一文看透零利率

以下文章来源于FT中文网 ，作者刘劲、陈宏亚

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一场突如其来的疫情，使得世界加速迎来“零利率时代”。纵观过去40年全球的经济、金融、货币变迁，零利率并非一蹴而就，实则是一个长期趋势——持续40年降息——的必然结果。

持续降息发生在何种背景之下？政策刺激为什么没有带来经济高速增长？零利率会如何影响未来？长江商学院刘劲教授、陈宏亚研究员对零利率背后的经济学原理进行了深入浅出的梳理和解读，我们一起来走近“零利率时代”。

作者 | 刘劲 陈宏亚

来源 | FT中文网

2023年是一个特别的年份，新冠疫情正在导致世界迅速进入零利率时代。

2023年3月15日，美联储宣布降息，将联邦基金利率从1.25%下调至0.25%，几近为零。

事实上这不是历史首次，早在08年金融危机期间，美联储就曾将利率从2%下调至0.2%，并一直维持了7年，直至2015年10月才逐步回调。

欧洲和日本也是如此。

2009年5月，欧元区央行（ECB）将边际贷款便利利率从5.3%下调至1.8%，2014年进一步下调至0.4%，此后一直维持在这个水平，存款利率则一路从3.3%下调至-0.5%，这意味着，金融机构在央行的存款不仅没有利息，还要被收取罚息。

日本零利率时代开启得更早，日本银行早在1995年就将贴现率（商业银行向央行的贷款利率）从1.8%降低至0.5%，2001年降至0.1%，随后经历了一段短暂的回调（至0.8%），金融危机期间再次降至0.3%，日本银行的超额存款准备金利率则从2016年开始就进入负数区间。

中国虽然还没有正式进入零利率时代，但整体趋势和欧美日非常相似，主要利率经过08年的金融危机都降了一半。

何为零利率？

零利率和负利率本质是上一回事：存款利率可以为负，其中罚息可以看是现金的保管费；但借款利率的下限一定是零，如果借钱本身就能赚钱，就会产生无限的套利空间，所以不可能。我们把在零附近徘徊的利率情况统称为零利率。

需要说明的是，零利率指的是经济学中的无风险利率，如短期国债利率，而企业和个人由于信用风险的存在，借贷利率不会为零。

近些年形成零利率的直接原因是各国的量化宽松政策。

一般来说，央行通过购买短期国债降低利率，当利率接近零时，则可以通过购买特定数量长债和其它金融资产继续增加货币供应量。

在过去十多年中，欧美发达国家的央行通过持续购买国债使央行资产负债表扩大了至少3倍。

08年的金融危机前，美联储资产规模占GDP的比重只有6.6%，2023年已经达到21%，绝对额扩张了4.7倍，在此期间，美联储持有国债和政府支持机构债的相对规模从5.1%上升至18.7%，绝对额扩张5.4倍；

而同期欧洲央行资产占GDP比重从16.3%提高到39.3%，绝对额扩张3倍，持有国债规模从2%提高到24%，绝对额扩张近16倍；

日本银行资产相对规模从21%上涨至103%，绝对额扩张5倍，持有国债相对规模从13%增加至87%，绝对额扩张近7倍。

中国央行的数据和西方不能直接比较，因为整个金融体系都受到政府的直接行政管理。那么，如果我们看整个银行体系的贷款总额，从08年GDP的150%增长到了目前的250%，整整增长出一个GDP来。

在货币政策的救助下，过去十年全球经济逐渐复苏。

美国于2010年率先走出金融危机，到本次新冠疫情爆发前，经济增速维持在2%-3%的高位；

欧元区于2014年开始好转，到疫情爆发前经济增速恢复至2%的水平；

日本稍差，约1%；

中国则继续维持了十年的经济高速增长，虽然增速从每年9%左右逐渐降到6%上下。

零利率实际是一个长期的趋势

虽然我们说零利率短期的直接导致因素是央行的货币和金融市场操作，但实际上零利率是个40年的长期趋势的必然结果。

如果把时间线拉长至20世纪初，我们会发现，目前的零利率是因为持续40年的降息所致。当下的利率水平与上世纪30至40年代相当。

以美国10年期国债利率为例，1919年国债的利率水平在5%左右，二战期间（1939-1945）降至2%；战后利率一路攀升，上世纪80年代初一度达到14%；从80年代中期开始利率持续下降，到2023年末已经降至2.2%左右，疫情爆发后则滑到1%以下。

一个有趣的现象是，40年的宽松货币政策在带来资产价格节节攀升的同时却没有引发高通胀。

如果以股票市值除以GDP来简单估计各国资本市场的估值水平，可以发现，从1980年至2018年，几乎所有主要国家的股市价格都大幅上涨。

其中，美国股票估值从0.48倍上升至1.48倍，日本从0.71倍上至1.06倍（日本期间为1994至2018年）， 德国和法国股市的估值更是增长了五倍以上。

但同时，全球通胀却得到了很好的控制。

同样在1980~2018年，美国年均通胀率为2.6%，日本为0.2%，欧元区更是从1990的年均4%的通胀逐步降到目前的1%。

日本其实一直在与通缩作斗争，它在1994-2018年间的通胀率只有-0.5%。

持续降息的目的当然是为了刺激就业和经济增长。然而，我们看到政策刺激并没有能让经济带来高速增长。

剔除战后快速恢复的10年，从1960年至2023年，发达国家出现两个显著变化，一是人均GDP增速不断下滑，二是人口增速不断下滑，二者合力造成GDP增速不断下滑。

以美国、欧盟、日本经济或人口的年均增速取简单平均值来看，对比1960年至1980年、1980年至2000年、2000年至2023年三个阶段的情况，三大经济体人均GDP年均增速分别为3.6%、2.1%和1.0%，人口年均增速分别为0.6%、0.4%和0.1%，GDP年均增速分别为4.3%、2.6%和2%，即便持续降息，经济增速下滑依然显著。

降息是为了提振需求，

需求不足是结构性问题

为什么持续降息没有带来高通胀，没有带来经济高速增长，但资产价格却越来越高？

在回答这些问题前，我们先来看一组宏观经济的恒等式：

① 供给=需求

② 供给=产能*产能利用率

③ 需求=消费+投资+净出口（国外需求）

过去四十年，全球化和技术进步极大提高了生产能力，使GDP供给端的产能实现了很大增长。

但产能要体现到经济增长中去，需要用需求来决定。因为供给等于需求，经济增长的必要条件是需求同步跟上，否则部分产能只能闲置。

不幸的是，在过去40年，产能在扩充，但利用率却在下降。

根据圣路易斯联储数据库提供的美国产能利用率情况，1967-1980年间，产能利用率的平均值为84%，1980-2000年间为81%，到2000-2023年间平均值降至77%。

这些数据说明在产能大幅提升的过程中，需求不足成了经济增长的主要瓶颈。

那么，在GDP三驾马车中——消费、投资和净出口，哪种需求出现不足？

如果把全球看成一个统一的经济体，出口等于进口，净出口永远是零。对于主要经济国家来说，进出口的主要意义是嵌入国际生产体系，长期必须平衡，不可能带来长期的需求拉动。

所以，从全球范围来看，需求的度量主要来自于消费和投资。

其中，投资需求相对容易激发，而降息可以直接刺激企业的投资扩张。

但刺激投资会引发一个死循环：经济因有效需求不足而增长缓慢，降低利率刺激投资的结果是进一步扩大产能，但扩大的产能必须用