证券行业专题报告：从中美做市比较展望我国做市新机遇

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一、美国做市现状：参与者多元的成熟市场

（一）顺应混合做市商制度趋势，销售打造核心竞争力

美国做市商做市收入一般来源于两部分：便利收益（Facilitation Revenues）和 库存收益（Inventory Revenues）。做市商库存对市场价格有不同的影响。有研 究表明做市商可通过改变交易规模和方向，而非通过调整报价来控制库存。做市商 库存与同期及过去的收益呈负相关，与后续收益呈正相关。风控能力对于做市商至关重要。做市商的盈利模式是在市场上提供某种产品的双边 报价，并需承诺以报价成交，赚取买卖差价。在理想情况下，做市商买卖端平衡， 不持有风险敞口，无风险地获得买卖价差，赚取出卖自身流动性而得到的服务费 用。但往往现实中，做市商买卖端不平衡，导致其净风险敞口不为零，被暴露在市 场风险之中，这时风险管理就成为了必要。

高周转、低毛利最终导致市场份额向头部集中。由于单个产品同时存在多个做市 商，同一产品也可能存在不同市场（如交易所、柜台），市场竞争使得做市商之间 报价的价差缩窄，进而降低毛利。（1）高毛利低周转演进路径：随着市场和技术 发展、做市商竞争加剧，产品价格透明度不断提升，做市商报价价差缩窄。为保证 收入增长，做市商只能努力获取更大的交易量，整个做市业务不断朝着高周转、低 毛利率的方向演变。（2）销售能力释放市场份额边际增量：在美国成熟外资银行 中，销售人员数量远大于交易员数量。我国券商要想提升市场份额，除提升报价和 交易策略水平，还需要提升销售能力，来依靠销售说服客户按自身报价成交。由于 做市交易业务需要大量客户参与，一个交易员需要多个销售人员维持的客户交易量 才能保持损益平衡，构建高凝聚力的销售团队成为人才战略规划重心。（3）交易与销售协同共进扩大客盘：一方面销售和交易分设，发挥各自专业化优势。销售团 队向交易团队询价，并以内部交易方式将代客交易敞口背对背平盘给交易团队；交 易员则集中精力于敞口对冲管理，提高收益。另一方面销售和交易需要协同作战。金融产品要么价格透明且变动迅速，要么是通过定价模型计算出的不透明价格，使 得交易团队在向销售团队报价时，难免会留有对冲余地，销售团队为了尽可能达成 交易，也总是希望更优惠但是对于交易更不利的价格，如何减少双方分歧成为了重 中之重。而建设自动化的报价系统和电子交易渠道，减少人工参与，是解决双方合 作问题的重要手段之一。

（二）做市业务：美国大型投行业务支柱

亚洲为全球场内衍生品市场提供增长动能，北美成交量趋于稳定。从全球交易总量 来看，2016-2023 年间全球场内衍生品市场规模不断扩大，根据 FIA，亚洲占比由 35.32%增长至 50.08%，2023 年亚洲成交量增长率达 51.74%。我们猜测亚洲场内 衍生品市场的持续增长态势源于：中国金融市场进一步深化改革，金融开放水平不 断提升，人民日益增长的多元化投资需求带来场内衍生品市场繁荣。而北美场内衍 生品市场交易量趋于平稳，根据 FIA，2016-2023 年其占全球份额由 35.32%缩小 至 25.29%，仅次于亚洲，对全球衍生品市场交易量贡献比重依然较大。此外，美 国场内衍生品种类超过 2550 种；仅信用衍生品就包含抵押贷款支持债券、担保债 务凭证、信用违约掉期、互换期权等类型。美国衍生品种类多样化，衍生品市场比 重稳固，其场内衍生品交易市场的话语权为美国头部券商带来丰厚收益。

做市业务成美国投行重资产业务的支柱，高盛表现突出。在 1975 年费率自由化 后，行业的 ROA 和 ROE 受到冲击，美国投行纷纷转型以应对经纪业务下滑的负 面冲击。大型投行逐渐将业务重心由轻资产的经纪业务转向交易业务和投行业务。由于做市商业务依靠券商的询价定价能力，受市场行情波动的影响较小，提供的收 益相对稳定，做市商业务成为了美国大型投行发展的重心。

