2014年度报告：资产证券化衔枚疾进、爆发在即

2014年中国资产证券化市场之所以实现了迅速发展，可以主要归结为以下几个原因：首先，利率市场化步伐的加快显著压缩了商业银行利差，提高了商业银行融资成本，从而使得资产证券化对商业银行的吸引力明显增强；其次，对影子银行体系的监管明显增强，这拓宽了资产证券化产品的发展空间；再次，中国政府对推动资产证券化业务的态度重新转为积极；第四，2014年以来间市场利率水平逐渐回落，提高了金融机构发行证券化产品的吸引力。

目前来看，资产证券化市场发展还面临着如下问题的掣肘：

第一，对发起人而言，证券化产品的基础资产收益率低，发行成本高，吸引力不强。对投资者而言，证券化产品的平均期限较短，难以满足中长期投资者的需求。由于迄今为止金融机构只能将优质资产证券化，而优质资产的收益率普遍较低，当银行间市场融资成本较高时，金融机构没有动力进行资产证券化；

第二，与欧美国家相比，中国住房抵押贷款支持证券（MBS）的发展速度非常缓慢，严重滞后于ABS的发展速度。导致中国MBS市场发展滞后的主要原因，是住房的集体质押转让问题尚未得到妥善解决。在中国现行法律环境下，住房抵押贷款难以实现质押权的批量集中变更登记，这导致质押权不能从发起人手中真正转移至SPV手中，也即未能实现真实出售与破产隔离，这无疑会产生较大的不确定性与法律风险。此外，导致MBS市场发展缓慢的原因还包括：一是住房抵押贷款的利率低于一般贷款利率，这种基础资产的低收益率对投资者吸引力不大；二是住房抵押贷款属于银行内部的优质贷款，违约率很低导致风险权重很低，商业银行缺乏将其证券化并转至表外的动力；三是中国购房者提前还款的概率远高于国外居民，造成MBS面临较高的提前偿还风险。

第三，由于处于市场发展初期，目前中国资产证券化产品的定价问题面临诸多挑战。例如，中国债券市场上国债发行严重不足、企业债市场存在明显分割，导致中国债券市场的基准收益率曲线不完整，从而使得以收益率曲线为基准的利差定价存在困难；又如，由于中国的资产证券化市场刚刚起步，加上中国政府要求只能将优质资产证券化导致关于资产支持证券违约的历史数据非常匮乏，而如果没有违约数据，就很难对风险进行准确定价；再如，中国资产证券化产品的二级市场极不活跃，投资者基本上都是持有到期，这导致市场主体难以实现每日的资产估值，以至于估值仅仅停留在发行利率层面。

第四，中国资产证券化业务的多头监管问题突出、审批过程耗时费力，严重制约了资产证券化的发展。一方面，目前资产证券化产品在创设、发行、审批、交易、监管等环节除了分别涉及“一行三会”，还涉及财税、住建、国土等其他政府部门，这无疑会显著延长审批周期、增加发行成本。另一方面，目前信贷资产证券化与企业资产证券化分别面临不同的监管主体、监管规则，并在彼此分割的市场上发行。令人振奋的是，在2014年11月，银监会与证监会双双宣布将资产证券化产品的审批制改为备案制，这无疑会显著缩短审批时间、提高发行效率、降低发行成本。

第五，目前中国资产证券化产品的二级市场极不活跃，银行互持现象严重，这造成资产证券化并不能真正分散银行体系的风险。由于目前资产证券化产品主要在银行间债券市场发行，导致大约60-70%的证券化产品被银行体系交叉持有。

第六，目前中国缺乏关于资产证券化的统一法律框架，由此产生的一系列问题制约了资产证券化市场的发展。首先，对资产证券化的基础资产而言，由于缺乏统一的标准定义与登记公示制度，导致无法实现真实出售与破产隔离的功能；其次，信贷资产证券化市场与企业资产证券化市场彼此割裂，难以实现互联互通。再次，中国资产证券化产品面临着重复征税风险。

随着利率市场化的加快推进以及资产证券化产品的发行机制由审批制改为备案制，中国的资产证券化市场有望在未来5年实现爆发式增长。从2015年起，除传统信贷资产证券化业务与企业资产证券化业务仍将维持高速增长之外，住房抵押贷款证券化（MBS）、公募REITs以及资产证券化产品的可质押回购等市场也有望进入快速发展阶段。此外，不良资产证券化未来5至10年可能在中国获得极大发展。

为进一步促进中国资产证券化业务的快速及可持续发展，我们在此提出若干政策建议：

第一，加快利率市场化改革及其配套改革；第二，应尽快推动全国人大制定资产证券化的专项法律，对现行立法中阻碍资产证券化发展的规定进行调整和突破，建立关于资产证券化产品发行、上市、交易的统一规则，为中国的资产证券化发展制定规范合理的发展框架；第三，应改变目前中国证券化产品的市场割裂与多头监管问题，实现银行间市场与交易所市场的互联互通；第四，应该大力发展资产证券化产品的二级市场，降低商业银行相互持有各自证券化产品的比重；第五，应该进一步完善与资产证券化业务相关的信息披露机制；第六，应该充分吸收美国次贷危机教训，从证券化市场发展初期开始就充分注重控制其过度发展可能造成的风险。这具体包括应该控制基于同一基础资产的重复衍生行为、防止资产证券化链条变得过长与过碎、保持最终投资者对原始基础资产的理解能力、克服外部评级机构面临的利益冲突、避免由于刚性兑付现象引发的道德风险、加强对具有系统重要性的金融机构的监管等。