2023年下半年投资策略报告

1. 宏观经济环境    1.1 海外市场    上半年美股回顾：美联储结束QE（量化宽松政策），加息缩表节奏加强，美债利率加速上行，上半年美股市场震荡下行。2023 年3 月美联储结束量化宽松政策，经历了上半年的三次FOMC 会议后，联邦基金利率上调至1.5%-1.75%区间。美联储宣布在6 月1 日开始缩表，初始缩表速度为最高475 亿美元/月，并在3 个月后加速为950 亿美元/月。相较于上一轮缩表（2017-2023 年），本轮缩表在规模和节奏上均显著提升。受加息预期推动，10 年期美债利率同样快速上升，一度触及3.5%的水平，截至6 月30 日，十年期美债利率为2.98%。从指数表现上来看，2023 上半年美股纳斯达克指数累计下跌29.51%，标普500 指数和道琼斯工业指数上半年分别下跌20.58%和15.31%，三大股指上半年整体趋势下行。继一季度美国GDP 环比折年率转负之后，上半年的高频数据和前瞻性经济指标继续显示经济正在进一步放缓。具体来看：1）美国6 月Markit 制造业、服务业、综合PMI 分别为52.4、51.6、51.2，均不及预期和2023 年12 月数值，呈现出“年初至3 月PMI 上涨、3 月至6 月PMI 持续下行”的趋势；2）6 月第四周首次申请失业救济人数为23.1 万人，与年初1月第一周的23 万人相近；3）密歇根大学消费者信心指数更是进一步下行至50.2，已经是1980 年以来的新低；4）过高的通胀已经严重压制了美国消费者的需求，美股一季报的爆雷情况和企业对未来的业绩指引愈发悲观。总体上，市场的波动调整本质上是对美国经济和企业盈利增长前景的担忧，是担心美联储在控制通胀的同时无法不伤害增长。    下半年美股展望：1）6 月会议公布的利率点阵图显示，至2023 年底，联邦基金利率区间将上升至3.25%-3.50%的水平，即6 月会议后还有175bp 的加息空间，但考虑到美联储为遏制通胀而采取的“前置加息”策略，以及会后众多联储官员的表态，7 月会议上加息75bp 的概率不断提高；2）美债实际利率持续上行，意味着实际融资成本提高，高估值和成长风格的表现将有所承压；3）盈利层面，高基数叠加整体需求回落，盈利增速或继续趋弱；4）估值层面，标普500 估值已降至长期中枢，ERP(企业资源计划)同样如此。但在金融条件收紧下，中性估值不足以提供支撑。整体来看，在不确定性仍高的背景下，美股存在较大的波动性。    1.2 国内市场    国内：整体来看，上半年经济先抑后扬。5 月份以前主要受疫情影响，经济数据明显走弱。随着疫情影响消除，经济持续恢复中。流动性在上半年有所波动，但整体维持在合理充裕的区间内。    上半年经济整体先抑后扬。投向实体的信用在底部窄幅波动，企业中长期贷款增速在整个上半年均持续回落。上半年制造业PMI 数值走出V 字型，5-6 月份持续回升，6 月份录得数值50.20，恢复至年初水平。投资方面，固定资产投资、房地产投资、制造业投资、基建投资均持续下滑。社会消费品零售总额同样走出V字型，但5 月份数值依然同比为负，录得-6.7%。出口数据恢复较为强劲，最新一期录得数据15.31%。    银行间市场七天期回购利率（DR007）在上半年也走出了V 字型。此前受疫情扩散影响，企业信贷需求收缩，加上留抵退税和央行加速上缴利润等因素影响，资金市场出现流动性淤积，导致4-5 月份DR007 不断走低。近期随着疫情影响逐步消除，加上半年末MPA 考核因素、地方债加速发行等因素影响，DR007 在筑底后快速回升。但整体来看，依然保持在合理充裕的区间内。    从投向实体经济的流动性角度看，代表性指标社融存量整个上半年均在底部窄幅震荡，两年年化增速上半年持续走弱，企业中长期融资持续回落。    通胀方面，上半年PPI 持续回落，最新一期录得数据6.4%。CPI 整体保持在正常区间内，5 月份录得数据2.1%。    2. 大类资产观点    2.1 A 股市场    上半年A 股回顾：从恐慌避险到逐级反弹。股票预期与经济是一个反复追赶的关系，上半年行情主要分为两个阶段：1）2023 年1~4 月份，实物资产（上游）通胀与经济需求的通缩，在股票定价上则体现为投资者盈利预期的下降与贴现率预期的抬升，既杀盈利又杀估值。