海通宏观分析框架第2讲：财富分化和资产配置：与“纸币”赛跑

在第一讲中，我们首先讨论了中国长期经济增长的分析框架，其中人口，尤其是劳动年龄人口对长期经济潜在增速影响较大。我们使用Leslie模型对中国未来人口增长趋势进行预测，并对人口问题背后的原因进行深入分析，从而对中长期人口与经济增长做出判断。

其次，我们对中国经济的短期波动进行了分析。中国经济的短期波动主要受融资影响，而融资与房地产的相关性较高。因此，我们回顾了过去几年房地产市场的发展，并对未来房地产市场走向进行了判断，包括会怎样出清、出清过程中需要多少资金等。此外，我们将长期人口问题与短期房地产问题结合，对中国养老资产进行了探讨。

在第二讲中，我们首先将讨论下海外经济体面临的贫富分化问题，其次，我们将从货币的视角出发，结合贫富分化来分享我们对资产配置的一个视角。

1.贫富分化：百年的变局

目前收入分化是海外面临的一个共同问题。刻画收入分化一般使用基尼系数（基尼数系数为0表示绝对平均，相当于每人收入水平完全一致；基尼系数为1表示绝对不平均，相当于一个人获取了全国所有的收入）。当前主要经济体收入的基尼系数基本都在0.3以上，均属于中等以上级别的贫富分化。其中，南非接近0.6，印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在0.4以上，属于贫富极其分化的状态。

海外其它经济体的财富分化更加剧烈。由于收入只占财富的一小部分，所以收入分化的影响还相对较小，而全球居民财富的分化更加剧烈。根据PikettyandSaez项目的专业测算，主要经济体中，财富前1%居民持有的财富占社会总财富的比重都在20%以上。其中，俄罗斯的比重高达43%，美国接近40%，印度为31%。前10%的居民持有的财富总量占比大多超过了50%，其中俄罗斯、美国在70%以上，韩国和印度也都在60%以上。

了解完现状，我们来分析为什么会产生贫富分化？原因一：公平的规则下也会产生不平均的结果。我们用一个游戏模拟市场交易：假定有200人参与游戏，每人初始财富值都是100元，即绝对的平均分布。在每一次游戏当中，每人将自己的1元钱随机送给另一个人，并且每人获得钱的概率相同，然后重复这个游戏2万次。最后我们发现，随着游戏次数的增加，财富在人群当中的分布会变得越来越不平均。当游戏进行到2万次的时候，财富最多的20%的人基本上占有了50%的社会总财富。

所以我们会发现，哪怕是在最公平的规则下，也会带来财富分化的结果。这种财富集中分布的状况叫做帕累托分布，以著名经济学家帕累托（VilfredoPareto）名字命名。早在1896年帕累托就指出，意大利20%人口拥有了80%土地。

对照游戏，我们可以得出以下结论：由于经济在发展过程中会牵涉到各种各样的交易，即使每个人获得收入的机会完全相同，随着交易次数的增多，最终财富的分布也将越来越分化。也就是说，财富分化其实是和经济发展伴随的结果。

但我们并不能将财富差距扩大视为市场化和全球化的结果。因为市场化程度低的经济体贫富差距未必就小。财富分化的关键变量并不是市场化和全球化，而是经济增长过程中是否通过一定措施进行收入和财富的平衡和调整，从而在公平和效率之间寻求平衡。

分化原因之二：机会并不相同。若我们将游戏规则稍作修改，假设这200个人当中有5个人，每一轮获得收入的概率都比其他人要高一倍，则结果显示，只需经过4000轮游戏，几乎所有的资产就都集中到了这5人手中。这说明如果提高一部分人获取收入的概率，财富会更加集中。

而在现实当中，每个人获取收入的能力并不完全一致。受运气、能力或社会资源等因素影响，一些人获取收入的概率会比其他人高很多。所以，如果获取收入的机会存在差异，那么贫富分化会来得更快。这也让我们联想到封建社会的地主，可以分为两类，一类为身份性地主，即通过自身特权或身份地位获取财富；另一类为非身份性地主，其可能在最开始时没有特权，但由于善于经商或务农，每年收入除了自身消费外还有剩余，就会形成储蓄。在古代重农抑商的环境中，储蓄只能去投资农业，即不断购买土地，久而久之就成为了地主。因此，获取收入的概率不同，也会加剧分化的速度。

