金融风险分析

一季度，国内外局势复杂化，负面事件集中出现，系统性金融风险升高且存在上升趋势。具体表现为：股市出现全市场的异常波动，信用债违约与评级预警数量增多，信用风险溢价水平升高，国债期限利差收窄，市场规避风险偏好升高，投资者普遍对未来经济增长持悲观预期。北大汇丰股市系统性风险指数及时准确地反映了这些变化，各维度的指数均在三月陡升。指数显示，市场的悲观预期从金融业逐渐传染到了中国的各个行业。

市场风险方面，针对中国股债集聚性波动引发系统性金融风险升高的现状，应适时释放积极信号，稳定金融市场信心。针对中概股与港股互联网行业的极端行情，应积极化解中美监管冲突，稳步推进平台经济治理。

信用风险方面，实体还款压力受疫情影响升高，这对信用债和银行贷款均产生较大负面影响。金融体系仍应向重点行业与重点人群提供资金支持，帮助企业与居民缓解流动性问题。此外，一季度的违约债券中近60%与房地产相关，恒大事件对房地产行业的冲击仍在持续。在坚持“房住不炒”的大背景下，银行应向住房需求类贷款以及房地产供应链关键环节释放资金支持。

北大汇丰股市系统性风险指数显示，商业银行股价收益率的同向变动是拉动金融业系统性风险持续上升的主要因素。保障银行体系的稳定性是中国系统性金融风险的核心。在当前实体和房地产信用风险升高的情况下，急需出台配套政策防范风险通过银行系统传染扩大。一方面，应通过结构性货币政策释放流动性，另一方面，应深化存款利率改革，推动存款利率与贷款利率同步下行。

系统性金融风险产生的一个重要根源在于金融体系内在的联动性与传染性。2023年12月31日，中国人民银行发布《宏观审慎政策指引（试行）》详细解释了系统性金融风险的定义。根据《指引》，系统性金融风险是指可能对正常开展金融服务产生重大影响，进而对实体经济造成巨大负面冲击的金融风险。系统性金融风险主要来源于时间和结构两个维度：（1）从时间维度看，系统性金融风险一般由金融活动的一致行为引发并随时间累积，主要表现为金融杠杆的过度扩张或收缩，由此导致的风险顺周期的自我强化、自我放大；（2）从结构维度看，系统性金融风险一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散，表现为风险跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染。近年来，中国政府十分重视对系统性金融风险的防范，金融监管部门也反复强调“坚决守住不发生系统性金融风险底线”。本报告主要通过对股票市场、债券市场、银行体系的波动风险、集聚风险、信用风险进行分析，探讨当下中国系统性金融风险水平与主要影响因素。

01

股票市场风险

▶ 1.1北大汇丰股市系统性风险指数：各个行业均提示风险上升

股票间的相关性是刻画股票市场系统性风险的良好代理变量。股票价格由二级市场上投资者的交易行为直接驱动，其相关性可以反映股票市场的风险传播机制。股票价格一方面反映企业内在价值，投资者基于企业的内在价值来进行二级市场的交易，企业之间通过内在价值的关联性产生联动效应；另一方面，反映了投资者的非理性行为，行为金融学中的期望理论、后悔理论、羊群效应等加剧了股票价格的波动性，并使得波动具备传染性。上述两方面均导致了股价的集体波动，从而产生了股票市场的系统性风险[1]。基于此，北大汇丰智库的宏观金融研究团队通过挖掘A股上市公司股价之间的关联关系与联动情况编制和公开发布“北大汇丰·股市系统性风险指数”[2]。

分板块看，A股各板块一季度的系统性风险指数均有明显上升（图1）。沪深主板风险上升幅度最大，季末比季初指数升高36.6%。科创板与创业板的系统性风险指数也呈现出较大幅度的升高，季末比季初分别升高27.9%、13.8%。主板、创业板、科创板的系统性风险指数分别在3月15日、3月16日、1月27日出现当季最大涨幅（10.6%、3.3%、2.9%）。一季度主板系统性风险指数有3天变动幅度超过近四年的3倍标准差（1月25日、3月14日、3月15日）。

