

建议监管部门为参与试点的金融机构提供宽松的政策环境，尽快推出更重要的收入保险，以更好地发挥金融机构运用金融工具助力“三农”发展的作用。

（二）期货公司及风险管理子公司——探索期现对接

国内大豆现货和期货间存在较强的联动性，但从现实市场行情来看，短期内出现现货价格和期货价格背离的情况还是存在 的。从“保险+期货”业务的角度出发，如果发生期货价格一路走高，而现货价格保持平稳甚至下跌，那么参保农户一方面在保险业务上不能获得赔付，损失保费， 另一方面在现货销售上遭遇亏损，这种情况会极大打击农户参与“保险+期货”业务的积极性，不利于期货公司后续业务规模的扩大。

针对上述情况，课题组认为可以把期货公司风险管理子公司现货业务与农业保险相结合，发挥风险管理子公司的现货对接 作用：如果期货价格和现货价格不回归，则通过风险管理子公司收购现货，保证农户能够按照保险价格卖出现货，实现预期收益。需要指出的是，在风险管理子公司 现货对接中还存在一些实践操作的具体问题，通过不断探索，逐渐完善细节，进而发挥风险管理子公司的作用，继续扩大“保险+期货”业务规模。

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