分化原因之三：财富的路径依赖。在之前的游戏当中，我们假定每个人的初始财富完全一致。但在现实中，由于代际的传承，每个人的初始财富并不完全相同。在这种情况下，我们会发现财富分化具有一定的路径依赖。财富最少的人群如果想跳到财富最高的群体，从概率学上来说是非常低的，反之亦然。也就是说，财富经过一段时间的积累以后，分化格局一旦形成，都会有路径依赖，而且会不断的加强。

现实中有很多因素也会强化贫富差距的惯性。如ThomasPiketty在《21世纪资本论》指出，资本回报率总是倾向于高于经济增长率，导致资本所有者获得的收入比劳动者获得的收入要多很多。也就是说，如果原始财富不一样，每一期获得收入的机会也是不一样的，这是全球贫富差距扩大的重要原因。

再比如，70年以来，美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远大于工资，资本所有者的资产升值速度比劳动者收入增长快。通俗来说就是，美国富人的财富投资到房产和股票上，升值越来越快，而穷人本身就没有多少财富，享受的财富升值收益很少，而工资的收入也赶不上房价和股价的涨幅。

综上，我们通过数字模拟的小游戏来分析海外贫富分化产生的原因。首先，经济市场化发展本身就会带来一定的分化，同时每个人获取收入的概率并不完全一致，另外每个人的初始财富也不完全相同，所以就会产生贫富分化的结果。

拉长时间看，历史是公平和效率的轮回。工业革命后的一百多年内，经济快速增长，贫富分化逐渐加剧，美国和英国的贫富分化水平都在不断提高，在20世纪初达到了顶点。之后全球各个国家内部出现较多社会矛盾，整个社会环境也并不平和。随后，在经历了两次世界大战、欧美大规模贸易争端、以及发达经济的“大萧条”后，贫富差距在财富再平衡、再分配下逐渐缩小，并在20世纪70年代达到最低点。之后，随着全球经济再度增长，贫富分化又开始扩大，目前处于阶段性的高点。

贫富差距扩大到一定程度后，会带来内部的不稳定，同时也很容易发生把内部问题向外部转移的现象。例如美国发起对中国的贸易摩擦，特朗普的上台本质上也是美国贫富分化的结果。而全球化的进程也会面临挑战。过去两百年中，全球化和贫富差距的变化趋势较为一致。工业革命后，全球化快速提高，之后各国关系开始变得紧张，全球化进程被一战打破，进入下滑期；二战以后，贫富分化达到低点，开启了再一次的全球化。所以从贫富分化的角度来说，我们认为现在可能处在全球化的最高点上。

2.资产配置：与纸币赛跑

接下来，我们来讨论如何从货币的角度来看待资产配置。为什么要从货币的角度出发？因为全球的资产与商品都用纸币标价，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策。

而过去几十年，全球纸币政策基本都被用到了极致。一方面，较多国家从正常的利率调控政策变成零利率、负利率。如美国在2008年和2023年新冠疫情后均出现了零利率，欧洲和日本则出现了负利率；另一方面，一些国家逐渐从利率调控转为数量调控，从QE到“直升机撒钱”（直接给居民发钱），从购买优质资产（国债）到开始去购买一些劣质的资产（如上一轮美国开始买垃圾债、房贷资产等）。从以上变化可以看出，货币政策基本上被用到了极致。

但其实保障一种商品能够成为货币的重要特性，就是稀缺性。理论上任何一种商品都可以作为货币，高级经济学里，在对瓦尔拉斯均衡方程求解的过程中，会发现N种商品有N种价格，要想让它有唯一解，就必须假定其中一种商品的价格为1，价格设定为1的这种商品就是一般等价物，即我们所说的货币。所以从理论上来说，任何一种商品都可以作为货币来使用。