分行业看，金融业系统性风险指数自一季度季初开始就呈现出上升趋势，季末比季初升高21.5%（图2）。房地产业和实体行业的系统性风险指数在1-2月没有明显上涨趋势，而3月则出现爆发性地升高，当月涨幅分别为33.3%和21.2%。随着俄乌战争爆发、欧美对俄制裁不断加码、中国监管政策不确定性增加，市场的悲观预期从金融业逐渐传染到了中国的各个行业。金融、房地产、实体行业的系统性风险指数均在3月15日出现当季最大涨幅（3.9%、10.6%、8.0%）。一季度金融业系统性风险指数有2天变动幅度超过近四年的3倍标准差（1月14日、3月15日）；房地产业系统性风险指数有4天变动幅度超过近四年的3倍标准差（1月25日、3月15日、3月22日、3月30日）。

金融行业方面，商业银行股价收益率的同向变动是拉动金融业系统性风险持续上升的主要因素，季末商业银行系统性风险指数比季初升高21.6%（图3）。一季度五大行和非银金融系统性风险指数分别上升11.5%和10.0%。五大行、商业银行、非银金融的系统性风险指数分别在2月8日、3月15日、3月16日出现当季最大涨幅（1.9%、3.2%、2.8%）。一季度商业银行系统性风险指数有2天变动幅度超过近四年的3倍标准差（1月14日、3月15日）；非银金融系统性风险指数有1天变动幅度超过近四年的3倍标准差（3月16日）。

实体行业方面，一季度消费行业、信息技术、公共事业、工业与材料、医疗保健的系统性风险指数分别上升26.2%、22.3%、16.8%、9.6%、6.2%（图4），且均在3月出现大幅的上涨，3月分别升高22.9%、14.3%、12.4%、22.4%、8.6%。消费、工业与材料、公共事业在3月15日出现当季最大涨幅（5.7%、6.8%、8.0%），医疗保健、信息技术的系统性风险指数分别在2月15日、3月7日出现当季最大涨幅（2.4%、3.7%）。一季度5个实体行业系统性风险指数变动幅度超过近四年3倍标准差的有：消费行业3月7日、3月14日、3月15日；工业与材料3月15日、3月16日；公共事业3月15日；信息技术3月7日。

中概股方面，在美上市的中国企业股票价格自2023年7月出现集体性的下跌，系统性风险指数一路上升，2023年下半年上升幅度达69.8%（图5）。2023年1-2月风险延续，中概股系统性风险指数升高4.4%；3月国际市场风险爆发，中概股系统性风险指数飙升26.8%，为近20年最高的月度涨幅。一季度中概股系统性风险指数变动幅度超过近四年3倍标准差的有3月14日、3月16日、3月18日，分别升高3.7%、12.6%、3.3%。美股中概股主要为互联网企业，受中国监管政策和市场极度悲观预期等因素的影响，原本充满活力的中国互联网企业受到巨大冲击，引发行业系统性风险的快速大幅上升。

港股方面，港股系统性风险指数在1-2月升高8.5%，3月则飙升22.1%（图5），在2月7日出现当季最大涨幅（6.8%）。与中概股相似，港股的系统性风险同样主要来源于互联网行业。2023年一季度，港股信息技术、消费（包含提供消费相关服务的互联网企业）、房地产、金融、医疗保健的系统性风险指数分别升高39.6%、34.5%、22.7%、22.5%、21.9%，且均在3月出现大幅的上涨，3月分别升高32.4%、33.6%、18.8%、10.5%、17.6%（图6）。消费、信息技术、医疗保健均在3月16日出现当季最大涨幅（14.5%、13.6%、5.3%），房地产和金融行业的系统性风险指数分别在3月17日、3月15日出现当季最大涨幅（7.7%、4.6%）。一季度港股5个实体行业系统性风险指数变动幅度超过近四年3倍标准差的有：信息技术3月14日、3月15日、3月16日；消费行业3月14日、3月16日；房地产3月15日、3月17日；金融2月7日、3月7日、3月15日。

