资管业务穿透式监管要求详解

具体为：

（1）证监会资管细则明确了其他资管产品投资资管计划的，不合并计算其他资管产品的投资者人数。

（2）在公募产品投资资管计划时，明确识别至公募产品即可，对公募产品豁免穿透识别的要求。

该条款为未来整个资产管理行业跨领域相互合作奠定了基础，提供了合规性的充足空间。

但是如果底层资产为同一非标资产，按照证监会要求需要向上穿透识别人数。这里的穿透识别是主要是防范通过设立多个资管产品投资同一非标资产来规避人数和其他监管指标的监管套利问题，属结果（目的）禁止型监管规范。

这一安排在制度上确立了资管计划受托管理资产的合规性，也符合当前及此前一段时期证券期货经营机构在证券投资方面积累的资源和经验；受托管理模式的确立，也有利于证券期货业机构资管业务的发展，受托业务的开展也有利于证券期货经营机构在整个资管业务链条发挥自己的专业化优势，避免同质化竞争。

笔者认为，虽然证监会对投资者人数不合并计算，但是并不代表所有业务皆可以以此为由阻却业务的违规套利和监管的实质监管。主要需要关注：

（1）无论是委托方还是受托方，都应实施主动管理，这个不仅证监会细则多处强调，并从规则层面禁止通道业务的蔓延，银保监会的理财细则也明确银行理财不能沦为资金通道。

（2）不合并计算人数为公募投资私募打开了桎梏，但是还应当做到实质穿透，落实实质监管，即底层资产应当在公募资管产品的投资范围内；上层公募产品计算集中度指标时需要穿透下层私募合并计算；不得通过投资其他资管产品规避监管规定或者进行监管套利。

（3）私募产品投资资管计划时，虽然人数上不作合并计算，为上层产品投资具体资产提供了广泛的选择空间，但资管计划需要执行向上穿透最终投资者的动作，确保适当性管理和其他关于私募资管的监管要求落到实处。

以上是资管计划在人数穿透识别上的安排，笔者认为上述这种分析单纯在资管领域可行，但是如果和其他业务相结合或者参与特定投资行为，需要结合其他具体的监管要求，不排除还需要执行特别的穿透要求。

这里还需要区别一个概念，不合并计算不等于不穿透，证监会在规则层面也明确了不合并计算但应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源；

特殊的穿透简单理解情形。如在IPO过程中，私募产品需要穿透识别投资者人数并打开看资金来源和最终的投资者。这个穿透在当前新三板企业上市中三类股东的穿透实践可以看出，具体见