源乐晟曾晓洁年中沟通会：中国经济40年每个坎都能过去，这次也不例外

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来源 贝小塔/一年打卡100场路演

时间：2023年7月6日 

内容：源乐晟年中投后沟通会

主讲人：曾晓洁

首先讲讲我们源乐晟在过去半年多发生的一些事情，过去的一年，其实我们业绩一直不好，其实压力也很大，然后但是我们过去的半年公司层面还是做了比较大的变化，比如说我们引进了三个研究员，完善了投研制度，原来我们整个人员对行业的覆盖面其实并没有那么全面，引入三个研究员之后，对我们整个行业的覆盖度是有了更好的覆盖，然后同时下半年可能依然会引入2~3位的研究员，这样的话使得我们整个研究团队的覆盖面会有更广的提升。第二个的话我们过去半年多对整个的研究制度做了一些改变，其实我们整个的基金经理的投资风格，而且我这边我们原来一直秉承景气周期投资的方法，就是我们努力去寻找在下一阶段整个中国经济当中某一些子行业，它的景气度超越其它行业或者超越整个经济周期的几个行业去做研究跟布局。但是因为过去的一年多时间，我们可以看到就是说确确实实来讲整个中国经济发生了非常大的变化。在现在这么一个经济状况下面的话，我们原来的那种寻找大的行业的景气周期机会，现在看的话难度其实越来越大的，那么就需要做一些改变，比如说增加我们的投研覆盖度，因为现在上市公司A股有5000多家，我们跟原来3000家上市公司的覆盖的方法可能会有一些变化。第二块就是原来研究员可能只需要抓住你这个行业里面，一年有那么几只股票让我们基金经理去重仓就行了，但是因为上市公司的数量在增加，因为子行业的数量在增加，所以研究员本身从中挖掘这种长期持股的或者比较大收益的难度也在增加，所以我们其实对整个研究部的投研制度或者是研究方法也是做了一些改变。我们是希望就是说从组织架构到投研框架的改变，包括我们整个研究思路的改变，希望能够尽快走出过去，因为投资风格跟市场不契合，或者说我们确实也忽略了某一些子板块的机会，同时我们熟悉的领域市场带来的一些负面影响，这个是我们过去半年的大概的投研变化。

从公司其它角度来讲，因为我原来一直兼任的是公司的投资会主席总经理，然后自己又是我们整个公司最大的资金的基金经理。那么总经理3月份开始，我把总经理担子卸任，交由我们原来的市场总监李欣来担任，我就协助杨金海一起来把投研这块更加完善，同时的话希望能够把我们的整个业绩能够走出过去一年多的这么一个比较消沉的阶段。因为确实来讲的话，过去一年多整个市场不好的时候暴露了我们公司一些问题，比如说风控制度，比如说刚才讲投研的思路，比如说公司的管理架构等等，那么借此因为业绩不好，所以反而让我们意识到了这个问题的一些严重性，所以过去的半年多，我们其实做了很大的努力在做调整。我们也相信通过对于投研制度的改变、风控制度的建立，包括对于整个公司投研以及部门考核制度的修正或者改变，能够让我们整个公司的业绩也好，还是合规或者是风控也好，能够走上一个新台阶。

然后接下来我大概花点时间跟大家讲讲我们大概的一个投资思路。我这里做了一个简单的PPT，实际上去年11月份开始，整个中国实际上出现了一个非常大的这个制度方面的一些变化，这个变化主要是三个层面，第一个，对于疫情的政策，原来从严控动态清零改变成了一个基本上的权利放松。第二个，对于地产以及各个行业的政策，从原来的行业比较严格的监管逐步走向了一个放松。第三个，从经济角度来讲的话，从货币和财政来讲，尤其是今年1月份以来，其实货币明显的是放松的，所以在去年11月份10月份的时候，其实全世界的投资者包括欧美的基金，包括我们在内其实对中国今年整个的中国经济的复苏是有非常大的期望的。

但是过了半年，我们发现中国的这次经济复苏呈现了一个非常典型的中国式复苏或者叫结构化的复苏，它跟过去两年欧美走出疫情的复苏方式是有天然的的巨大差别。差别在什么地方？第一个的话我们可以看到就是说因为中国过去一年多的疫情的政策以及各个行业的监管政策，对于某些这个行业实际上受影响还是比较大的。在这个情况下面，我们还是确实通过对于上市公司的研究调研，或者是对于消费者的研究调研，我们发现这次中国的经济复苏可能需要更长的时间来修复所谓的疤痕效应。什么叫疤痕效应？因为受伤了，所以有伤疤在你只有慢慢等伤疤好了之后，你才有可能让这个人恢复到原来的活力。那么经济也一样，现在虽然说整个的调子已经完全变了，但是让企业家让消费者走出过去的这个伤痛可能会需要一点时间，那么重新建立起信心可能也需要一点时间。从这个逻辑从结果来看，我们可以看到过去的半年，我们通过对于企业对于消费者的研究，我们基本上可以得出一个结论就是说因为疤痕效应，所以企业是不敢投资的，所以居民是不敢花钱的，然后整个经济主体的信心不太强，是低于预期的，所以也导致了结果就是哪怕疫情政策放开，哪怕今年1月份以来，货币跟财政的政策其实是比较激进的，但是一旦货币政策的这个药稍微停一下，那么4月份以后整个中国经济明显的数据在恶化，我们可以从PMI都能看得出来，包括我们对于上市公司的报表去看也有这个问题。

所以我们还是觉得就是说今年上半年为什么原来跟经济相关的股票上市公司的股价走势明显弱于预期，一个很重要的原因，这是第一个。第二个的话就是占整个中国经济1/3左右的地产以及地产产业链，但整个中国的经济比重还是比较高的。去年之前就19-21年，整个中国的地产基本上能够实现15-17亿平方米的销售，但是到去年基本上掉到了12-13亿，准确数据确实也说太准。然后今年以来大家可以看到2月份的地产销售数据非常好，就火了一个多月，明显的在下降，而且我们可以看到不同的城市，它的地产的销售数据差异很大，有一些一二线城市地产销售数据还是不错的，比如说杭州，比如说武汉等等，但是