中金固收·重磅推荐风险与收益共生，择时与择券并举

作者

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002   SFC CE Ref: BPC512

张烁文分析员，SAC执业证书编号：S0080519110004  SFC CE Ref:BPL705

于杰联系人，SAC执业证书编号：S0080119100011

万筱越联系人，SAC执业证书编号：S0080120070129

要点：

高收益债的定义和发展历程

在国际上，高收益债券（high-yieldbond）指的是信用等级低于投资级别的债券，因此又被称为垃圾债券（junkbond）或投机级债券（speculative-gradebond）。根据国际评级机构（标普、穆迪和惠誉）对债券的信用等级划分，高收益债券为低于Baa或BBB的债券，不过也包括那些未被评级但信用质量在投资级以下的债券。

历史来看，美国高收益债市场大概经历了四个时期：1）起源：1977年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券，拉开了原始发行的高收益债券序幕。2）快速发展时期：八十年代中后期，为收购兼并尤其是杠杆收购（Leveraged buyout, LBO）融资成为高收益债券市场的重要特征。同时在此阶段，在产品结构上也有了新的发展，出现了递延支付折扣债券（Discounted Deferred Pay Securities）、实物支付债券（Pay-in-Kind Securities）以及附带认股权证的债券。3）衰退期：1989-1990年，由于美国宏观经济增速放缓、高收益债券过度投机，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的阶梯式恶性循环，违约率也大幅上升。同时在监管要求之下多数储蓄机构集中抛售导致高收益债券二级市场价格暴跌。4）复苏和成熟期：90年代高收益债市场从危机中迅速复苏并逐渐发展成熟，发行人的资质有所提高、市场竞争性明显增加、发行人的融资目的也更为多元化共同使得高收益债逐步摆脱了新兴商业冒险工具的标签，成为一种成熟的债券融资工具。信用违约互换（CDS）和债券抵押债务凭证(CBO)等新的创新工具也促进了高收益债券市场的发展。随后市场一直发展较为平稳，直到2023年新冠疫情爆发后，市场再度陷入休克，美联储通过公开购买高收益债券、为疫情期间成为“堕落天使”的发行人提供流动性支持等多重措施平抑市场波动，提振市场信心，5月发行量达376亿美元，创下当月历史新高。截至2023年8月末，本年高收益债发行量达2786亿元，接近2023年全年发行量。

美国高收益债市场现状

美国高收益债券余额在2023年超过了2.57万亿美元的规模，在整个公司债券中的占比也达到了26%左右。从行业分布来看，美国高收益债券发行人所处的行业非常多样化，甚至比投资级公司债券发行人的行业属性更加分散。具体来看，除金融行业占比最高20%以外，占比最大的通讯行业也仅有16%左右，非必须消费占了15%，能源行业占了12%。从评级分布来看，美国高收益债券发行人的信用评级主要集中于投机类债券中的中高档级别。其中评级B和BB的债券发行比例分别为26%和41%，两者合计占比达到了67%。从期限结构上看，期限以6-10年的中长期债券占比接近60%，5年期以上的高收益债券占比超过了80%。但美国高收益债券中多数嵌入了转换、赎回、回购等各种期权，如果考虑债券内含各种期权的话，高收益债券的实际投资期限会低于上述数据。

二级市场方面，美国债券可在交易所发行和交易，但主要集中在场外市场，高收益债券由于评级较低，相对更适合场外市场。从成交活跃度来看，投资级公司债日均成交量高于高收益债，但日均换手率低于高收益债。根据SIFMA披露数据，2018年投资级和高收益日均成交量分别为204亿美元和111亿美元，但由于投资级债券存量金额比高收益债券大的多，约7.27万亿美金，2018年投资级和高收益的日均换手率分别为 0.26%和0.58%，因此整体高收益债券的日均换手率大幅高于投资级债券。具体评级方面，高收益中BB成交量占比最高。2023年一季度BB档日均成交量占高收益总体日均成交量的45%，其次为B档，占比约30%。除此之外，高收益板块中已违约债券如果未摘牌的仍可以在市场进行交易， 2023年一季度违约债券日均成交量0.7亿美元，占高收益板块的日均成交量的0.4%左右，占总体债券日均成交量的0.2%。

投资者持有结构方面，高收益债券要求投资者具有较强的风险识别和控制能力，因此美元高收益债券主要为机构投资者所持有。包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金（Equity & Income fund）、投资级基金（Investment Grade fund）、债券抵押债务凭证（collateralized bond obligation，CBO）和外国投资者等。保险公司、高收益共同基金、养老基金对高收益债券的投资占比约为60%-70%。

