任泽平谈中美金融战：工具、情景推演、影响及应对

任泽平谈中美金融战：工具、情景推演、影响及应对2023年04月23日07:46    作者:任泽平  (0)+1 我有话说

文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平（东吴证券首席经济学家）、 曹志楠、石玲玲 

导读

中美摩擦从贸易领域蔓延至科技、金融领域。历史上美国发动金融战主要有哪些手段？美国可能从哪些方面对中国发起金融攻击？我们如何应对？

摘要

1、美国历次发动金融战可概括为：攻击金融制度、制裁金融主体和打击金融工具三大层次。金融制度方面：1）逼迫他国过快、过急、全面开放金融市场，助推金融泡沫形成与破裂，剪羊毛。金融主体方面：2）对目标国金融机构、实体企业和个人发起金融制裁，切断SWIFT支付渠道，冻结资产。3）限制国际市场融资。金融工具方面：4）通过认定“汇率操纵国”施压汇率升值。单独或联手盟国干预目标国汇率，做空非美货币，引发资金恐慌性外逃和金融市场动荡。

2、纵览历史上美国发动金融战案例，多种手段共同配合，呈现出从隐性到显性、从宏观全面围剿到微观精准打击的趋势。1）80年代，经济全球化和金融自由化初期，美国逼迫日本金融制度过快开放，配合干预日元升值等手段，诱导采取货币放水的错误应对，泡沫破灭，达到遏制日本经济赶超的目的。2）21世纪以来，各国经济联系日益紧密，为减少金融战成本和反噬作用，美国启用针对企业和个人的金融制裁，早期运用在伊朗等小型经济体上。2012年美国不满伊朗秘密研发核武器，首次切断SWIFT通道，禁止第三方金融机构与伊朗交易，导致伊朗原油出口腰斩、恶性通胀。3）2014年美俄金融战首次将金融制裁上升到政治大国博弈层面，为遏制俄罗斯在乌克兰的势力扩张，美国针对俄罗斯个人和企业启动金融制裁，包括封锁融资渠道，冻结资产、切断美元支付渠道，引发资本外逃、卢布大跌、银行挤兑一系列冲击。

3、目前来看，美国可能通过四大手段，对中国发起金融攻击。

第一，金融主体层面，美国可能定点制裁中国部分重要金融机构。1）美国可能采取冻结账户、处以巨额罚款、切断其与美国金融系统联系等手段，严重冲击被制裁机构的正常运转。2）美国可能利用SWIFT和CHIPS系统，监控中国金融机构交易行为，制裁重点机构，切断其获取及使用美元的渠道，冲击其对外交易支付结算，加剧市场恐慌，诱发金融风险。

第二，金融主体层面，美国可能通过强制退市、做空中概股的方式限制中国企业在美融资。1） 美国通过《外国公司问责法案》，可能以争夺审计底稿审查权为由，提高赴美上市门槛或强制中概股退市。2）美国可能联合做空机构发布沽空报告，做空中概股。

第三，金融工具层面，美国可能对中国发起汇率战：认定汇率操纵国、逼迫人民币升值。1）美国可能修改汇率操纵国认定条件或再次直接认定中国为汇率操纵国，并采取限制中国实体融资、限制贸易进口、加征关税等制裁措施。2）美国通过美元霸权地位，可能单独或联合盟友迫使人民币大幅升值，削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。

第四，金融制度层面，美国可能逼迫中国金融体系过快过急全面开放。1）美国可能要求中国短期过快开放银行、保险、券商等金融服务领域，破坏中国金融机构主动对外开放的节奏，意图提高对中国金融服务业的话语权。2）美国可能要求中国短期过快开放金融制度领域，尤其是短期资本项目自由化，以此引起资本大进大出，助推金融泡沫的形成与破裂。