2）4 月底以来，“稳增长”政策落地叠加疫情冲击逐步消退，基本面预期最悲观时刻已然过去，A 股市场拾级修复。    下半年A 股展望：市场运行区间上移，回调或是配置良机。“稳增长”政策落地叠加疫情冲击逐步消退，基本面预期最悲观时刻或已然过去。展望下半年，经济预期上修，风险偏好与风险评价积极变化，对A 股判断转向乐观，上修上证指数运行区间，回调或是配置良机。基于DDM 视角来看：1）盈利端：下半年A 股盈利环比逐步改善，盈利预期的上修将是市场的积极支撑；2）“稳增长”政策持续加码与疫情防控发生积极变化，风险偏好与风险评价亦有驱动；3）无风险利率：有下行空间，但幅度相对有限，非市场下阶段的核心驱动。    2.2 债券市场    2023 年上半年，债券市场窄幅震荡。1 月债市整体走强，1 月MLF 和OMO 利率调降10bp，同时央行表态对货币政策持宽松态度，10 年国债下行约10bp；2-3 月，在各地房地产政策放松、1 月金融数据偏强、1-2月经济数据超预期、3 月降准降息预期落空等因素综合影响下，10 年国债收益率回升至1 月初水平。4-5 月，受疫情影响，经济增速再度回落，资金利率再度放松至新低水平，债市走出阶段性行情。6 月，疫情逐步控制，“稳增长”政策效果逐步显现，股债跷跷板效应显现，利率债重新调整至年内收益率偏高水平，但资金利率宽松背景下，信用债收益率水平多数较年初有所下行。    市场展望：当前及未来一段时间，对债市利空的因素主要有经济基本面的温和复苏、“稳增长”一揽子政策（包括“宽信用”、“宽财政”）的推进和落地、偏紧的外围货币政策环境，但因为疫情对经济的影响仍在，且防控政策较为严格，因此疫后复苏也面临居民资产负债表修复、供应链打通等多方面问题，经济增长的高度仍受限，所以我们认为：（1）一方面债市总体有所承压，另一方面债市较大调整的可能性也较小；（2）三季度若市场调整，则是年内较好的配置机会。    2.3 港股市场    港股市场2023 年上半年整体震荡下行，期间恒生指数、恒生国企指数分别下跌5.42%、5.31%。恒生科技跌幅较大，约为11.1%。具体来看，大型股（-7.6%）表现明显好于小型股（-13.6%）和中型股（-10.9%）。    行业上来看，能源业和电讯业逆势上行，涨幅分别为19.3%和4.3%，工业、医疗保健和公用事业跌幅最大，跌幅分别为19.6%、16.8%和18.2%。    港股年初在稳经济的预期下大幅上涨。2 月中旬至3 月中旬，港股出现流动性冲击，期间海外地缘冲突的爆发引发了市场关于中美关系及中国被潜在制裁的担忧。3 月10 日，美国SEC 将5 家中概股列入预定退市名单，进一步加剧了外资对港股的非理性抛售。3 月16 日国务院金融委会议的召开是重要市场转折点，会议指出“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展”，“关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作”，预示政策底的出现，此背景下港股出现明显反弹。    进入二季度，港股市场波动较大，呈现“N”型走势。4 月，国内新冠疫情的再度反复和蔓延是最重要的影响因素，叠加中概股退市风险以及美联储加息等因素干扰，港股持续回调。5 月初，港股延续下跌，主要受到海外市场持续调整所拖累。但5 月中旬起至6 月末港股持续回暖，主要因为国内复工复产稳步推进，叠加政策端积极发力，如5 年期及以上LPR 的下调。    展望下半年，港股在二季度出现明显反弹属于国内流动性充裕与基本面拐头向上的共振结果。在防控政策明显放松的催化下，港股市场仍处于上升通道。但需要关注下半年美联储超预期的加息节奏，虽然美国基本面仍未迈进衰退，但居民生活质量下降抬升了中期选举压力，对应通胀是三季度的核心点。预计在海外流动性收紧与国内经济修复的对冲下，港股大概率呈现震荡上行的走势。    主要的风险点在于：1）美联储超预期收紧货币政策；2）地缘冲突进一步升级；3）国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施加严。    配置方面，我们将重点关注板块：1）内循环消费板块。重点关注疫情修复的可选消费，以及具有增长确定性的必选消费，如汽车、啤酒、乳制品以及餐饮与连锁酒店。2）信息通信板块。