总体而言，各个指数均在3月15日附近出现极端涨幅，可以认为是市场恐慌情绪的集聚爆发点。在地缘政治冲突加剧、美联储加息预期压制、国内疫情反复等多重利空因素叠加下，恐慌情绪在全市场传染发酵，股市系统性风险急速上升。

▶ 1.2股指波动风险：全市场出现异常波动

2023年一季度A股市场的股指日内波动率[3]显著升高（图7），风险在全市场传导，引起大中小盘股一致表现出巨幅波动。沪深300、中证500、中证1000的日内波动率分别有38%、26%、41%的天数高于近五年的均值。

各个行业指数也在一季度近乎同步地出现波动率峰值（图8）。3个规模指数和10个行业全指的最大波动均集中在3月9日和3月16日。除信息和通信外，其余11个指数在3月9日和3月16日的日内波动率甚至高于2023年疫情爆发引起的最大波动。3月16日，金融委、证监会等多部门发布股市利好消息，意在维护资本市场稳定，但改利好消息使得A股市场V型反弹，导致了当天全市场的巨幅波动，也导致了系统性风险指数的上升。

市场的异常波动反映出一季度较高的系统性风险。不同行业、不同规模的企业同时呈现出极高的波动性，易触发极端市场风险，资产价格的剧烈波动往往和尾部风险高度相关。此外，股票市场的高波动意味着在短期内获得极大资本利得的机会大大增加，股市波动的加剧会助长市场投机性[4]，不利于长期资金进入股市。

▶ 1.3市场估值风险：总体较低，但房地产风险大幅上升

随着股价的大幅下跌，尽管3月无风险收益率[5]有所上升，一季度A股市场总体估值风险[6]仍呈现明显下降趋势（图9），总体估值风险较低，大中小盘代表性指数的季末估值风险水平均低于5年平均。一季度沪深300、中证500、中证1000市盈率分别下降11.7%、10.9%、18.1%。

分行业看，2023年一季度，万得房地产、公用事业、能源行业指数市盈率分别上涨40.6%、10.3%、5.1%，万得金融、医疗保健、工业、材料、可选消费、日常消费、信息技术、电信服务行业指数市盈率分别下降4.5%、6.0%、13.5%、13.9%、16.8%、18.0%、23.3%、31.3 %（图10）。除房地产、公用事业、日常消费外，其余行业季末估值风险水平则均低于5年平均。

一季度房贷市场政策暖风不断，多地下调个人住房贷款利率以及房贷首付比例，各地商业银行加快个人住房信贷的审批速度和投放力度[7]。贝壳研究院3月监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.34%，二套利率为5.60%，环比分别回落13个、15个基点，一定程度改善了住房信贷环境。但股市投机者对积极的政策信号做出负面的投机反应，导致房地产行业估值风险在3月大幅上升30.2%，需要关注警惕泡沫出现。

02

债券市场风险

▶ 2.1信用债违约风险：房地产风险突出，实体还款压力可能持续增大

2023年1、2、3月分别有7、10、24项债券违约（图11）。3月信用债违约数量出现较为突出的上升趋势。一季度的41项违约债券中，近60%与房地产相关，12%与信息科技咨询相关。自2023年央行出台“三道红线”政策之后，房地产行业流动性压力陡增。恒大危机以来，房地产行业仍旧持续面临冲击，地产开发项目的违约数量居高不下。一季度的违约债券中，有20项未按时兑付本金或利息，13项展期，8项触发交叉违约。违约前债项评级为BBB、B+和BB的最多，没有AAA类债券违约。一般中期票据、私募债、一般公司债各有14、9、7项违约。