海外高收益债券投资策略

由于高收益债券的风险收益不对称性特征和违约爆发的集中性特点，高收益债券投资的基本原则主要是：避免高风险、尽量分散化、以收益风险比相对较高为原则“择时择券”。美国高收益债共同基金的投资策略大致主要分为组合投资策略和波段交易策略两种。组合投资策略基金采用均衡甚至保守的配置风格，注重分散化，在获得高票息的同时，最大程度地避免资本损失，组合绩效的下行风险有限。波段交易型基金就宏观判断下注，对个券选择不那么看重，投资绩效完全取决于宏观判断的前瞻性，基金绩效分化程度较大。详细介绍可参见正文。

高收益债的投资者保护机制以及相关协议条款

1）信息披露制度是最重要的投资者保护制度。对于公开发行的高收益债券，发行人必须向SEC登记注册。根据144A等规则非公开方式发行的债券发行人，不必向SEC登记注册，但仍需要满足信息的公平披露原则（Regulation for Fair Disclosure）。2）债券发行人和持有人之间通过债券契约，明确双方的权利和义务，特别是保护债券持有人的权利。债券条款设计就是通过限制发行人的某些行为或要求发行人必须履行一些行为来保护债券持有人权益的特别条款，其主要作用是保障债券持有人免受发行人信用恶化影响。债券契约对发行人规定了一些限制措施，如：抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等。3）违约风险处置机制——破产。

海外高收益债基金的发展情况

高收益共同基金作为高收益债较为主要的投资主体之一，可以分为主动和被动型，主动型为投资经理主动投资，自主性较高。除此之外，美国市场上也出现了较多的跟踪指数的固定收益类ETF基金。此类基金由于跟踪某一指数，天然具备分散风险的优势，另外此类基金的费率相对较低，也能吸引较多投资者。

从典型海外高收益债基金来看，有以下几点特征：1）从投资范围来看，基本上主动管理型高收益债基金都规定将80%以上持仓/资产的必须为高收益债券/债务组合，但是在久期以及地理范围有不同的规定。2）在基金估值方面，基金份额全部按照NAV方式计价，资产估值以市价法/第三方报价为主，另外如果市场报价不易获得或不可靠时，以公允价值进行计量。3）在应对流动性问题时，几大基金提到有以下几种方案：有递延支付赎回的权利，一般为7天；可用基金资产中相关证券用于赎回；或者向同一公司其他基金中借款。

具体估值方法来看，对于有活跃交易市场的，估值首选按照市场价格，也可以根据第三方供应商或中介（交易商、经济商）提供的数据，进行估值，此类估值相对较为准确易得。对于没有活跃交易的品种估值，基本依赖第三方供应商或者中介机构，可以根据多家的数据情况进行对比，也可以持续跟踪一家数据。数据可以用第三方或者中介的评估报告，市场数据可以参考bid/ask price或者spread。最后，对于没有活跃市场价格以及报价的品种，也存在基金管理人自身根据模型或者按成本等进行估值。

高收益债的定义和发展历程

1、高收益债券的定义

在国际上，高收益债券（high-yield bond）指的是信用等级低于投资级别的债券，因此又被称为垃圾债券（junk bond）或投机级债券（speculative-grade bond）。根据国际评级机构（标普、穆迪和惠誉）对债券的信用等级划分，高收益债券为低于Baa或BBB的债券，不过也包括那些未被评级但信用质量在投资级以下的债券。与投资级债券相比，由于高收益债券的信用级别较低，信用风险较高，因此，一般来讲，为了吸引投资者，其需要支付给投资者比投资级债券更高的风险溢价，高收益债券也得名于此。

2、高收益债券的起源及发展历程

1）起源

高收益债券发源于美国。虽然公司债的历史可追溯至几个世纪之前，但高收益债的发行历史并不长。20世纪70年代早期，公司特别是没有达到投资级别公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，美国的95％的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。20世纪70年代，许多高评级公司债由于各种类型的原因而遭到降级，并且这些发行人继续在一级市场中发行债券，从而形成了最早的高收益债券市场。而且，美国经济在当时面临石油危机、通货膨胀率及利率高企的情况下，企业开始寻找更低成本的资金来源，而投资者也积极寻找提高收益的投资品。与此同时，利率市场化的推进和金融管制的放松也促使金融机构寻找创新产品。因此，20世纪70年代后，美国开始出现原始发行的低评级高收益债券。

