7类资管产品如何嵌套？

（一）银行理财（包括商业银行和理财子）

先看上图第一列银行理财的嵌套框架。

银行理财投资其他资管产品，一般情况下不需要区分公募和私募，只需要明确投资的资管产品发行方可以为哪些机构即可。

但如果公募银行理财嵌套其他资管计划，最终投资股权，就突破了公募银行理财的投资范围。

但如果底层是证券类资产（包括股票、债券、ABS等）或者非标债权，那么公募银行理财嵌套私募性质的资管计划没有任何障碍。这也体现了当前的资管框架，私募性质的证券期货经营机构以及信托都不向上穿透识别投资者人数，但是需要识别合格投资者标准。

1. 商业银行理财产品：仅持牌金融机构+负面清单

（1）因此私募基金均不属于商业银行理财产品的嵌套范围。商业银行理财产品（包括公募和私募）投资其他资管产品，资管产品的发行机构只能是持牌金融机构和银保监认可的其他机构。

（2）同时要满足负面清单要求。商业银行理财产品不得直接或间接投资于其他银行业金融机构发行的理财产品。这种不得同类型产品嵌套也是银保监会特殊规定，证监会就不禁止此类操作，但是也要求不能重复收管理费或者借此故意虚增管理规模。

2. 理财子公司理财产品：持牌金融机构+符合条件的私募基金

理财子公司理财产品可投资持牌金融机构+符合条件的私募基金管理人发行的资管产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

根据银保监会目前的要求，银行理财子和理财子产品之间不允许嵌套。这也是继承了此前银行理财产品之间不能嵌套的要求，未来理财子如果有成熟的投资运作管理办法或类似FOF规则，笔者预期可能有条件放开，但短期看这类规则仍然不在起草规划之列。

（二）信托计划

信托计划可以投资任何一种资管产品，但有两个注意点：

1.信托计划投资其他资管产品的净资本计算和理财子、基金专户规定存在区别。在现行的信托净资本监管框架下，信托计划嵌套其他资管产品，一是信托净资本需要净资产扣除投资其他金融产品的部分，而理财子和基金专户均不需要，二是其他金融产品投资投资，如银行、证券公司扣减比例值为30%；

2.所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。

(三）保险资管

组合类产品可以投资公募基金、保险资产管理产品以及保险私募基金，这里有几个注意点：

1. 投资范围差异化监管。银保监会根据保险资产管理机构的监管评级，对保险资产管理机构发行的组合类产品的投资范围和销售对象实施差异化监管；

2. 区分保险资金投资和非保险资金投资。保险资金投资的保险资管产品，其投资范围应当符合保险资金运用的有关监管规定，因此如果是保险资金投资金融产品 ，需要关注保监发〔2012〕91号文相关规定；

3. 保险私募基金并未在《保险资产管理产品管理暂行办法》的监管框架中。现阶段保险私募基金管理人的业务范围以股权类投资和创投基金为主，截止至2023年4月，证券类投资基金仅有两家保险资管公司在中基协备案为管理人；

4. 股权投资计划不得投资劣后级基金份额。

债权投资计划直接将募集资金以债权形式投资不动产和基础设施项目，不存在嵌套的说法，而股权投资计划允许投资私募股权投资基金和创投基金。

（四）证券期货经营机构私募资管计划

证监会监管细则明确私募资管计划除了可以投资公募基金以外，还可以投资其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，但需注意：

1. 券商资管和基金专户（证监会监管的私募资管两种最主要存在形式），嵌套其他产品没问题，但是证监会有一个要求：“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%”；也就是这类私募资管如果投资嵌套其他资管产品要不占比低于25%；要不把自己认定为私募FOF（80%以上投资于子基金）。

2. 是否可以嵌套私募证券投资基金？结合对投顾的相关规则的理解，细则允许符合条件的私募证券投资基金管理人担任资管计划投资顾问 ，所以私募证券投资基金应当在可投资范围内；

3. 资产管理计划投资于其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不再投资除公募基金以外的其他资产管理产品，这里的“明确约定”在信托计划嵌套中没有提及。

以上仅从具体规则层面进行梳理，便于读者了解整个监管对嵌套的态度和框架。而监管规则无严格与宽松之分，目的都在于通过有效的金融监管，防范金融风险，支持实体经济。

二、现实各类资管产品嵌套目的及运作模式

在现行的资管环境下，各类资管产品嵌套的目的主要有两方面，一是长期存在的“监管套利”，二是在严监管环境下寻求“能力互补”，因此下文分析部分既包括以往的嵌套运作模式，也包括市场上最新的各类资管产品合作方式。

（一）基于“规避监管”的嵌套需求

1. 商业银行公募理财+私募证券投资基金：股票投资

理财新规明确在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。资管新规以前商业银行理财往往通过多层嵌套间接与私募证券投资基金合作，资管新规后非持牌的私募基金不能作为商业银行理财的合作机构；

导致银行理财和私募基金委外的合作模式无法继续。此前理财资金通过私募基金以及券商资管、基金专户做了大量委外，主要投资于债券市场，包括交易所和银行间信用债投资（一般认为银行不擅长信用证投资），但是2017年面临大量委外亏损，银监会强监管双重打击，这个业务2017-2018年本来就大幅度萎缩。理财新规也只是顺势而为。

2023年底商业银行权益类资产规模较2017年数据降低近8000亿，目前权益类存量仅有1.74万亿。

这里快速下降，核心因素笔者认为是理财资金在资管新规之后参与产业基金受限（优先劣后比例最高1：1，不得设置保本安排，资金来源必须为合格投资者封闭式），还要其他资本市场业务比如定增首先（单票集中度和结构化受限，资金来源合格投资者）导致的。

