原始权益人视角看公募REITs试点

股权端

《指引》中明确规定“原始权益人享有完全所有权或特许经营权”，基础设施项目在投资建设过程中，除了负债融资外，也会伴有部分股权融资。如果要达到《指引》要求，原始权益人需对项目公司的其他股东进行股权回购等，将大大增加项目实施的复杂性以及时间和成本，建议优化调整该指标，比如只要原始权益人能绝对控制该项目，在得到其他股东同意的情况下，即可实施公募REITs。

2.关于国资监管

《通知》提出了“坚持权益导向”的原则，即把持有基础设施资产的项目公司股权真正转移到公募基金；《指引》要求“基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。所以，这次推行的基础设施公募REITs，既包括基金层面公开发行的权益性，也包括项目公司层面股权转让的权益性。

国有企业是基础设施投资建设的主力军，国有资产的转让需符合国资监管现有的相关规定。比如国有企业产权或资产转让行为是否要进产权交易所，国有资产评估折价是否引起国有资产流失，原始权益人参与战略配售持有项目公司股权是否符合产权层级要求等。

进场交易

按照《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第32号）的规定，国有企业产权或资产转让原则上通过产权市场公开进行。只有以下两种情况可以采取非公开协议转让：一是重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，且经国资监管机构批准；二是同一国家出资企业及其子公司实施内部重组整合进行产权转让的。公募REITs项目涉及的国有股权或资产转让能否不进场还需要相应的国资监管制度进行配套。

资产评估

根据《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国资委令第12号）的要求，国有企业产权或资产转让需要进行资产评估。国有产权管理方法明确规定，国有资产在出让时必须经过资产评估。《指引》中也对基金管理人提出了明确要求“应当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告”。受限于现在的评估方法，按照预测现金流折现方式，很多基础设施资产评估出的结果可能远低于资产账面价值，可能存在国有资产流失的嫌疑；如果评估结果太高，项目整体收益率会下降，投资者会产生质疑。所以，需进一步压实中介机构的责任，尽可能合理公允的评估出资产的价值。

产权层级

为了解决国有企业产权链条长、管控力度弱、管理效率低等突出问题，国资监管机构近年来要求国有企业优化组织结构、压缩管理层级和产权链条。比如北京市国资委曾发文要求市属企业“管理层级控制在3-4级以内，产权层级控制在4-6级以内”。《指引》提出“原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售”，从目前公募REITs交易结构“公募基金-ABS-项目公司”来看，即使是一级企业集团参与战略配售，产权层级也至少在4级。但这只是最理想的状态，ABS与底层资产之间除了项目公司还需不需要引入其他载体，原始权益人自身在国有企业所处产权层级这些都考虑进去的话，都会加大产权层级。

3.关于底层资产

底层资产是公募REITs产品的核心要素，前面对试点政策关于优质项目的界定进行了分析，下面对底层资产存在的具体问题提出几点思考。

收益性

本次公募REITs试点投资的方向是基础设施项目，尽管明确了试点项目的范围和条件，一定程度保证了底层资产的质量，但是基础设施项目种类繁多，不同类型项目现金流质量参差不齐，且项目以公共服务目的为主，价格受政府和合同的限制，扣除发行费用之后收益率符合预期的底层资产并不多。此外，面对REITs复杂的交易结构和上市流程导致的较高发行费用，拥有符合要求底层资产的原始权益人不一定愿意通过发行REITs的形式来融资。因此，需要出台进一步的政策来提高底层资产的收益率。

增值性

REITs产品的价值体现在两个方面，一是底层资产提供的现金流或者说收益性；二是底层资产本身的成长空间，即估值提升产生的资本利得。美国REITs市场的爆发是在20世纪90年代商业地产泡沫破裂之后，香港REITs市场也是从2005年房地产市场低迷时期开始，这个时点房地产等REITs底层资产严重低估。经济恢复之后，REITs产品享受了房地产等底层资产估值提升以及本身收益上升的“戴维斯双击”，因而REITs产品收益率大幅跑赢股票市场。而此次REITs试点面向基础设施项目，部分基础设施类底层资产属于基础设施项目的特许经营权，具有一定期限，缺乏增值性且残值为0，底层资产的价值将逐年下降为零；且规定80%的基金份额投资于单一基础设施资产支持证券，无法通过资产组合、再投资等方式来平衡REITs产品的整体估值，因此，此类REITs产品的回报特征与传统权益产品差别较大，缺乏成长性预期，可能对权益类投资者缺乏吸引力。

波动性

从长期看，公募REITs产品的波动性要低于股票指数。以美国为例，1972年至2007年美国权益型REITs的平均年波动率为13.15%，低于标普500的13.78%和纳斯达克的19.81%。但从短期看，REITs的波动率可能大幅上升。在2008年美国金融危机时期以及近期美股大跌时，REITs的波动率急剧变大，达到40%以上，远大于同期的股票指数。因此，尽管投资REITs可以通过选择不同类型产品进行组合，分散一定的风险，但总体来说，由于REITs的底层资产都是不动产，具备相似的属性，行业集中度也比较高，在REITs之间进行组合也难以降低系统性风险，在极端情况下可能存在较大的波动。

4.关于运营管理

借助公募REITs，建立一个市场化的投融资机制，有利于吸引更专业的市场机构主导项目投资和运营，可大大提升基础设施投资的投资效率，优化资源配置。

此次试点政策参考了美国等国际REITs行业经验，希望公募基金承担起穿透管理的责任，权责一体，这对REITs行业的长久发展非常重要，但也带来了对基金管理人能力的挑战。

公共服务属性

大部分基础设施项目属于市政工程、交通设施等公共服务项目，具有准公益属性，对社会民生具有重大影响。通过REITs的发行，这些项目的所有权和运营权将从政府/国企等转移给公募基金。REITs产品的市场化与基础设施项目的准公益性将面临矛盾，政府是否仍有权力要求基础设施项目以公共服务为主，基金管理人是否应当降低项目本身的经济效益去满足运营安全、社会效益等，需要从政策、政府层面进行引导，避免可能的利益冲突。

专业运营能力

此次公募REITs试点对基金管理人对于基础设施资产的主动管理能力提出了很高的要求，从底层资产的筛选，到后续运营管理，都要求其具备专业的投资管理水平。但当前国内的公募基金的能力主要集中于对标准化的传统金融产品的研究和投资管理，大部分没准备好也暂时不具备对基础设施项目的专业运营管理能力。因此，《指引》允许基金管理人引入第三方管理机构负责基础设施进行运营维护。由于原始权益人不一定愿意将控制权完全交由公募基金，且具备对底层资产的运营能力和经验，可预期一定时间内REITs底层资产的运营方仍以原始权益人为主。

运营模式创新

公募REITs试点的原则之一在于提高基础设施资产的运营效率，优化资源配置，推动运营管理模式创新。原始权益人是否应当顺理成章地成为REITs产品的第三方管理机构呢？答案应当是否定的。因此，引入第三方管理机构时应当建立竞争机制，对运营效率、成本控制、运营机制等方面进行比选；后续运营期间应当建立合理的考核监督机制，充分发挥管理人的专业能力。未来具备基础设施等不动产专业运营管理能力的企业，不管是作为第三方管理机构还是转型成为REITs基金管理人，将面临重大机遇，能够在REITs市场扮演举足轻重的角色。

当然，原始权益人关注的要点远不止上述提到的项目界定、国资监管、底层资产和运营管理等，降负债率、税收筹划等也是关注的核心。我们团队后边将会以专题的形式从财务、税务等视角来继续解读公募REITs试点。敬请期待。

编辑：小颖 审核：摅羽查看