1977年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券，拉开了原始发行的高收益债券序幕。八十年代中期之前，大部分发行人需要进入私募市场来发行高收益债券，投资者群体较为有限，而且债券限制条款也比较苛刻。由于其发行方式为私募，一般二级市场上流动性比较差。这一时期高收益债券所筹资金主要被用于公司正常经营和投资。此时，投资者主要包括保险公司以及银行的一些特定部门，但当时也逐渐出现了专门投资高收益债券的共同基金。此外，部分企业通过发行债券融资后，多余的资金会投入到其它高收益债券品种上。发展到80年代中期，到SEC注册并公开发行的高收益债券发行人不断增多，当时德雷克斯（DrexelBurnham Lambert）是高收益债券市场最主要的承销商。

这一时期的发行人主要有四类：

一是需要继续融资的“堕落天使”，较为集中于航空、能源和钢铁行业；

二是处于迅速扩张期，所需项目融资不能从银行和其它传统渠道获取的行业，如有线电视行业；

三是大量成长型公司，它们通常规模太小、信用历史太短难以获得投资评级；

四是为并购融资，这一类融资有时会有非常明确的并购对象，但也有一部分是融资后再寻找并购机会。

2）快速发展时期

八十年代中后期，为收购兼并尤其是杠杆收购（Leveraged buyout, LBO）融资成为高收益债券市场的重要特征。

首先、1985年，美国高收益债券发行规模约为145亿美元，其中32亿美元是杠杆收购融资，21亿美元是其它并购融资，还有14亿美元是收购再融资，与收购兼并相关融资占总融资量的46%。发展到1989年，这一比例迅速增加到了67%。收购兼并盛行一方面与美国当时整体产业变革有关，投资者对此类品种的追捧也起到了推波助澜的作用。杠杆收购虽然具有比较高的风险，但是一旦并购获得成功，其收益十分可观。对发行人而言，在收购成功后经营现金流改善，股权价值上涨，通过重组公司的资本结构、提前溢价赎回债券变得有利可图，因此投资者在很短的时间内就能获得非常高的收益。

第二、高收益债券市场在产品结构上也有了新的发展，出现了递延支付折扣债券（DiscountedDeferred Pay Securities）、实物支付债券（Pay-in-KindSecurities）以及附带认股权证的债券。递延支付折扣债券折价发行，在发行期前5年不需支付利息，5年后才开始以现金支付利息，这一产品结构能够使得发行人在债务存续的前段时间内能够最大限度地节约现金。而实物支付债券则允许发行人在一段时期内（通常是5年）以发行新证券（可以是债券或者优先股）的方式来支付利息。到1988年底，这两类债券类型占高收益债券总量的比例达到了10.3%和4.1%。为了吸引投资者，发行人有时还会将认股权证和债券共同发行，给予债券投资人以一定价格购买或转换股票的权利。

3）衰退期

美国高收益债券市场在1989-1991年间经历了严重的衰退。1989-1990年，由于美国宏观经济增速放缓、高收益债券过度投机，特别是高收益债券被作为杠杆收购等并购活动筹资的工具而大量发行，高收益债券违约率迅速攀升至80年代后的峰顶。此外，许多投资人购买这种债券的目的并不在于进行长期投资，只是用于投机。特别是以高收益债券为手段所进行的高杠杆收购，很多收购本身并没有什么价值，带有很大的投机成分，一些债券的票面利率高达16％左右。从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的阶梯式恶性循环，债券的资质日益下降。1990年2月，高收益债券市场主要的承销商Drexel公司被迫申请破产，垃圾债大王米尔肯也被判入狱。高收益债券的违约率大幅攀升，在1990年和1991年的违约率分别高达8.71%和10.53%。高收益债券发行市场也一度非常低迷，1990年美国只发行了9只高收益债券，总额仅仅13亿美元。此外，监管层对高收益债券的监管措施也出现了收紧。1989年，为了防范储蓄机构危机，美国政府通过《美国金融机构改革与稳固法案》（FIRREA），规定储蓄机构必须在5年之内转让其持有的全部高收益债券。当时储蓄机构所持有的高收益债券所占的市场份额达到了7%左右，而且多数储蓄机构在法案颁布的数月之内就清空了其全部的高收益债券头寸，集中抛售导致高收益债券二级市场价格暴跌，比如在1990年底高收益债券的市场平均价格仅为面值的65.9%。

但是即使在当时高收益债券市场出现严重动荡的时期，仍吸引着一批追求高收益的投资者进入。在1990年底市场普遍低迷，债券大幅折价的情况下，一些基金投资者开始进入市场，购买折价债券，并且积极参与发行人的破产重组，通过资本重组获益。到1991年高收益债券的违约率从高位下滑至4.55%，信用利差也随之收窄，当年二级市场的投资者获得了超高的收益率，随后1992年的收益也非常可观。较高的收益率水平吸引了