是套期避险还是投机性对赌？金融衍生品交易透视

金融衍生品（以下简称衍生品）自诞生以来就一直伴随着争论，近代历次经济危机里都有衍生品的影子。衍生品交易不仅导演过巴林银行和安然等国际大公司的破产，而且直接引爆2008年金融危机。

我国企业在衍生品交易上损失惨重的案例也不少。2004年，中航油做空石油期权亏损5.5亿元，在新加坡高等法院申请破产；2008年，深南电、东航、国航相继在航油衍生品交易中巨亏； 同样是2008年，中信泰富在外汇期权衍生品交易中亏掉150多亿港币，举世哗然。

最近，又有一家中国企业陷入衍生品交易风波。2023年1月4日，中石化临时公告称，其子公司联合石化从事套期保值交易产生部分损失。公开的媒体报道显示，联合石化做的是无成本领口期权（zero cost collar option）交易，交易的定性究竟是套期保值还是投机尚待进一步的信息披露。

尽管衍生品交易持续给企业和市场带来损失甚至灾难，衍生品交易市场持续繁荣，交易规模更是成倍增长。1996年，衍生品交易市场规模大约55兆亿美元，到2008年，仅CDS一种衍生品的市场规模就达到60兆亿美元，整个衍生品交易的市场规模达到600兆亿美元。

衍生品交易：可以避险，也可以投机

所谓衍生品，是指一种金融工具，也可以叫做金融产品，这种金融工具本身不具有内在价值，它只能随着其他证券或者商品的价值的变动，或者随着其他事件（比如债务违约）的发生才产生价值。这种金融工具及其价值是衍生出来的，所以叫衍生品。

举个例子。股票是一种证券，因为这种证券代表对某个企业的财产的请求权，所以，这种证券有内在价值。当然，股票的价格受到各种市场因素的影响，可以高于内在价值，也可以低于内在价值。以这种股票为基础，可以开发出各种衍生品，比如，股票看涨期权。期权的价格是10块钱，期权规定，每份期权的持有人有权在未来一年的时间内，以每股20块钱的价格购买10股股票。在股票价格低于20块钱的时候，期权是没有价值的；只有在股票价格高于20块钱的时候，期权才有价值。比如，当股票价格涨到30块钱的时候，你行使你的权利，每份期权就能赚到90块钱[10（30-20）-10=90]。同样道理，把股票换成债券、大豆、外汇，可以开发出不同种类的期权。

从金融的角度，衍生品是一种金融工具或者金融产品。从法律的角度，衍生品是一种合同。你买了一份衍生品，实际上是买了一份合同。

还是以上面的期权为例。在这个期权交易中，期权的买方以每份10块钱的价格购买了一份期权，就和卖方建立起期权合同关系。按照这种合同关系，买方有权在期权合同有效期，即一年的时间内，选择在任何时间以每股20块钱的价格购买10股股票。当买方行使其权利的时候，卖方有义务配合买方实现其权利，即向买方以每股20块钱出售10股股票。当然，如果在期权有效期内股价低于行权价（20块），买方有权选择不执行其权利，在期权有效期内不买股票。

那么问题来了，期权的买方为什么要购买期权？卖方为什么要出售期权？这就涉及到衍生品交易的两个基本功能（目的），即避险和投机。

人们最初为了避险而发明衍生品交易，即便到今天，避险仍然是衍生品交易的基本功能。如果交易跨越的时间长，市场波动产生的风险就增加，衍生品交易可以规避这种风险。比如，某炼油企业需要进口原油，为了规避未来石油涨价的风险，就可以购买石油看涨期权。如果石油价格上涨，企业可以行使期权，规避涨价风险。如果石油价格下跌，企业选择不行使期权。

在现代市场经济中，违约成为企业面对的重要风险，于是，人们开发出各种规避违约风险的衍生品。比如，甲银行贷款给乙企业，担心未来乙违约，就可以向丙购买一种叫信用违约互换（CDS）的衍生品。如果乙违约，甲有权要求丙支付贷款的合同金额。