但要想成为大家公认的货币，其核心是保障稀缺性。在人类发展的历史上，贝壳、石头、鸟类的羽毛，还有监狱中的香烟、酒、茶叶都曾作为货币被使用过，究其原因是在特定的时机、特定的场合下，这些商品具有稀缺性。以贝壳为例，假如人类在森林中寻找一枚贝壳较为困难，有些人将自己的劳动时间投入到打猎中来获取劳动成果，而有的人把劳动时间用在寻找贝壳上。因为贝壳具有稀缺性，如果大家花费的时间相同，则意味着贝壳和猎物本质上应该等价。所以货币之所以有价值，是因为大家投入了劳动时间。但如果有一天人类到了海边，发现遍地都是贝壳，则贝壳的稀缺性便不再能保证，也就很难拿贝壳去换取别人投入劳动时间的劳动成果，贝壳就失去了其作为货币的信誉。这说明当一种商品的供给端稀缺时，其作为货币的信誉能够得到保证；但当一种商品能够被大量、乃至于无限制地生产时，它就很难作为货币去使用了。

此外，货币超发也会带来财富转移。比如，人类最开始在森林里用打来的猎物去换取贝壳，并将贝壳储存在家里，在贝壳稀缺性有保证的时候，储藏贝壳是有价值的。但如果拿着储藏的贝壳到了海边，发现遍地都是贝壳，那么之前的劳动成果与储蓄就变得一文不值。所以货币超发会带来财富的转移，持有货币的人会面临财富的损失，这种货币的信誉就会大打折扣。

从现实世界中来看，黄金是天然的货币。黄金在地球上的总存量非常有限，是大自然中天然稀缺的商品。截至2023年末，已开采的地面上黄金总存量接近20万吨，已经探明的地下黄金的储量还剩下将近5万吨。而且开采得越多，开采的难度可能会加大。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%，开采速度并没有因为技术进步而明显提升。所以黄金的稀缺性由大自然保证，在很多历史时期都被作为天然的货币来使用。

与黄金不同的是，纸币是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”。纸币本质上是纸，在金本位时期，央行发行的纸币背后有黄金背书，纸币相当于存单，本身没有价值。在纸币脱钩黄金以后，纸币就完全成为了法定货币，依靠政府的强制力来使用，其稀缺性由发行者的自觉来保障。但从现实来看，发行者往往并不自觉。以美国为例，在经济差的时候，美联储会购买国债，但理论上却并不需要偿还，所以相当于凭空给财政发钱。而美国国债的规模不断上升，很少会出现下降的情形。

黄金价格的“腾飞”开始于纸币泛滥时代。在1971年之前，纸币尚未脱钩黄金，黄金价格的年化涨幅不到0.5%，相对稳定。而1971年，美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受约束“印刷”纸币的时代。从1971年至2023年，黄金价格年化涨幅达到了7.6%，美元兑黄金贬值了97%，也就是说如果1971年纸币对应的黄金价值是100%的话，那么现在仅为3%，纸币基本上就真的成为了“纸币”。

除了美元，其他纸币也都在超发。我们发现，1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度就有90%以上，考虑到美元对黄金又贬值了97%，所以新兴货币对黄金的贬值幅度更大。主要发达经济体的纸币对美元有升有贬，但整体来看对黄金都是大幅贬值。

全球通胀的加速也开始于纸币超发时代。纸币超发不仅会导致以纸币标价的黄金价格上涨，也会使整体物价水平提高，产生通胀问题。所以通胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象。以美国为例，在1971年之前的110多年里，97%的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和纸币超发有关；其它100年时间中基本上没有通胀。根据我们的测算，在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨了4.7倍，年化1.6%；而1971年2023年，美国的通胀上涨幅度就达到了5.5倍，年化高达3.9%。所以全球通胀的加速是从纸币脱钩黄金以后开始的。

其背后的道理也较为简单，如果现在美联储宣布所有市面上的一美元都当成两美元使用，那市场上所有商品的价格可能都会翻倍，因为一美元和两美元的生产成本不会有太大的差异。虽然例子较为极端，但其实美联储一直在增加纸币的供给。

2000年后通胀消失了吗？前文提到，纸币超发会产生通胀。但美国从80年代滞胀以来，尤其是2000年之后，虽然超发货币的力度没有减小，但通胀水平却低于从前。例如