一文看遍城投的过去、与未来

城投公司本质上是地方政府为了绕过中央监管而设立的融资工具，城投公司的债务本质上是地方政府利用土地进行的表外信用创造。城投债务问题的根源在于地方财政与中央财政的权责未划分明晰。

城投债的发展历程

我们将Wind、银监、中债三种口径合并后进行统计。删除非标准化的债券如项目收益票据、集合债等。删除发行主体产权属性为民企、中外合资企业的债券。

根据宏观经济、发行规模等因素，可以大致将城投债的发展历程大致划分为如下的四个阶段：

（1）1993年-2007年是城投债发展的第一阶段。彼时全国经济高速发展，各地对基建的需求也不断增加。但由于1995年老《预算法》规定，地方政府不得发行地方政府债券，在融资的需求叠加地方政府债发行阻碍的共同作用下，地方政府通过地方政府融资平台开展基础设施建设投融资，此时融资平台开始兴起，但当时城投的作用主要集中在“投资”上，还没有充分发挥“融资的职能。城投债的发行规模逐步从1993年的5亿元增长到2007年的799亿元，总体规模较小。

（2）2008年-2011年可划为城投债发展历程的第二阶段。2008年金融危机发生以后，经济增速受到显著冲击，政府推出了4万一刺激计划，监管政策出现一定放宽，正式明确了城投的“融资职能"。在这一阶段，城投债的发债规模迅速扩张，从2008年986亿元迅速增加至2011年的4054.4亿元。中期票据、公司债、定向工具成为城投债发行的新方式。融资平台债务的迅速扩张过程中，总体出现了混乱、不规范的特点，地方支付的隐形债务负担迅速增加。

城投的融资构成 来源：天风证券研究所

（3）2012-2016年是城投债发展的第三阶段，这也是城投债发行逐渐得到规范的阶段。截止到2010年全国各类投融资平台3800多家，负债总额超过7万亿元，中央开始重视地方政府的隐形债务问题，多次出台政策对城投债进行限制，但由于城镇化的高速推进、货币宽松、多头管理等问题，城投债的规模继续大幅度扩张，年度发行规模从2012年的9741.8亿元增加到2016年的27142.55亿元。

（4）2017年至今为城投债发展的第四阶段，中央对融资平台的融资进行了严格限制，亦对银行、信托等相关市场主体进行了约束。融资平台面临再融资难的问题，2017年全年发行城投债21291.32亿元，总体规模较2016年有所缩小，2018年全年发行26374亿元，总体规模再上新高。

城投平台主要融资方式

目前，城投公司可行的融资方式主要包括股权融资、债权融资、盘活存量资产三种。

（1）股权融资：上市、混改、产业基金等方式

上市

▼

城投上市的好处是显而易见的，通过出让股份获得不用偿还的资金，上市后还可以通过定向增发股票继续融资，上市后成为上市公司在银行贷款、发行企业债券方面利息都会比较低。

但是对于城投而言，登录资本市场IPO绝非易事，只有部分进行市场化转型比较成功的，实力较强的省级、市级投融资平台才可以成功上市。目前成功上市的城投平台有城投控股、中天城投、泸州水务等。

混改

▼

混改是指国有城投平台进行市场转型，引入一些民营资本进入，2015年9月国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革。

对于市场化程度高的城投企业，混改也不失为改革方向之一，通过转让股份获得资金。但是也和上市一样，资本只青睐实力比较强的城投平台，那些经营上现金流比较大的企业，不具有优势。

产业基金

▼

产业基金是指城投公司作为项目发起人联合社会资本，一起以股权投资的方式参与基础设施和公共服务项目的建设和运营中去，城投手里有优质项目，社会资本手里有资金，因此这种合作模式能缓解城投的资金压力，往往能行之有效。2014年国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》也就是国发43号文，加强了对地方政府债务的规范，并推广政府和社会资本合作模式。由于可以缓解当期财政压力，能够发挥杠杆效应的产业基金模式也迅速发展。

产业基金属于私募基金，一般采用有限合伙模式，有限合伙基金中，普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同成立有限合伙企业。对于有限合伙企业的债务，GP承担无限连带责任，而LP以其认缴的出资额为限承担有限责任。

