宏观对冲研究1

固定收益

固定收益

固定收益市场在金融体系中举足轻重，基础产品中的国债和市政债券，以及衍生类产品，是全球宏观对冲交易的重要组成部分。对于固定收益市场而言，基准利率是极为重要的指标。常用的基准利率指标包括Libor、联邦（美联储）基金利率、Shibor等，衍生指标包括隔夜指数掉期（OIS，用于衡量市场对于中央银行利率预期）、Libor-OIS利差（主要反映全球银行体系的信贷压力，利差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑）等，衍生产品包括欧洲美元期货（以100-Libor的方式定价）以及以基准利率+BP形式计息的浮动利率产品等。研究固定收益类产品的核心是利率期限结构和信用风险。

商品

商品

宏观策略中的商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包括能源、贵金属、工业金属、农产品。黄金、原油、铜、玉米是各大类商品中最重要的品种。对商品进行宏观研究的核心是分析供给和需求。对于农产品而言，影响供给的因素包括种植面积、产量、天气等；对于非农产品，则会受到储备、生产等因素影响。影响需求的因素包括人口增长、生活水平、替代商品等。其中不同商品又会受自身特有的供求因素影响。

除了供求因素，许多商品也会受到国际政治局势、汇率波动以及大宗商品价格变化等因素影响，例如黄金和石油受国际局势和汇率影响较大，同时二者价格也间接相互影响。因此在进行商品分析的时候，要充分考虑不同商品的价格影响因素，同时存在一些通用的指标帮助投资者进行分析判断，例如期货库存、升贴水等。

股票

股票

宏观交易员多数喜欢采用自上而下的方法分析股票，先挑选股市表现优异的国家，然后从中选出最好的公司。常用的分析指标包括P/B、P/E、P/FCF、股息率、股票市场总市值/GDP、商品价格、Markit CDX高收益率指数、PMI、干散货指数、ARMS指数、消费者信心指数、澳元波动率等。

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宏观对冲策略技术分析

宏观对冲策略的技术分析方法多种多样，常用的方法包括CFTC持仓量变化、季节性效应、周期理论、行为金融学和事件回测查询等等。

CFTC（美国商品期货贸易委员会）每周会公布大额交易者的持仓头寸，它被分为商业持仓和非商业持仓。商业交易者一般从事与现货有关的业务，被认为是套期保值者；而非商业交易者不涉及现货业务，被归为投机者。分析仓位的变化对于判断趋势有着重要作用。例如，2013年黄金暴跌，CFTC的非商业净多头持仓出现了大幅下降。

许多市场都受到季节性因素的影响。美国市场存在“圣诞节行情”和“Sell in May”效应，A股市场同样也存在日历效应。我们统计了2005-2017年间沪深300指数在各个月份的上涨概率、涨幅均值和中位数。根据图6，2月市场上涨概率最大，为77%，涨幅均值和中位数分别3.31%和4.03%，在农历春节前后，上涨概率更是高达90%；而6月份市场表现最差，上涨概率只有46%，涨幅均值和中位数分别-2.95%和-0.49%，印证了我国市场上存在春节行情和“sell in May”效应。

在商品领域，不同品种同样存在不同的季节性波动特征。当交易多个资产时，了解季节性因素的历史变化是关键所在，可以提高正确交易的概率。季节性因素由种植期、产业需求、假期、选举年以及其他不能一一列举的因素所决定。在美国市场上，3月和11月是做多玉米的最好月份，而6月和7月最不利于多头操作，这两个月里有59%的时间交易的收益率较低。在我国市场上，商品期货各月份表现如表5和表6所示，玉米期货在4、6、7月表现较差，在1、2、11月表现较好，这与美国市场的表现相近。另外，黄金期货2月胜率高达80%，收益率中位数为3.71%，而3月胜率为0，收益中位数为-1.43%。

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系统化宏观对冲策略

系统化宏观对冲策略需要首先确定交易标的，然后决定策略风格。策略风格主要包括价值、利差、趋势和基本面等等，它们都有各自的因子。将各个因子结合在一起，可以得到策略的收益风险特征。

股票资产常用的价值因子主要包括P/E、P/B、P/FCF等。对于外汇资产来说，也可以给出不同的价值因子定义，例如购买力平价和进出口交换率等。

对于CTA策略来说，趋势就是朋友。Erb& Harvey发现在1982.12-2004.5时间区间内，做多过去一年涨幅最大的四个品种，做空过去一年涨幅最小的四个品种，可以获得0.55的夏普比率。如果多样化他们的趋势追踪策略，可以得到更高的夏普比率。

利差交易是外汇市场中比较成熟的交易策略。买入高收益货币，卖出低收益货币长期来看可以取得稳定的收益。外汇利差交易（套息交易）多头意味着做空波动率并做多风险资产，因为汇率和风险资产间存在正相关性。而当市场出现抛售时，利差交易策略表现不佳，出现大幅回撤。对于股指、债券、商品等其他资产，利差定义和来源有所不同，外汇的利差来源于外币与本币的息差，股指的利差来源于股息率，商品的利差来源于便利收益与存储成本之差，债券的利差来源于票息。可以用展期收益率（roll-return）作为利差的度量，可以理解成期货期限结构的斜率。斜率为负，即处于贴水状态的资产具有正的利差，而斜率为正，即处于升水状态的资产具有负的利差。

分析资产间的相关性，对GDP增速、工业产出、通胀率和失业率等宏观经济指标建模，并在此基础上做出投资决策，属于基本面投资风格范畴。

风险溢价是投资者承担市场风险之外其他风险而获得的补偿，宏观策略中的风险溢价适用于外汇、股票、固定收益和商品等主要的资产组合，也适用于波动率和信用风险策略。许多主观宏观策略，例如外汇套息交易和卖空波动率策略都嵌入了风险溢价。

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宏观对冲策略的风险管理

仓位管理和压力测试是宏观对冲策略中常用的风险管理方法。仓位管理是指根据波动率来调整头寸的大小，这从海龟交易法则中发展而来，目的是让资产1个单位波动不超过账户净值的1%。

压力测试用来检验最坏情景下的可能损失，即考察在历史上的“黑天鹅”事件发生时投资组合的表现。

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市场系统性风险、模型失效风险、海外与国内市场结构差异风险。

特别