指数未来走势的冷思考

2023年差不多半年过去，从年内A股行情总体来说，是让做多中国者失望的。去年底政治局会议的定调，与同比展开的疫情开放与房地产三支箭政策让很多人（包括我）都对2023年充满了十分美好的憧憬。当时主流的预判是走N字形，即年初一轮快速大幅上行，年中一轮震荡修正，下半年结合美元加速下行启动第二轮。

目前来看，N字没错，但是第一笔的时间提前，空间低于预期。4月份以后经济数据大幅向下拐头让内生复苏的希望破灭导致，第二笔的纠结超预期，直至当下。当前，国内复苏不力，政策未举，国际博弈加剧，局势纷乱。多数人对第三笔行情有所动摇，这里用几张图为引，简单聊聊我自己有屁股决定脑袋嫌疑的思考。

第一张图：沪深300指数vs美元兑人民币汇率。

2015年新一轮汇改以来，人民币加大了双向波动，汇率更客观的反应了资金的流向。图中我用红色框标记了人民币快速升值的时段：2017年、2023年初、2023年中-2023年末、2023年11月至2023年1月，沪深300指数在这几个区间内无疑都是明显的上行走势。绿色框对应人民币快速贬值时段：2018年、2023年初-2023年底，沪深300指数均是典型熊市。最近的这一轮2023年2月以来的人民币汇率下行同样对应了沪深300指数的走低。所以，指数未来走出行情的尚需要汇率企稳这个信号的确立。

第二张图：美元指数vs美元兑人民币汇率。

观测2015年以来美元指数和人民币汇率的走势，虽然人民币存在局部时间的独立行情，但是大的周期完全是和美元指数负相关，这侧证了美联储政策对A股指数的重要性。站在当下，值得说的是2023年4月开始，美元指数依然在去2023年底见顶的趋势下行过程中，而人民币汇率过去2个月则走出了独立的贬值走势。

虽然美联储过去2个月依然面临通胀黏性、就业韧性导致的政策窘境，但动作上偏鸽，预期引导偏鹰仍让美元指数定调当下是加息通道的尾声。人民币这段时间的贬值无疑由我国经济复苏预期转差等因素主导。毕竟目前中美利差倒挂，美国利率比我们高约400BP，如果我国经济复苏预期很强，国际自由资金方能弥补差距，如果预期不好，用脚投票也符合逻辑。所以，对于后续人民币汇率能否转强的关键，除了美联储能否进一步偏鸽外，更重要的是我国经济复苏信心和预期的重新建立。

第三张图：沪深300指数vs官方制造业PMI。

从图中可见，沪深300指数作为A股指数中和宏观相关性最大的指数之一，其2010年以来走势大周期和官方制造业PMI的周期完全吻合。2010-2012年，PMI下行周期，指数震荡下行；2012-2015年，PMI走横周期，指数低位走横，2015年有一波和经济关系不大的杠杆牛；2016-2017年，PMI上行周期，指数震荡上行；2018年，PMI下行周期，指数走熊；2023-2023年初，PMI上行周期，新冠扰动后加速上行，指数走了2年牛市。2023年初-2023年11月，PMI下行周期，指数走熊2年。

从数据经验来看，PMI的上行周期目前尚未确立。如果去年11月的PMI极大概率是本轮最低点，没有政策预期，复苏预期不能改善前，指数可能走2013-2014年似行情。这一点，从PPI和沪深300指数的走势亦可观测。

第四张图：沪深300指数vs全部工业品PPI环比。

PPI环比走势和制造业PMI走势反应出的信息是相似的，即PPI向上，企业位于盈利扩张周期时，沪深300指数会有更好的行情。最新的5月PPI环比再度逼近多年最低，这代表了我国工业企业的业务压力处于极大时期，汇率端在这两个月呈现更明显的独立走贬势头也源于此。

如上，后续指数走势的核心重点只有一个，即我国经济复苏的强度，无他。美联储的政策扰动、国际竞争的博弈冲击都不是主要矛盾，在内生增长力量已经被4-5月数据证明差点意思的情况下，政府是否能在后续的时间里推出经济刺激政策是主要矛盾。如果依然是挤牙膏式“保底不求增”的政策，那么指数的大级别行情确实要更耐心的等待。如果是超预期的“重经济，求发展”的政策，那么指数新一轮的牛市则顺势可以展开。所以，后续我们只需要跟踪政策就好，其他的都不是主要矛盾。

不过作为旨在长期做多指数的参与者，目前的指数只是缺乏政策落地以点燃新一轮行情，基于长期主义已经具备主动“买套”的高性价比。即何时有行情？问题仍存，但该不该多？问题答案已然明确。

月中的国常会已经明确政府正在制定一批刺激内需和经济的政策，这意味着下有兜底的确定性。当下如果用一个期权合约来形容当下的指数，我认为是一张下行方向损失有限，上行方向空间无限的看涨期权。

稍早前，天风证券那张沪深300指数风险溢价的图可以说明一切：

虽然指数的每一轮熊市末期都面临不一样的宏观环境，但是每一轮熊终都会有不信任、不相信、不敢想、不敢动等心如死灰的社会舆情。环顾当下的社会环境，自媒体的发展加剧了信息茧房效应，也促使