目前相当比例的PPP项目，是通过产业基金的方式参与，产业基金的投向很广，除基建和公共服务项目外，还支持创新创业、中小企业发展和产业转型升级与发展等。

(2)债权融资：银行贷款、发行债券、债权信托和融资租赁。

银行贷款

▼

对大多数的城投平台而言，银行贷款时获得外部融资支持最主要的方式，中国土地财政的核心就是，以城投公司做平台、以土地作为抵押、以政府信用做隐形担保，三者配合源源不断的为城镇化建设提供资金支持。

但不同的是政府投融资改革过程中，担保方式逐步由地方政府的隐性担保向市场化担保转型。

采用银行贷款的模式，如果没有政府的隐形担保，那么城投平台的市场化融资能力有限，城投需要第三方担保机构增信筹资，从而银行才会贷款。

发行债券

▼

城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。

从所发债券类型看，主要包括企业债、公司债、短融、中票和定向工具。

债权信托

▼

债权信托，指的是委托人将其合法拥有的各类债权委托给信托投资公司，由信托公司管理、运用或者处分，以提高债权资产的价值和流动性。信托公司根据债权的信用等级和现金流等特点设计成信托产品，将债权信托收益权有偿转让给社会投资者，债权信托的委托人获得资金。信托期满后，委托人回购债权。

城投公司是信政合作的主要载体。相比于其它方式融资，信托融资流程相对简单、操作快，即使是成本较高，也受很多通过其它融资有难度的城投公司欢迎。

（3）融资租赁：

融资租赁指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人分期向出租人支付租金。在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。

在地方债务监管趋严的背景下，剥离地方政府的隐性担保后，融资租赁公司为城投平台融资的渠道越来越窄，以后通过这种方式融资也越来越困难。

(4)盘活存量资产

城投公司作为一种特殊类型的国企，所持有的资产，可以分为经营性资产、准经营性资产和非经营性资产三种。盘活存量资产主要是资产证券化（ABS）和移交—经营—移交（TOT）两种方式。

资产证券化（ABS）

▼

资产证券化，指的是把能够产生稳定现金流的资产打包出售，通过结构化的设计后，在金融市场上发行具有固定收益流的可流通有价证券。

例如城投公司有某一条公路的收费权，城投通过资产证券化手段，把未来一段时间收费折算成当期的现金，这样城投就通过资产证券化盘活了自身的资产。

移交—经营—移交（TOT）

▼

TOT是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到合理的回报，并在合约期满之后，再交回给政府部门或原单位的一种融资方式。

城投未来转型之路

首先我们先看一下各地政府关于城投公司转型的政策：

安徽省于2016年8月16日出台了《关于财政支持政府融资平台公司转型发展的意见》；

广东省于2017年1月25日出台了《关于严格执行地方政府和融资平台融资行为有关规定的通知》；

四川于2017年2月17日出台了《关于进一步加强政府债务和融资管理的通知》；

重庆市于2017年6月6日出台了《关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》；

南通市于2017年10月21日出台了《关于推进市级国有融资平台公司市场化转型的实施意见》。

现有较为成熟的平台公司转型方式主要有政府注入优质资产、发展经营性业务、以及剥离政府投融资职能成为产业经营主体这几种。结合前面的政府文件历程，其实城投公司的发展路径已十分明晰，即市场化。在所有的平台公司中，把那些有能力生存或者发展的个体，放入市场中，通过市场化的手段来运营、来发展，不拘泥于公司之前的业务。

市场化则意味着还款来源主要依靠地方政府的转贷型城投将被撤销。由于这类公司不从事具体的业务，只是地方政府举债融资的通道，这类城投其实只是一个空壳公司，这类城投的负债，基本上可以看成是地方政府债务的一部分。

此外，城投平台也将迎来重组整合。合并城投、组建新的综合性集团，做大型城投，或强强联合、优势互补，将业务分散的城投组建成集团型公司，从而提高城投的竞争力和融资能力；或以大型城投为主合并其他城投，实现业务多元化与协调以及产业链地整合，从而降低成本，提高融资能力。

当然，城投也可以在进行一定的市场化转型以后，开辟新的业务模式，如实体投资、金融。在旅游、养老、教育、生态环境保护等行业，有政府背景的城投公司具有先天优势。在金融方面，一些综合实力比较强的城投公司涉足金融业务、甚至组建金控集团的，通过参股或打造综合性金控平台，整合各种金融工具和金融资源。有一些城投旗下有各种牌照，例如城乡担保、小额贷款、融资租赁、资产管理、互联网金融、私募基金等等牌照，同时一些城投机构还参股当地的银行，这些金融业务都给城投带来了新的利润点。

附图：2023城投企业100强

注：