数字经济催化软件与服务需求，叠加互联网板块监管逐渐放松，迎来困境反转。3）碳中和主题板块。国内新能源汽车产销有望保持40%的年增长，产业链部分环节的格局已较清晰，上中下游也开始逐步显现投资价值。其次，风电、光伏等新能源装机和发电有望加速，带动产业链上下游发展。4）在香港二次上市的稀缺新经济龙头。    2.4 美股市场    回顾22 年上半年，美股持续下跌。道琼斯、标普500 和纳斯达克指数分别下跌15.31%、20.58%、29.51%。    行业方面，能源股领涨、公用事业小幅上涨，其他行业跌幅较大，信息技术、电信服务和可选消费行业跌幅均在20%以上。    3 月初以来，市场预期美联储货币紧缩，大宗商品价格由于海外地缘冲突导致上涨，美股市场的表现反映了投资者对滞胀的担忧。5 月以来，疫情的快速扩散，5 月中旬以来北美日新增病例维持在10 万例以上，造成通胀预期的持续回落。疫情的再度爆发也是今年上半年推动市场不确定性增加的原因之一。虽然数据显示，北美消费和就业保持稳定增长，但部分指标已向市场预告，美国经济增速或于下半年放缓。今年上半年，美国耐用品和非耐用品的实际消费都已出现连续同比负增长，最新的6 月份消费者信心指数已回落至有历史数据以来的最低点。美国零售业公司沃尔玛和塔吉特今年一季报显示库存同比增速分别高达43%和32%，零售商销售面临不小压力。去年年底以来，美国居民可支配收入同比增速持续下滑，个人储蓄率也降至2008 年9 月金融危机爆发时的水平。    越来越多迹象表明，美国有可能即将面临经济衰退，通胀压力在去年四季度开始释放，今年5 月的CPI增速更是接近1975 年滞胀时期的水平，导致市场对于美联储货币紧缩的担忧进一步发酵，造成美股上半年表现不佳。    展望下半年，若实体经济数据进一步恶化，市场预计美联储有可能放缓加息脚步，甚至可能在明年进行降息的操作。美联储的货币紧缩政策，在短期内并不能快速压制油价和租金价格带来的通胀上涨，若下半年实体经济超预期走弱而通胀回落尚不及预期，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解实体经济增长和金融体系稳定性的压力。    疫情爆发以来，美国的财政和货币合计投放量超过10 万亿美元，大放水所造成的通胀压力导致今年以来美联储维持其鹰派的货币紧缩立场。目前普遍的市场预期，到明年2 月，美联储还将加息225bp，且从今年6 月起持续缩表，至2024 年底美联储的总资产规模将缩减3 万亿美元至6 万亿美元。    在货币紧缩叠加经济衰退担忧的双重冲击下，机构投资者的资金自4 月以来持续流出股市，同时散户也在加速离场。估值方面，今年以来，标普500 和纳斯达克指数的动态PE 分别收窄21%和27%，但其18.0 倍和25.4 倍的动态PE 还是分别处于历史分位数的63.2%和97.5%（2015 年-2023 年）。在情绪冲击下，短期美股整体估值尚有超调的可能性。在市场预期衰退、甚至滞胀预期下，下半年美股业绩预期或仍有下调空间。    配置方面，在高通胀和低消费的预期下，交易经济衰退将是美股市场下半年的主题。因此推荐具备防御属性的必选消费板块，重视消费降级板块。此外，在油价短期居高不下的前提下，产油国产能暂时无法提升，关注能源板块可能会有比较好的表现。预计在今年四季度或年底，随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或带动优质科技企业再度走强。    2.5 原油市场    原油：仍需关注俄乌局势演变，供需基本面偏强格局下预计后市维持震荡上涨。    2023 年上半年原油市场回顾：供需平衡打破，油价高位震荡。回顾2023 年上半年的原油市场，一季度因为海外地缘冲突的边际扰动，全球原油价格快速飙升。从3 月起美国为了控制通胀而进行了3 次加息，美国货币政策收紧下造成美股下跌，同时带动了油价回调。在全球原油供需基本面依然偏强的格局下，原油期货价格呈现震荡上行趋势，经历调整后也能强势上涨，呈现较强的反弹动能。截至6 月30 日，油价全面收涨，WTI 主力合约收涨于103.50 美元/桶，今年以来涨幅为38.22%；Brent 主力合约收盘109.20 美元/桶，今年以来涨幅为40.40%；NYMEX 原油期货以106.01 美元/桶收盘，今年以来涨幅为40.95%。    