负面事件方面，一季度共有271项主体评级预警事件，环比增加4.6%（图12）。其中材料、消费、信息技术、电信服务占比分别增加5.5%、2.5%、1.4%、1.4%。一季度共有919项债项评级预警事件，环比减少28.3%（图13）。但房地产行业的评级预警事件仍旧较多，一季度共有112项主体评级预警事件和316项债项评级预警事件，分别占总事件数的41.3%和34.4%（而2023年末，房地产债券存量仅占信用债总量的3.1%）。一季度工业行业债项评级预警的占比为37.4%，较去年四季度增加了6.4%。由于疫情反复，实体行业还款压力可能持续增大。

▶ 2.2信用债风险溢价：利差走阔，市场对企业中长期还款能力担忧加剧

分期限看，2023年一季度，0.5年至1年期产业债周平均信用利差收窄1.9bp，1至3年期、3至5年期、5至10年期、10年以上期限的产业债周平均信用利差分别扩大7.3bp、15.7bp、10.8bp、21.4bp（图14）。5年期以下产业债的信用利差在历史较低水平，0.5至1年期、1至3年期、3至5年期产业债的一季度末周平均信用利差分别位于近5年的9.1%、15.1%、35.2%分位，对金融系统的产生的压力较小。而5年期以上产业债的信用利差处于历史较高位，5至10年期、10年以上产业债的一季度末周平均信用利差分别位于近5年的61.0%、81.8%分位。中长期产业债信用风险溢价水平较高，且利差走阔，市场对企业中长期还款能力的担忧加剧。

分行业看，大部分行业产业债的信用利差处于历史低位，季末仅有电力和农林牧渔的信用利差大于60%分位点（表1）。但27个行业分类中，有22个行业的产业债周平均信用利差在一季度走阔，电子、通信、环保、房地产行业产业债的信用利差扩大幅度较为突出。从图15可以看出，一季度信用利差扩幅较大的行业的利差均在3月出现大幅走阔。除汽车行业外，其余26个行业的信用利差均在3月走阔，计算机、通信、房地产、建筑装饰、投资平台、环保、新能源的信用利差分别扩大15.7bp、12.9bp、10.9bp、10.7bp、10.5bp、10.1bp、10.0bp。市场对受疫情冲击和国际环境影响的实体行业的悲观预期在持续传染发酵，需要防范实体行业的风险通过金融系统传染扩大。

▶ 2.3利率债预期风险：期限利差收窄，市场规避风险偏好升高

2023年一季度，各期限国开债到期收益率均在1月下降，而后在2月和3月上升。期限在1年及以下的国开债到期收益率在1月的下降幅度较高（期限在1年及以下、1年以上期限的国开债到期收益率平均环比分别下降33.9BP、10.8BP），期限在1年以上的国开债到期收益率在2月的上升幅度较高（1年及以下、1年以上的国开债到期收益率平均环比分别上升6.4BP、11.6BP），这使得1月和2月的负期限利差收窄，市场预期未来经济金融形势向好、风险因素较小，市场的压力水平较低（图16）。3月短期国开债收益率上升幅度则大于中长期（1年及以下、1年以上的国开债到期收益率平均环比分别上升14.9BP、1.0BP），负期限利差扩大，市场规避风险偏好升高，投资者更倾向于购买长期无风险资产以锁定未来一段时间的确定收益，市场金融风险压力增大。

此外，一季度中长期国开债到期收益率的波动性明显升高，短期国开债到期收益率的波动性下降。期限在1年及以上的国开债收益率波动性较去年平均上升28.0%（1年和5年期的波动性分别上升41.9%和65.7%）。期限在1个月及以下的国开债收益率波动性较去年平均下降10.3%（3个月、6个月、9个月的波动性分别上升9.4%、8.7%、23.6%）。市场对未来的预期仍较悲观且不稳定。

03

三、银行体系风险

▶ 3.1存贷市场风险：银行不良贷款率存在升高的风险

2023年一季度，存款余额增速上升而贷款余额增速下降，存贷差扩大，金融机构抵抗风险能力的有所提高（图17）。但存款类金融机构总资产的同比增速提高（图18），2月末同比增加8.28%，远超GDP增速，2月迅速提高的资产增速提示金融体系出现潜在的泡沫风险。存款类金融机构来自存款的资金占比同比减少0.26%，用于贷款的资金占比同比增加0.96%（图19）。贷款占比的增加主要来自企事业单位的短期贷款的增加，反映企业存在一定的流动性问题。随着贷款利率的下行与持续的政策性信贷投放，金融体系的杠杆存在升高的风险。

