REITs商业地产CMBS和类REITs模式全解析（一）

CMBS相比较传统的经营性物业抵押贷款，优势在于融资期限较长，通过回售选择权、续发等结构化安排，CMBS的最长融资期限可达30年；CMBS的融资规模较高、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。从投资者（银行等）的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提分风险保证金比例为100%，而对于CMBS风险计提保证金比例则为20%，大幅度释放银行风险保证金额度。

（2）CMBS与REITs

CMBS相比于REITs产品而言，商业物业只需办理抵押、无需办理产权过户或者是项目公司股权的过户，这对于绝大多数想继续持有物业获得地产增值的持续红利、不想真实出售的商业物业持有者而言，是最佳的选择。CMBS由于在结构设计时，只需要商业物业抵押、物业租金收入质押、项目公司股权质押，因此不涉及新增增值税和企业所得税等税负，而权益性REITS由于前期需转让商业物业资产或者项目公司股权，需要缴纳企业所得税或者土地增值税以及契税，在当前我国双重征税的法律环境下，商业物业所有者一般不会选择真实出售物业发行REITs产品进行融资。

二、CMBS的特征

CMBS作为重要的资产证券化产品，既具有资产证券化的一般特征，又具有一些独特特征，本处重点对CMBS的一般特征、独有特征和风险特征进行分析。

1. CMBS的一般特征

（1）破产隔离

为实现基础资产信用进行融资，资产证券化通常采用一定的技术手段，实现发起人与基础资产的破产隔离。破产隔离的一般是：设立一个SPV，发起人向SPV真实出售基础资产的所有权或收益权，基础资产从发起人转移给SPV。破产隔离有两层意义，一是基础资产真实出售给SPV后，SPV拥有基础资产的所有权或收益权，与基础资产相关的风险和报酬归属于资产支持证券的投资者，不再由发起人承担或享有；二是如果发起人破产，由于基础资产的所有权或收益权已真实转让给SPV，发起人的债务人无权对基础资产进行追索，基础资产也不属于发起人的破产财产范围，从而有效保护了资产支持证券投资者的权益，避免了可能发生的财产权利纠纷。

（2）优先/次级分层

资产证券化的核心是对基础资产产生的现金流进行组合、分割和管理，从而使一个基础资产的证券化能够产生多个具有不同收益和风险特征的证券产品，最简单的情况就是分为优先级证券和次级证券，复杂的情况是在优先级和次级中又分为若干层次，例如优先级分为超优级、中超优级、次超优级等，次级分为有评级次级和无评级次级等。

（3）增信措施

为了提高信用水平，获得相应的信用等级，资产证券化过程中会采用多种增信措施，具体分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施是指通过对资产池的构建设计及现金流和结构化安排，来提高证券现金流质量和信用评级的措施，包括优先与次级分层、超额抵押、超额利差和利差账户、加速清偿机制等；外部增信措施是指利用基础资产之外的资源对资产证券化产品进行信用增级，包括外部担保、保险、信用证、流动性支持等。

2. CMBS的独有特征

（1）证券本息主要来源于租金收入和运营收入

CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权，因此尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。

（2）入池资产数量多样化

CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。

（3）CMBS的期限与租户的租期存在错配

在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。

（4）抵押物为商业物业

不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS的抵押物为商业物业。

三、CMBS市场情况及准入标准

1. CMBS市场情况

根据Wind数据，截止2018年1月16日，我国证监会主管CMBS发行18单，发行总额657.31亿元。

2. CMBS项目准入标准

（1）目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；

（2）增信主体评级不低于AA（国企）或AA+（民企，若目标物业资产很好则主体评级可放宽至AA）；

（3）目标物业运营时间超过两年（若物业特别优质可放宽到1年），平均每年毛租金为1亿元以上，净租金7,000万元以上；

（4）目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；

（5）若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强，则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%（一般项目融资抵押率最高为50%）。

四、CMBS的典型交易结构

目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构，这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。

具体来说，就是首先借助信托公司成立信托计划（SPV1）向融资人发放信托贷款，然后以信托计划的委托人（原始权益人）享有的信托受益权作为基础资产，再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划（SPV2），实现CMBS产品在交易所发行。

商业地产CMBN模式全解析

一、概述

资产支持票据（ABN）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。

2016年12月12日，交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称“ABN新规”）。ABN新规通过允许特定目的载体、进一步明确基础资产的性质、确认各方职责等方式，对于资产支持票据的发行模式以及交易结构等进行了一系列的变更。

相较REITs和CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。已发行产品以双SPV结构设计为主要特征，增信措施涵盖差额补足、抵押及保证担保、流动性支持等，产品结构及增信方式丰富。

和CMBS类似，对CMBN的分析以底层资产池和贷款质量为重点，具体而言需要关注房地产地理位置、业态分布、市场环境、变现价值的确定、租户和借款人的运营能力和信用风险等。从目前注册和发行情况来看，CMBN的发行周期不长，相对CMBS、REITs在发行成本上具备一定优势。在当前房企融资收紧状态下，CMBN模式的尝试可以提高资产流动性，实现轻资产运营；也能突破企业自身主体信用限制，通过结构化设计实现增信，银行间公募发行方式进一步降低融资成本，预计未来能见到