一文读懂类REITs产品SPV如何选择

来源：雪球App，作者： 读懂ABS，（https://xueqiu.com/2576680180/136315371）

文/ 习REITs；作者/ 果冻

前期导读：

一文读懂类REITs产品交易结构是怎么设计的？

一文读懂类Reits重组端—反向吸收合并！

类REITs里面中间的这层SPV我们到底是采用私募基金还是采用信托？有哪些考量？假设我用私募基金来做SPV的话，如果大家比较了解，基金里面有契约型基金，有限合伙型基金、有公司型基金，那我们又到底用哪种？今天这期REITs小课堂给大家细细说：

采用私募基金做SPV的优势：

1、对接公募REITs，实现份额上市

2、节约资金成本

话说回来，其实最开始类REITs市场上没怎么用信托的，都是用基金，主要是因为为了未来能够去对标真REITs，实现基金份额的上市，而且以基金的形式也能相应地节约一些资金成本，基金设立，可以用100万或者1000万作为初始设立，但我要是一个信托的情况下，我们目前了解到基本上要你用全额，假设物业价值10亿，拟设立一个资金信托作为第一层SPV，要先把10个亿完全都打到信托计划去实现一个信托的初始的设立。这也是为什么之前市场上采用基金的形式会比较多的原因。

问：为什么18年有一段时间市场不用基金而采用了信托的结构？

主要基于以下两个考量：

1）2017年底委贷新规出台了之后，基金去发放委托贷款是不允许的，若是基金直接去发放贷款，基金又不具有相应的一个放贷的资质，所以这个也是第一个为什么不用基金的原因。

2）也是因为17年在基金业协会出了一个相应的内部的文件，讲的是对于这种投资债权类的私募基金在基协是不予备案的。

那么从我们产品设计的角度来讲，其实像现在在交易结构里面设计的基金，特别是像为了达到1：2的股债比，很有可能被认定为有债的属性在里面。故这种私募基金在那时也没有办法实现备案。所以，从当时的基金去投资债受堵，以及委贷新规的出台导致基金接发放委托贷款存在一定障碍的情况下，有一段时间可能市场上会比较常见的都会去采用了一个信托的结构。

但是2018年1月23日，基协在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”上提到,私募基金可以综合运用股权､夹层､可转债､符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本｡符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案｡第1个是说发放符合资本弱化限制的股东借款的私募基金，其实还不算是一个债权的基金，所以像私募基金这种所谓的搭建这种2:1的债股比，以一个股东借款的形式去发放的这种贷款的情况下，在基协还是按一个股权类基金去做备案的。第2个私募基金现在不通过委贷的形式，而是通过股东借款的形式去把我们这笔债放下去，只是有一个抵押登记的不确定性。从这个角度来讲，选择私募基金也不会受限于委贷新规的一个限制，所以从那之后私募基金作为载体的类REITs产品，又重新出现在了我们所有人的眼前。

不喜欢用信托的原因：

1）通道成本

基金做类REITs产品的SPV的通道成本比较可控，采用基金作为通道的通道费可能会会比用信托公司作通道的通道费低一些。

2）过桥资金占用

如前所述，采用基金的话，目前只需要一个100万的过桥资金（未来股权类私募基金有可能要达到一个3000万元的初始规模去备案），而用一个信托的话，可能我们需要一个基本等同于融资规模的（比如10亿元）的过桥资金，相应的资金成本的占用会大很多。但是，走信托计划做通道其实只须有一个事前的报备，而基金是基金成立之后去做基协的一个备案，在信托产品设立之后，有一个相应的中信登的登记备案，而这个时间相对于基金的备案来说，时间会非常的短，所以我们的私募基金的这种100万的资金占用（未来可能提高到3000万）时间可能是一个星期或一个月。但是若采用资金信托的10个亿，其实过桥资金成本占用有的时候只需一天的时间，所以从这个对比来说，大家各有各的优势。

