“预分红”模式的终结

客观地说，“预分红”是一个被实务创设出来的概念，在法律法规及学术界并未有专门的概念或准确的定义。实务中，“预分红”又称利润预分配，部分企业通过预分红的方式对股东提前进行利润分配。事实上，企业利润分配属于股息红利分配（正常情况），而预分红却不是企业的一种正常行为。

《公司法》规定：（1）企业存在五年内亏损的情况下可以先用当年税前利润进行弥补；（2）企业纳税后可按照 10%的比例提取当年税后利润作为企业的法定公积金，当该法定公积金累计达到企业注册资本 50%以上可以暂停提取；（3）企业若继续有不符合税前弥补的亏损存在，可用企业的法定公积金进行弥补亏损；（4）在弥补亏损和提取公积金后企业继续存在未分配利润，可按照《公司法》的第三十五条进行分配；（5）若企业违法规定在弥补亏损和提取法定公积金前向股东分配当年利润，股东须退还分配的利润给公司。

根据上述，《公司法》规定的法定分红条件：一是必须以“年度”为单位对已实现税后利润进行分配；二是该税后利润必须在弥补各种亏损和提取法定公积金尚有余额的情形下才能进行分配。按上述规定，基金或信托在项目公司未达到分红的条件下根本就不存在预分红的法律依据，因此浙江证监局的监管意见与《公司法》的规定相一致。那么现实的问题又来了，预分红的方式无法操作的话，信托和基金产品的期间收益分配到底如何解决？

四、地产真股投资的期间收益分配调整思路

为便于说明，笔者根据西政的地产私募以及与信托合作的优先股融资业务经验进行分析和说明。

（一）地产真股投资的常规投资架构（示例）

1. 融资要素说明： 真股投资，配资比例为资金峰值的70%，基金（或有限合伙）根据ROI按超额累退分配收益，业绩比较基准为年化10%-13%左右，投资期限2年左右。

2. 投后监管： 基金（或有限合伙）派驻董事、财务副总监，SPV及项目公司章证照共管。

3. 对赌事项： 销售价格、施工进度、施工成本、销售比例等。

4. 退出方式： 分红、减资退出；触发模拟清算退出；转让所持有的SPV股权退出；触发对赌条件退出；项目公司实际清算退出。

（二）地产真股投资的期间分配合规障碍

在地产真股投资的背景下，合规层面的资金退出方式只有两种，第一种是项目公司完成开发建设和销售，并在符合法定分红条件的基础上对SPV分红，SPV继续对有限合伙分红后，有限合伙以减资或转股的形式实现退出；第二种是项目公司未达到法定的分红条件，前融机构与开发商通过模拟清算确定SPV的股权价值后，由有限合伙直接转让其持有的SPV的股权实现退出。

从实务的角度来说，信托也好，私募也好，其他前融机构也好，大部分机构能给到的融资期限都是在1-2年左右，而这个融资期限内要完成项目的开发、建设、销售、完税并达到法定的分红条件有相当大的难度，也即项目公司无法达到分红的条件下无法向股东（即前融机构）提供期间分配，最后也只能在模拟清算后转股退出。

根据上文的分析，我们可以得出一个结论，那就是地产真股投资的底层逻辑是项目公司有收益或者有利润的时候才向投资者分配（而且最好是满足法定分红条件下的分配），而对于前融机构以及背后的投资者来说，肯定会有期间收益分配的要求，而且最好是像明股实债的产品一样按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投资的底层逻辑与投资方收益诉求的矛盾和冲突问题。

（三）地产真股投资期间分配的资金来源与分配路径

关于上述问题，假设项目取得预售的时间点是1年半后，那前面投资人要求按季、按半年度收取收益的话该如何实现？

我们暂且不谈合规的问题，假如前融机构投资合作的前提是开发商必须支付期间收益，且按业绩比较基准或参考收益值按年化12%的标准每半年支付一次收益，那开发商就不得不解决期间收益分配的资金来源和支付名目的问题，如“预分红”的模式彻底退出历史舞台，则以后只能靠开发商流动性支持、差额补足或体系外的收益支付等方式解决期间收益分配问题，然后合规风险始终悬在头上。

如果“预分红”面临的是无真实的现金还款来源的障碍，也即项目未销售或现金未足额回流，那么产品端本身能否解决期间收益支付的现金来源呢？在业务的实操范畴内，不少信托、私募及其他前融机构都会考虑以超募的形式解决期间收益分配或期间的利息支付的问题。比如开发商的并购款或开发建设款的需求一共是2亿，开发商自有资金只有7000万，前融机构能给到65%的配资（即2亿*65%=1.3亿），前融机构放款后开发商加上自有资金一并用掉后因项目还未达到销售条件，因此马上就得面临没钱付期间利息或期间收益的问题，而如果前融机构的配资比例能给到70%（即2亿*70%=1.4亿），或者实际资金募集的时候能多募集个几千万，则多出来的部分就能顺利解决前期的利息支付问题。当然，如果后期还是出现资金缺口，则肯定还得开发商另外找钱来解决，而这个也需在投资合作合同中进行特别约定。至于合规问题，这个肯定更得从长计议。