并表权益型产品降杠杆的原理及实操细节

一、并表权益型资产证券化产品创新融资模式的背景

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），该《指导意见》提出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2023年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

在此政策影响下，国有企业降负债降杠杆的压力倍增，传统模式下的出表型资产证券化项目如应收账款资产证券化，受制于基础资产业务规模有限，因此发行规模空间不足，基于政策要求及国有企业的良好资质，并表权益型资产证券化产品应运而生。

二、并表权益型资产证券化产品的典型结构

银行间市场及交易所均已存在该类产品的案例，截至目前，此类产品主要集中在银行间市场。典型的并表权益型资产证券化产品交易结构如下：

该类产品的设计主要包括以下三个层面：

1、以并表为目的搭建有限合伙企业

发行人并表企业作为普通合伙人（GP）、发行人并表企业作为A类有限合伙人（A类LP）与过桥方作为B类有限合伙人（B类LP）共同设立有限合伙企业。GP负责有限合伙企业的日常管理和运营，LP负责主要的出资义务。

有限合伙企业一般通过《合伙协议》约定严格的“合格投资标准”及“投资决策流程”，限制合伙企业资金向外流出及资金用途。一般“合格投资标准”主要限制最终交易方主体、债权投资的增资主体评级、投资标的限制在发行人及其并表范围内的子公司、单一投资项目的期限、投资预期年化收益等方面。“投资决策流程”一般是通过决策委员会、合伙人会议两层机制实现合伙企业的投资全流程管控，实现各方利益的保障及发行人对有限合伙企业的并表需求。

2、以向发行人发放信托借款形式构建底层资产现金流，底层资产需以还本付息的方式产生独立、稳定、可预测的现金流

以有限合伙企业作为单一资金信托层委托人委托信托公司设立单一资金信托，并通过单一资金信托向发行人或其并表范围内子公司发放信托贷款，构建底层信托贷款资产，借款人在约定时间进行还本付息，从而构建出独立、稳定、可预测的现金流。

有限合伙企业向单一资金信托交付的资金来源为有限合伙企业各合伙人的实缴出资，即实际来源为GP及A类LP的实缴出资以及B类LP的实缴出资（资产支持证券化产品的募集资金）。

3、B类有限合伙人将作为原始权益人/发起机构以其持有的有限合伙份额发行资产证券化产品

根据《合伙协议》的约定，B类有限合伙人将享有对应B类有限合伙份额权益。B类有限合伙人将作为原始权益人/发起机构以其持有的有限合伙份额发行资产证券化产品。此处根据交易场所的不同，采用不同的SPT/SPV。

如在交易商协会发行并表权益型ABN产品，则B类有限合伙人将作为发起机构将其持有的有限合伙份额信托给受托人从而设立资产支持票据信托，以资产支持票据信托作为发行载体发行资产支持票据。发行载体设立后，发行载体将取得对应B类有限合伙份额，并作为有限合伙人份额持有人承继发起机构在《合伙协议》项下享有的权利和义务（包括承诺向合伙企业实际缴纳其认缴出资的义务），受托人作为发行载体管理机构，在全国银行间债券市场发行资产支持票据。

如在交易所发行并表权益型ABS产品，则B类有限合伙人将作为原始权益人将其持有的有限合伙份额转让给管理人设立的资产支持专项计划，资产支持专项计划设立后取得对应的B类有限合伙份额，并作为有限合伙人份额持有人承继原始权益人在《合伙协议》项下享有的权利和义务（包括承诺向合伙企业实际缴纳其认缴出资的义务）。

三、并表权益型资产证券化产品降杠杆的原理

该类产品的核心在于通过并表权益调整资产负债率，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》（2014年修订）、《企业会计准则第37号——金融工具列报》（财会[2017]14号）的要求，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定，并结合相关事实和情况予以判定，权益认定关键因素主要包括合伙企业的相关活动是否会影响合伙人所享有的可变回报；对于合伙企业投资项目的筛选与决策、收益分配等；有限合伙人是否享有控制权；合伙企业针对有限合伙份额是否存在到期偿还本金及强制付息的义务。因此，需与会计师沟通合伙企业纳入合并范围、有限合伙份额计入权益的可行性。

以X项目为例，发行人并表子公司作为合伙企业的A类有限合伙人，持合伙企业20%的有限合伙份额，剩余80%的有限合伙份额由B类有限合伙人持有。当发行人并表子公司持有的20%有限份额被认定成权益工具，且该合伙企业被认定成发行人所控制的并纳入合并报表范围的企业，此时，在发行人合并财务报表中可将合伙企业80%的有限合伙份额确认为少数股东权益。根据公式：资产=负债+所有者权益，将合伙企业合并后，发行人的总资产增加了，但增加部分并不是负债，而是少数股东权益即合伙企业剩余80%的有限合伙份额。资产负债率=负债/资产，资产增加但负债不变，发行人的资产负债率得以降低。

除此之外，并表合伙企业通过单一资金信托给发行人发放贷款时，发行人合并报表层面资产负债率不变，因为信托贷款已经在合伙企业向上合并时被抵销。

四、并表权益型资产证券化产品实操关注重点

1、合伙企业的并表认定

此类项目的核心要点是对有限合伙企业的并表认定，权益认定关键因素主要包括合伙企业的相关活动是否会影响合伙人所享有的可变回报；对于合伙企业投资项目的筛选与决策、收益分配等；有限合伙人是否享有控制权；合伙企业针对有限合伙份额是否存在到期偿还本金及强制付息的义务等。因此在《合伙协议》条款设置上，应充分考量会计师并表意见。

2、普通合伙人选择上的限制

根据《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。因此，普通合伙人的设置应符合上述要求，这里的《合伙企业法》中的“国有企业”应进行充分理解，将“国有企业”解释为狭义的国有企业，以避免违反上述监管要求。在实际操作中，监管部门也需要律师就是否符合上述规定发表明确意见。

3、合伙企业是否需要进行私募基金备案

目前已发行产品中合伙企业均未按私募基金进行备案，从私募基金监管角度，合伙企业普通合伙人、有限合伙人的角色安排需确保不存在监管规定提及的私募基金募集行为，不属于“以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金”，合伙企业不属于合伙型私募基金，不需要按照规定进行私募基金备案。

4、交易结构是否构成多层嵌套

如3所述，合伙企业不属于合伙型私募基金，亦不属于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）规定的资产管理产品，因此，后续投资者认购资产支持票据/证券，不违背《资管新规》对多层嵌套的要求。

5、相关参与主体的内部决策流程

相关参与主体的内部决策流程一般需要覆盖以下内容：

发起机构/原始权益人的就开展本次资产证券化业务的内部决议是否符合相关法律法规及公司章程的规定；普通合伙人、有限合伙人就参与投资设立合伙企业的内部决议是否符合相关法律法规及公司章程的规定；合伙企业就首次投资的内部决议是否符合相关法律法规及合伙协议的规定；信托贷款的借款人就申请信托贷款的内部决议是否符合相关法律法规及公司章程的规定。

6、兑付风险需要提前充分考量

因资产证券化产品端、合伙企业端、信托借款端三层的付息时间、还本时间、兑付时间均存在一定的时间差，最底层借款回款能否最终覆盖产品端兑付，需提前进行现金流测算，以避免出现兑付风险。

责任编辑：humf