从收入占比来看，相比国内券商重资产业务的主体是自营业务，美国券商做市收入 成为其收入支柱。2023 年，摩根大通做市收入达到 163 亿美元，其次是高盛和摩 根士丹利，做市收入分别为 154 亿美元和 128 亿美元。高盛是美国做市业务的中流砥柱，其做市收入在总收入中的占比近 6 年均超过了 25%，已经成为了高盛最 主要的收入来源。2023 年高盛做市收入在总收入中的占比达到 26.03%，其次是投 资银行业务。摩根士丹利的做市业务被纳入机构证券业务的交易业务中，2023 年 做市收入占摩根士丹利收入的 21.44%，仅次于资产管理业务。2023 年摩根大通的 做市收入占总营收的 12.45%，相较上一年下滑 5.21pcts。

从业务结构来看，美国投行的做市收入主要来自 FICC 和权益两类业务。截至 2023 年，高盛 FICC 业务收入占做市收入的比例为 49.40%，贡献收入 75.84 亿美 元，且 2018-2023 年间 FICC 收入对做市收入贡献比例均基本维持在 50%上下。截至 2023 年，摩根士丹利 FICC 做市业务收入 50.98 亿美元，占比 40.67%。摩根 士丹利的 FICC 做市占比略低于权益类。对比高盛与摩根士丹利的做市收入结构， 2018-2023 年间高盛做市收入中 FICC 占比高于摩根士丹利，高盛的做市业务收入 更依赖 FICC 业务，而摩根士丹利更依赖权益业务，做市业务布局存在差异化。

从产品分类来看，美国大型投行积极拓展多产品做市、跨产品交易。总体上看，高 盛、摩根士丹利做市种类繁多，横跨利率、信用、货币、权益及大宗商品。相比之 下，高盛各个产品做市收入具备一定波动性， 2023 年利率类做市收入-26.69 亿美 元，上年为 61.91 亿美元；而货币类做市收入 56.27 亿美元，上年为-32.57 亿美 元。摩根士丹利产品做市收入相对稳定，2023 年其商品类做市收入为 25.99 亿美 元，同比增长 46.75%。

从竞争格局来看，美国做市商的市场规模和公司性质较为分散和多元，仅纽约证券 交易所 Arca Equity 领导做市商就包括国际大投行（高盛、德意志银行、瑞士信 贷）和电子交易平台（城堡证券和沃途金融）等十二家公司。扩展相关产品做市业务，实现规模效应。借鉴高盛、摩根等美国大型投行的经验， 可以发现做市商难以完全抵消报价产品的风险，需要相关产品（如衍生品等）进行 对冲。这时，可以通过开展对冲产品的报价做市交易，将该产品对外价差成本转化 为内部收益，提升整个机构的做市业务收益。做市的产品越多，就越可能在更大范围和规模上实现内部抵消，最大程度地降低风险。对于国内来说，做市机构未来可 以现有产品为核心，不断向相关产品扩展，横向延伸。

（三）美国做市启示：增厚头部券商稳定盈利空间，增强市场交易活跃度

从美国市场交易活跃度来看，做市业务有利于提升金融商品流动性。许多债券几乎 没有交易量，做市业务能够为投资人提高交易撮合的及时性和透明度，即使是低流 动性的金融工具。从美国商业银行做市收入结构来看，做市业务收入具备稳定性。信用产品做市收入 受市场影响波动较大，个别年份甚至带来亏损，而2011-2023年间利率和外汇、权益、 大宗商品做市收入能够为美国商业银行带来可持续性正向收益，尽管做市收入受市 场行情影响产生波动，但从整体上看仍具有一定稳定性。稳定性同样可以体现在美 国衍生品市场的风险敞口抵消比例上，根据OCC，近十年美国的风险敞口抵消比例 一致保持在75%-95%的区间内。