2023 年下半年原油市场行情展望：供需紧平衡，预计油价维持震荡偏强走势。    综合展望2023 年下半年的原油市场，在供需两端共同推动下价格有望走出震荡偏强走势，而潜在压力来自于联储加息缩表节奏对于欧美经济需求的压制影响。    油价中枢上行的根本原因在于长期CAPEX（资本性支出）投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有海外地缘冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2023-2023 年高油价确定性较强，只是2023 年的具体价格中枢需结合2023 年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2023 年供给端缺乏弹性。OPEC 闲置产能释放将低于预期，欧洲石油公司转型，而美国石油公司面临严重的供应链问题；预计2023 年原油价格中枢可能接近100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，每减少100 万桶/天的供应可能对应增加20 美元/桶的价格上行风险。2023 年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，再平衡的原油价格中枢将提升。    2.6 黄金市场    黄金：上半年金价呈现倒U 形，预计下半年仍有压力。    2023 年上半年金价回顾：上半年黄金价格整体呈现倒U 形态势，COMEX 黄金年初价格位于1830 美元，3 月初一度飙升至2078 美元，此后逐步震荡回调，截至6 月30 日收于1808 美元，上半年呈现震荡态势。节奏上来看，上半年黄金先是受海外地缘冲突爆发和美国通胀高企影响，COMEX 黄金价格突飞猛进，在3 月初一度逼近2023 年的历史高点，之后受美债实际收益率阶段性上升以及海外地缘冲突边际影响减弱影响，COMEX 黄金价格持续回落至年初水平。    2023 年下半年金价展望：展望下半年，美联储关注的两大通胀风险短期仍存在较大不确定性，紧缩预期仍有进一步增强可能性，实际收益率仍有进一步上行空间，黄金可能仍有小幅下行空间。总体上，黄金面临两大已经摆在明面上的利空：一是美元指数从年初以来上行的幅度非常大；二是全球利率中枢上行，美国TIPS（五年期通胀保值国债）实际利率转正。比价上看黄金更像是抗通胀的零利率资产，那么TIPS 实际利率转正后，相比于之前负利率的时段，黄金的优势已经消失了。    地缘政治冲突仍在，风险偏好仍有掣肘。俄乌危机方面，5 月19 日，美国再次签署400 亿针对乌克兰的军援法案，乌克兰作战能力增强后俄乌危机的不确定性再次增加。疫情方面，全球范围疫情近期再次出现复发，南非进入第四轮疫情高峰；美国方面，每日新增确诊病例处于10-20 万例左右，本轮疫情的传播主力是Omicron 的BA.4 和BA.5 变异毒株，未来全球以及中国疫情和供应链问题仍存不确定性。在通胀问题仍有可能反复的情况下，联储的紧缩预期也可能对应增强，7、9 月份加息幅度仍可能是50bp 或75bp，同时开启缩表进程。    点阵图预计2023 年加息至3.5%，最快2023 年Q1 结束加息、2024 年进入降息周期，结合鲍威尔略显宽松的政策表述，6 月议息会议美联储整体政策立场相较市场预期更为鸽派。但是，在通胀年内可能再破前高的背景下，7 月加息幅度大概率仍是75bp；9 月预计加息50bp，进入Q4 后加息力度可能回至25bp。相较点阵图，未来加息预期的演变可能呈现出加息力度前置化的特征。在沃尔克思想的指引下，“大刀阔斧”加息对打压通胀的作用明显优于“钝刀割肉”。    2.7 汇率市场    汇率：上半年美元震荡上行，下半年美元指数或冲高回落。    2023 年上半年汇率走势回顾：上半年美元整体震荡上行，呈现“推土机行情”。美元指数年初位于89.2，上半年最高曾上行至105.8，5 月中旬起震荡加剧，截至6 月30 日收盘于104.7。人民币兑美元走势整体跟美元互相契合，年初位于6.37，上半年最低曾贬值至6.80，6 月底调整至6.69。    上半年美元持续走强（人民币兑美元汇率走弱）主要源于美联储紧缩预期增强，5 月美联储议息会议