我们说衍生品是一种合同，合同的一方（通常是买方）可以通过交易规避风险，那么另一方是什么角色呢？另一方通过出售衍生品合同获得收益，同时承担着风险。

不同的衍生品交易对应不同的风险。还是以股票期权为例，如果卖出的是看涨期权，则期权卖方承担的风险是在期权有效期内股票价格超出行权价格时的差价；如果是看跌期权，期权的卖方承担的风险是股票价格低于行权价时的差价。比如，假设行权价是40块钱，在看涨期权中，股票在期权有效期内涨到80块钱，卖方就要向买方支付40块钱。如果涨到100块钱，卖方就要向买方支付60块钱；如果是看跌期权，股票跌到30块钱，卖方就要向买方支付10块钱，股票跌到0，卖方要向买方支付40块钱。可见，看跌期权卖方的损失是有上限的，即行权价；看涨期权卖方的损失没有上限，股票涨得越高，卖方损失越大。

衍生品交易的卖方通过承担风险，赚取出售衍生品的收入，是一种投机行为。当然，卖方还可以通过其他操作，对冲其风险。

不过，从专业的角度，投机行为本身不是坏事。投机者承担了风险，并从风险承担中获得应得的收益。投机者通过配置市场风险，促进市场交易，成为重要的市场参与者。

哥伦比亚大学法学院教授约翰·科菲和加州大学洛杉矶分校的法学教授威廉·克莱恩在他们合著的一本书（Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles）里举了个有趣的例子，解释投机者在市场中的作用。这个例子大意是这样的：假设共有100张彩票，其中只有一张能中奖，奖金是1000万元。每摸一张彩票要支付一定的成本。显然，第一张彩票中奖概率最低，只有1%，支付的成本最小。以此类推，越往后，中奖率越高，支付的成本越高。摸到最后，只剩两张彩票和两位参与者，每位参与者各有一次机会。这时，每位参与者都已经付出很多成本，他们都有50%的机会赢得1000万，但也有50%的概率一无所获。这两位都没有风险偏好，如何降低风险？这时候，投机者出现了。他支付两位参与者各200万，购买两个摸奖的机会。这样，两位参与者规避了风险，各拿走200万离场；投机者通过配置风险，也得到自己应得的收益。这个例子不算十分严谨，但还是颇有解释力的。

总之，正是因为资本市场上有投机者主动承担风险，规避风险的参与者才能找到交易的对家，资本市场上的风险才能得到有效的配置。所以，只要不违法违规，投机并非坏事。当然，这里的投机是指以承担和对冲风险博取收益的商业行为。

投机功能被无限放大，衍生品交易由天使变成魔鬼

以上描述的是基本的衍生品交易。随着衍生品交易的投机功能被无限放大，交易越来越偏离避险，走向纯粹的投机性对赌，交易模式也被人为地设计得越来越复杂。复杂的交易模式经过贪婪与欺诈的催化，把金融衍生品变成大规模金融杀伤性武器，给企业和市场带来伤害。

比如，甲银行为了规避其贷款客户的违约风险，与乙金融机构签订一份CDS合同。一份CDS合同对应一份贷款合同，本来没问题。

但是，乙金融机构在甲银行与其客户的贷款合同之上，发行100个CDS合同，除了甲银行之外，出售给其他金融机构99份CDS合同。其他99家金融机构与乙金融机构之间的合同就是纯粹的投机性对赌。这样，就变成一个贷款合同对应100个CDS合同，形成了一个倒金字塔型的交易结构：一个贷款合同交易承载着100个CDS交易！也就是说，100个交易赌一个交易的结果：如果甲银行的贷款交易没有出现违约，乙金融机构稳赚100份CDS合同费；如果违约，乙金融机构将面临100家债权人和100倍的贷款合同金额的债务！

这还不算，资本市场上的投行还在CDS的基础上进一步设计出更复杂的衍生品合同，使得一份贷款合同基础上对应的衍生品交易合同数量