做市业务拉动投行杠杆率，进而提升 ROE。由于做市业务往往涉及衍生品，衍生 品业务可以拉动券商的资金需求，提升杠杆，进而提升 ROE，增进公司盈利水 平。2023 年高盛做市业务 ROE 达 15.3%，相较 2023 年增长 8.5pcts，可见做市 业务提升了公司 ROE。摩根士丹利和摩根大通的做市业务归属为机构证券业务， 2023 年摩根士丹利机构证券业务 ROE 达到 20.00%，较公司整体 ROE 高 5pcts；2023 年第一季度摩根大通机构证券业务 ROE 达到 17%，高于公司整体 ROE 达 4pcts。

做市业务的发展增厚了美国投行的盈利空间。美国的做市制度发展较为成熟，做市 品类多样，加之做市体量较大，为美国投行带来了较为丰厚的利润空间。从 2023 年开始，高盛做市业务的净利率呈现逐年递增的态势。2023 年高盛做市业务净利 率达到 31.58%，相较于 2023 年上升 13.12pcts。美国银行的做市净利率同样呈现 上升状态。2017 年美国银行做市净利率为 19.64%，2023 年做市净利率达到 23.67%，上升 4.03pcts。2023 年摩根士丹利机构证券业务净利率 44.24%，高于 公司整体净利率 18.94pcts；摩根大通机构证券业务净利率 40.84%，高于公司整体 净利率 3.92pcts；花旗集团的做市业务同样被纳入机构证券业务，2023 年其机构 证券业务净利率 35.73%，高于公司整体净利率 6.62pcts。由此可见，美国投行的 做市业务对公司整体的盈利水平起到了较为明显的提振作用。

（四）抓住先发优势打造核心科技，头部机构或迎做市新路径

1.来自美国高频交易巨头的启示

高频交易技术优势以量补齐价差短板，城堡证券抢抓散户市场。据纽交所信息显 示， 2023 年指定做市商们共计服务超过 2200 家上市公司，其中城堡证券的客户 覆盖了 2000 多家上市公司，是服务公众公司数目最多的做市商。截至 2023 年 1 月 1 日，城堡证券经手的散户交易量达到美国总散户交易量的 40%。其盈利主要 靠买卖价之间的价差，主要从散户最爱的低手续费甚至零手续费平台购买交易流竞 争散户市场。虽然每单价差可能只有数美分，但积少成多，每天上百万单交易收益 颇丰。从经纪公司处购买零售用户的订单，将零售用户的订单和专业机构的报单分 离，分析订单信息，计算如何和零售用户的报单撮合成交以实现自身利益的最大 化，所有交易由计算机自动决定和下达指令，数分钟能够下达 2000 万个以上的交 易指令，利用技术优势从交易量上补齐价差短板。超快速计算、数据处理及预测分 析技术成为做市业务的关键推动因素，我国相比美国做市商凭借高频交易筑高技术 壁垒存在较大差距。

拥抱金融科技创新，沃途金融凭借高频交易塑造核心竞争力。沃途金融是全球最大 的高频交易（HFT）和做市商之一，2015 年登陆纳斯达克，2017 年收购骑士资本 后规模进一步壮大，其交易领域横跨股市、商品、外汇、期权和债市等固定收益市 场。（1）做市收入成第一大收入来源：2014-2023 年间公司做市收入持续增长， 由 6.85 亿美元增长至 21.05 亿美元，七年 CAGR17.39%。2014、2015、2016 三 年做市收入占营收比重巨大，维持在 95%左右。（2）对外提供技术服务成为新增 长点：2017 年沃途金融向第三方提供的技术服务收入迎来井喷式增长，较上年增 长 1025.42%，随后一直保持稳定增长，成为公司第二大盈利来源。

部机构做市发展新路径：面向第三方输出技术服务提供营收增长新动能。美国做 市巨头成长之路为我国头部机构做市发展提供新的思考路径，以沃途金融为代表的 美国做市商巨头通过高频交易技术筑高做市壁垒，稳固自身做市地位的同时，通过 对外提供技术服务拓展营收渠道，从而又能