上季度末，银行关注类贷款占比同比减少26.1%，不良类贷款占比同比减少11.2%；除城市商业银行不良贷款比例同比增加9.4%，其他类型银行的不良贷款比例均有所下降。商业银行贷款损失准备金余额同比增加12.5%，拨备覆盖率同比升高12.4%，这对银行控制一季度的信用风险提供了一定的保障。

为支持实体经济，银行对中小微企业发放贷款的力度正不断增强。上季度末，小微企业贷款余额约占银行业金融机构贷款的26%。但是一季度疫情反复，封城和管控使得中小微企业运营压力上升，企业还款压力较大，银行不良贷款率存在升高的风险。此外，上季度末个人住房贷款余额约占银行业金融机构贷款的20%，商业性房地产贷款余额约占27%，居民按揭贷款的还款压力和房地产行业所受冲击也存在向银行传递的风险。银行或需通过合理展期来应对实体和房地产行业出现的极端情况。在银行对实体经济提供充分支持的同时，需要更精确地度量银行体系可能受到的冲击以及冲击的外溢效应，谨防风险在金融系统内进一步传染。

存贷款利率方面，2023年1月央行下调MLF利率，引导1年期LPR下降10BP至3.7%，5年期以上LPR下降5BP至4.6%，推动了实体经济融资成本下行。随着贷款利率市场化改革的推进，贷款利率有效降低，但与此同时，存款利率的改革却没有跟上。2023年6月，利率自律机制将存款利率自律约定上限由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定，一定程度控制了存款利率的上限，但无序竞争仍存在，较高的存款利率可能使得银行盈利水平降低，削弱银行抵御风险的能力，导致银行体系承受较大压力。

▶ 3.2银行间货币市场风险：边际宽松的货币政策起到了较好的稳定作用

本报告使用银行间市场基准利率与同期限国开债到期收益率的利差（类似TED利差）衡量银行间市场流动性风险水平。

从图20可以看到，流动性利差在季初扩大，而在7天逆回购利率下调后，结构性货币政策利率向银行间市场利率传导，季末的流动性利差明显收窄。季度末DR007、1周期Shibor的周平均利差分别为38.8、35.2BP，较上季度末略有下降。目前货币政策对银行间市场利率传导较为通畅，银行间货币市场的流动性风险水平较低，对其他市场的风险能起到较好的稳定作用。

波动性方面，短期利率波动性呈现出和流动性利差类似的情况。短期银行间市场基准利率在1月的波动性较高，其后逐渐稳定，季度平均波动性较上季度没有明显变化（图21）。长期利率波动性则保持平稳。一季度的银行间货币市场没有出现系统性的风险，边际宽松的货币政策对银行间市场起到了较好的稳定作用。

▶ 3.3外汇市场风险：警惕资金外流压力

外汇市场是银行间市场的重要组成部分。外汇市场的系统性风险主要体现为汇率的波动，汇率波动与银行系统性风险具往往有正相关关系[8]。2023年一季度，人民币兑美元的远期汇率波动程度较小，即期汇率波动程度在3月有明显升高，但仍在合理区间（图22）。人民币兑美元的汇率扭曲度也未出现过度的偏离（图23）。总体而言，一季度外汇市场的系统性风险水平较低。

2023年美联储加息进程加速，而中国把稳增长放在更加突出的位置。在中美货币政策周期错位背景下，中美利差收窄甚至倒挂，使得中国面临一定资金外流的压力，未来外汇市场的风险存在不确定性。但考虑通胀因素后的中美实际利率价差仍然较宽，人民币汇率同样处在较高水平，实际利差的存在缓和了跨境资金流动的影响[9]。外汇市场的稳定能为后续货币政策保持“以我为主”支持经济增长提供