2. 商业银行+保险资管：银行存款通道业务

这种业务诞生于原保监会放开保险资管做组合类资管计划后，银行通过保险资产管理产品把一般存款转为协议存款，目的是协议存款可纳入存贷比考核，可以扩大存款规模、降低存贷比，截止至2023年12月7日，因通道业务受到处罚的案例如图。保监资金〔2016〕98号文对该类业务进行了明确定义，并做了限制。

3. 商业银行理财+单一/集合资金信托计划：通道业务

银信合作是资管业最初的嵌套模式，从银监发〔2008〕83号文的银信合作创新，到银监发〔2010〕72号文对银信合作的叫停、银监发〔2017〕55号文对银信合作的全面监管等，最后到资管新规和现在的大量窗口指导，可以看出监管对银信合作的打击力度。其历史的运作模式主要有：

（1）一层：通过单一/集合资金信托计划规避监管指标和行业限制

如银行A欲向融资方B提供融资，但受制于监管指标或融资方B的行业限制，银行A无法通过贷款实现放款，所以直接通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款等。由于融资方B的角色往往为房地产企业和地方政府平台（“两高一剩”），严重影响宏观调控，因此该模式从2010年后就被监管连续发多个文件叫停。

（2） 两层：+券商定向资管计划+单一/集合信托计划

该类模式是因为证监会当时鼓励证券公司和基金公司进行创新业务，因此两类主体为银信合作提供了新渠道，嵌套目的仍为规避监管，进行监管套利。

4. 商业银行理财+券商资管/基金专户/信托计划：交易所债券开户

以前银行要通过券商资管或者基金专户直接投资交易所债券，在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，导致不能开立证券账户。

因此在实践中，银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划，然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。

不过现在理财产品交易所开户已经放开，只是很多银行对交易所业务规则和个券品种仍然不熟悉，需要公募基金和券商提供服务，包括信评系统、产品服务、投资顾问、银行人员进驻券商基金学习等全方位服务。所以现在的嵌套只是这种全套服务方案中的一个选项，而且这个选项也绝不是为了避免开户目的。

5. 信托计划+券商资管/基金资管/私募基金：定增开户

最新的中国证券监督管理委员会公告〔2023〕11号令仍规定信托公司参与上市公司定增时必须要以自有资金参与，而信托计划的资金作为募集资金不能直接参与，如果信托公司要在中证登开户，会被要求提供自有资金证明。为此，信托计划一般是通过基金资管或者券商资管，或者认购有限合伙企业LP份额的结构参与定增。

其实信托参与这类业务大部分也是做成结构化融资，确保优先级资金安全，银监会2010年发文要求结构化融资投资股票，单票不能超过20%，所以实质上这类业务也面临银监会合规性风险。2018年6月份华能贵诚信托就曾因为单票突破20%倍处罚。

6. 信托计划+券商资管：提高债券投资收益率

债券类信托计划不能够进行回购操作，而回购交易可以通过杠杆操作提高债券投资收益。因此，为了能够达到回购交易的效果，部分债券投资类信托会嵌套多个券商定向资管计划，通过后者进行回购交易，实现回购交易的目的，提高产品投资收益。

不过在最新的资金信托管理办法里，已经放开了信托做正回购的限制，拉平不同类型的资管产品监管标准。

（二）基于“能力互补”的嵌套需求

1. 理财子+信托计划；理财子+信托+私募投顾

当前时点，这种模式非标，因为信托的通道费用太贵，所以理财子+信托仍然是底层证券资产为主，量不大，都只能是一些尝试。

对于理财子公司来说，监管允许理财子直接投资股票会造成银信合作需求相对减少。目前理财子已经在证券投资上开始发力，部分理财子公司已经开始和私募证券投资基金以投顾或FOF的模式进行合作。但考虑到部分信托公司在服务信托、标品业务上存在一定竞争力，所以目前银信合作上，除了传统的合作模式，双方已经开始探寻新的合作方式，据相关业内人士透露，几家头部信托公司以其自身特色产品和理财子公司处于合作磋商阶段。

但是注意根据此前的规则如果是商业银行理财产品（非理财子）不能通过信托投资信贷类产品，否则将面临惩罚性的经资本消耗。换句话说理财子通过信托做非标业务合规层面基本走不通。

在理财子公司的规则中暂时没有对这类业务做限制性规定。但从信托层面，对融资类信托的压降要求非常严格，未来资金信托新规发布，如果完全在资管新规下运行，能否将此前禁止银行理财通过信托投资非标的惩罚性规定放松，笔者仍然不乐观。

此外还有一种是理财+信托+私募投顾，这种模式主要是为了突破传统商业银行理财不能直接和私募基金合作（包括投顾和直接投资都不行），只能曲线救国，先理财投资持牌金融机构产品。为何一定要选信托而不是券商资管，因为信托的投顾要求相对于证监会投顾的简单易操作。

2. 理财子+证券投资基金（包括公募和私募）：证券投资

目前唯一能享受税收优惠的资管产品就只有公募证券投资基金，包括所得税和增值税都能豁免。因此通过公募基金比谁一般主要指银行自营资金通过公募基金来避税。

具体公募基金债券投资税收优惠体系，参考笔者全面分析的文章《关于债券投资税收问题的总结》。

此外理财子短期因为银行间开户问题，被逼再次选择券商资管或者基金专户通道。主要是理财子未来开户模式发生变化，可能切换托管行模式，短期如果发行产品可能仍然需要借助券商资管或者基金专户。

长远来讲，合作的基础：