资产配置专题系列之五时变是守：TIPP组合保险策略实践探讨 外汇理财产品风险只存在标的投资风险对吗

银行保本理财产品在实现“保本”投资目标上有多种形式：一是合同约定式的承诺兑付本金，如封闭式预期收益型产品；二是非合同的刚性兑付，即合同为非保本，但最终仍以约定收益率进行兑付，通常是以资金池、担保代偿等方式来实现；三是采用类似保本基金同样的组合保险策略，典型的代表是结构性理财产品。前两种形式在过去占据着较主流的地位。

2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中曾明确保本理财的合法合规地位。但在十几年的实际运作中，产品的刚兑属性积累了不可忽视的隐患：首先是，刚性兑付不仅使风险在金融体系之内持续积累，还抬高了无风险收益水平，扭曲了市场预期；其次是，刚性兑付预期下，投资者的真实风险承受能力与产品的潜在风险容易错位；第三是，实现刚性兑付的方法结构复杂、透明度低，尤其是在资金池、期限错配、非标投资、多层嵌套等技术被广泛使用后，监管难以穿透，流动性风险更容易放大和扩散。

《资管新规》正是针对这些问题而出台，打破刚兑、净值化管理的监管要求下，刚性兑付的保本理财将被逐渐被扫入故纸堆中，从理财产品的发行数量中已经能够观察到这一趋势。虽然保本理财产品开始退出历史舞台，但投资者的“保本”投资需求却难以就此消失。其中一部分转而投向收益特征相似的结构性存款；其运作方式类似于组合保险策略，通常采用“固收资产+衍生品”的模式。但从结构性存款的规模变化看，2018年之后大型银行和中小型银行合计平均增长约4.3万亿，远不足以消化超过10万亿的“保本”投资需求。

公募保本基金：昙花一现，不复盛景

保本基金在证券投资基金中属于风险较低的品种，其最大的特色是其投资策略完全以“保值增值”为核心要素，通过组合保险等技术达到“攻守兼备”的投资目标。部分保本基金还会引入担保偿付机制，当基金在保本周期到期后未能达到保本目标时，由担保义务人补足差额。

最早的公募保本基金成立于2003年，首次发行即达到51.93亿的规模。但直到2010年以前，保本型基金的发展都不温不火，年均发行数量不到2只，年均发行规模也仅为42亿元。2010年10月26日，证监会公布了《关于保本基金的指导意见》，降低了担保人门槛，并明确指出保本基金可以投资权证、股指期货及其他金融衍生品，从而积极推动了保本基金的发展。随后的2011年，保本基金迎来第一次爆发式增长，发行数量达到18只，发行规模367.20亿元；直到2013年，保本基金的发行量基本维持在这一水平；随着2014年股市走牛，保本基金发行规模出现回落。第二次爆发增长是在2015年的牛熊转换之后，保本基金得益于其独特的投资策略，迅速成为低风险投资者的新宠；从2015年7月至2016年6月，保本基金发行数量达91只，发行规模达2342.05亿。

火热的发行情况，也暴露出保本基金存在的一些问题：首先是采用连带责任担保的保障机制，担保机构有权无条件向基金管理人进行追偿，基金管理人实际对基金持有人的本金承担保本清偿义务；一旦基金到期时未能保本，基金管理人需偿付最终的投资损失，行业风险不容忽视。其次是部分保本基金为提高收益率，投资运作不够稳健，使净值波动加剧，投资策略面临失效风险。第三是部分基金管理人大量集中发行保本基金，快速膨胀的规模容易放大行业风险，使持有人利益受损。

因此，2016年7月起，证监会和基金业协会向各基金公司及社会各界就《关于保本基金的指导意见（修订稿）》征求意见。随后在2017年2月，证监会发布了《关于避险策略基金的指导意见》（以下简称《指导意见》）。为避免投资者形成此类产品绝对保本的“刚性兑付”预期，此次修订中将“保本基金”调整为“避险策略基金”，并取消了连带责任担保机制。此外，《指导意见》还限定了避险策略基金的规模上限，并进一步提高了对避险策略基金和基金管理人的风控要求。

2016年之后，股债市场信用风险有所上升，避险策略基金难以积累安全垫，甚至面临净值跌破风险下限的可能，部分投资者逐渐选择赎回基金。随着2017年《指导意见》的发布，避险策略基金盛极而衰，至今再没有新发基金，基金规模也从高点的超过3000亿迅速下降至不足400亿。

虽然发行市场波折不断，但避险策略基金业绩表现上的“攻守兼备”特征未受影响。2012年至今，中证保本基金指数仅在2016年小幅下跌-2.61%；在2014年、2015年的牛市中分别取得了19.34%、19.33%的累计收益；在2018年股市走弱时，沪深300跌幅为-23.64%，混合型基金指数跌幅也达到-13.59%，但中证保本基金指数仍小幅上涨1.24%。

从已成立运作（含已到期）的保本基金来看，灵活配置和偏债混合两类占比最高，分别为44%和40%。保本周期上，占比最多的是3年，达57%；其次是2年，为32%。投资策略上，多数采用组合保险策略，最多的是固定比例组合保险（CPPI）策略，其次是时间不变性组合保险（TIPP）策略。

未来方向：探索避险策略，合理配置风险

《资管新规》实施后，传统的银行理财产品向净值化管理转型，从重点关注非标项目筛选，过渡到主动构建投资策略。同时，《资管新规》还鼓励资管子公司的设立，以强化法人风险隔离；截至2023年6月，已有11家银行获批筹建理财子公司，其中建信理财、工银理财和交银理财已正式成立；独立运作的资管子公司承接了净值化管理的重任。

在消除刚性兑付预期后，投资者的风险偏好能够更好地匹配产品风险等级，有利于回归理性投资。传统保本型产品的投资者大概率出现分层：风险厌恶型投资者或转向存款、货币基金等品种；而对希望适度配置风险资产的投资者来说，保本基金在业绩表现上的成功经验表明，避险策略产品或是最优选择之一。此外，近年来持续改善的费率环境，也有利于以组合保险为代表的避险策略发展。

▍此“保本”非彼“保本”：正视三大避险策略

避险策略的核心是控制组合净值的下行风险，在具体实现上通常可分为结构化设计、风险对冲和组合保险。在金融市场中，非系统性风险可以通过构建投资组合来分散；而系统性风险则无法分散，只能通过一定方式转移给其他投资人。转移系统性风险的主要形式有两种：在组合内部转移的结构化设计，以及向组合外部转移的风险对冲。组合保险策略不同于以上两者，一般不会发生风险的转移，而是通过对风险的配置来实现“保本”目标。

结构化设计：左手倒右手，保“大”不保“小”

基于结构化设计的避险产品是在组合内部对风险和收益进行了重新分配，风险未转移到组合之外，因此只能保护其中一部分资金，对整个组合没有保值功能。国内结构化设计的代表即是曾风靡一时的分级基金，通过把母基金分为优先级和劣后级，使优先级获取约定收益，本金得到保护，而劣后级则相当于获得了融资，杠杆效应下承受