用基金目前唯一存在的一个问题就是，基金虽可用股东借款的形式发放下去，但是有一个抵押登记的不确定性，监管机构出台相应文件后，私募基金做类REITs产品的抵押登记的不确定性会逐渐的弱化掉，不是大问题。

问：那既然这样，我们为什么市场上现在没有或者说大部分去采用契约型基金，而不采用有限合伙型基金？或者说一个公司型的基金？

答：首先，我们假设其他的情况下完全一致，但你如果要是采用一个有限合伙型基金或者公司型基金，它其实还是一个有限合伙企业或一个公司，那么他还是要去工商办理相应的登记的。若只是一个契约型基金，唯一的不确定只在于基协的备案时间，但我若要采用一个有限合伙型，或者说一个公司型的情况下，我还要去考虑工商的一个登记时间，这里面的不确定性就逐渐的增高了。所以，更倾向于采用一个契约型基金去节省我们的操作步骤。

资金信托作SPV的优势：

第一，它能够直接放信托贷款，第二，能够去办理抵押登记，抵押登记的不确定性比较弱。但是通道成本比较高，且需过桥资金规模较私募基金大很多。

资金信托作SPV的劣势：

1）资金缺口理由难找

最后一点，随着房地产融资收紧，一些信托公司给房企发放贷款的情况下，若是项目贷，必须符合432的要求，倘若不是项目贷，而是一个项目存续期间，给项目公司或者说给房企发放信托贷款，就一定要找到相应的资金缺口，否则信托贷款就没有办法发放下去，且资金缺口是不能够用做房地产公司的流动性资金的，最终还是要在项目上去找一些资金缺口。从该角度来讲，我们要做REITs的这个持有标的物业所有权（价值10亿元）的项目公司其实是一个净壳公司，其唯一的运营成本就是物业项目的运营，它物业项目的运营其实是没有办法给他找到6.67个亿元（按项目公司价值10亿元的股债比1：2划分）那么高的一个成本占用的，因此，直接去让一个资金信托去给该项目公司发放借款，有可能没有办法满足信托公司的监管要求，是一个较大的障碍。

2）业务类型易受到监管机构挑战

银保监会目前对于信托公司去给房地产公司融资里，两者之间的信托贷款到底是界定成是一个主动管理类，还是一个通道类的业务也是会调查很严的，比如之前资管新规向下通道类业务受堵的情形，故目前的这种安排（采用资金信托作为SPV）也可能会受到一个监管机构的挑战。

财产权信托—解决没有资金缺口的难题，但也有其难点

如果不做资金信托的情况下，没有相应的资金缺口的情况下，我们可以去采用一个财产权信托的形式。

第一，直接的贷款债权基本上是项目公司股东的，因为假设这个股东有对项目公司的股权和债权，在这个情况下，股东就可以完全把债权和100%的股权全部作为信托财产去设立一个财产权信托，同样也是能够办理抵押登记，且相应的，贷款债权和股权完全放到了信托产品里面来，还是会有刚才的问题，就是通道成本过高。

第二，财产权信托对现有的股债的结构要求会比较高，股东要原有就对项目公司有100%的股权和相应的贷款债权，若项目公司凑不够2:1的存量的债股比的情况下，用财产权信托的难度也会较大。

我们以下表对SPV的选择做一个总结：

总结：为什么类REITs复杂？

小编之前提到的，REITs里面，关于资产重组，可以有资产转让，资产划转，可以做实物的出资，或者公司的分立这4种方式，然后去实现资产的剥离，实现打造一个干净的项目公司(仅持有物业资产以及没有其他负债)，我们的整个的产品的交易结构设计，在SPV的选择层面，我们就有4种不同的SPV的选择，在融资人有不同商业诉求的情况下，我们去选择不同的资产重组方式，去选择不同的SPV的搭建，去选择我们不同的整体的产品的交易结构的搭建，所以我们的类REITs产品会比较相应的比较复杂，因为我们有重组端，SPV端，还有专项计划端，每一层的实现路径和每一层的增信方式，会有不同种的结构的搭建方式，相应的这种产品的结构会有几十种或者上百种不同的实现路径。