4、当前美国能够实质采取的手段及力度仍相对有限，但未来不排除手段进一步升级。目前可行的三个打击层次：一是从金融主体层面，针对个人、个别企业或个别金融机构实施金融制裁。二是从金融主体和金融工具两个层面，加大制裁力度。金融主体来看，将部分行业、技术、产品或资源纳入制裁范围，增加限制实体融资等制裁手段；金融工具来看，再次认定中国为“汇率操纵国”或逼迫人民币升值。三是从金融主体、金融工具和金融制度三个层面，发起全面金融战，从汇率、国际收支结算、境外投融资等领域实施全方位打击。考虑到中美经济金融利益相关性、全球经济疲弱等因素，我们认为中美金融战或将主要在第一个层次进行，未来可能会进一步恶化至第二层次，全面进入第三层次的可能性较小，但不能排除。

5、美方发起金融战，必将两败俱伤，对此要有清醒认识，做好提前防范，我们可采用“防御与反制并行，改革与坚守并重”的策略。

第一，金融制度方面，短期可加强跨境资本管理，长期要坚持金融体系和资本账户的国际化市场化开放方向，加快开放是应对美国金融制裁的有效防范措施。但要坚持循序渐进，主动权、节奏、顺序在我。第二，金融主体方面，要提高中国金融机构的竞争力，加强公司治理、促进国企改革。第三，针对美国制裁中国企业和金融机构的行为，可同步反制。第四，汇率方面，不能被迫升值；若美方认定中国为汇率操纵国并征收惩罚性关税，我方同步非对称提高关税；加快推进人民币国际化进程。第五，在金融监管方面，提高监管能力、加强内部监管、改革监管体制，解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。第六，根本上靠改革开放，新基建、放开行业管制、实现竞争中性、缩小收入分配差距等。

目录

1   美国发动金融战的国际案例

1.1  分析框架

1.2  美日金融战

1.3  美俄金融战

1.4  美伊金融战

2   美对华发起金融战的可能手段

2.1  金融主体层面：美国可能定点制裁中国部分重要金融机构

2.1.1  美国可能对被制裁对象采取冻结账户、处以罚款、切断其与美国金融系统联系等措施

2.1.2  美国可能利用SWIFT等系统切断被制裁对象的对外交易结算支付渠道

2.2  金融主体层面：美国可能通过强制退市、做空中概股的方式限制中国企业在美融资

2.2.1  美国以争夺审计底稿审查权为由，提高赴美上市门槛或强制中概股退市

2.2.2  美国联合做空机构发布沽空报告，做空中概股

2.3  金融工具层面：美国可能通过两大渠道发起汇率战

2.3.1  美国可能再次认定中国为“汇率操纵国”

2.3.2  美国可能单独或联合盟友迫使人民币大幅升值

2.4  金融制度层面：美国可能要求中国过快、过急推动金融自由化

3   美对华发起金融战的可能性分析

3.1  中国已成为世界第二大经济体，中美全面金融战波及范围庞大

3.2  中美金融领域的融合程度持续加大

3.3  中国是全球贸易金融和跨境结算的重要参与者

3.4  未来美国进行金融制裁的手段有可能进一步增加，全面金融战可能性有限但不能排除

4   我方应对：防御与反制并行，改革与坚守并重

正文

1   美国发动金融战的国际案例

二战后，美国凭借美元的国际货币地位和国际金融霸权，频繁对其他经济体频繁进行金融狙击，达到遏制新兴大国崛起、解决地缘政治危机、打压不同立场的目的。

1.1  分析框架

美国惯用的金融战手段分为三个层面，一是攻击金融制度及政策，逼迫其他经济体过快、过急、全面放开金融市场，以金融自由化为契机，冲击他国资本市场和金融机构；二是制裁金融主体，采用多种手段对金融机构、实体企业及个人展开金融制裁；三是攻击金融工具，如迫使目标国汇率升值、认定“汇率操纵国”并征收反补贴税等。

1、对金融制度及政策的攻击

美国打着自由市场的旗号，不顾实际国情和金融发展阶段，逼迫其他经济体过快过急开放金融制度。这种手段常见于上世纪80-90年代，世界掀起自由化浪潮，美国资本谋求向全球扩张，以美国为代表的国际组织、学界、政界、商界向新兴市场大力宣扬自由市场、金融开放的蓝图，诱导或强行将金融开放作为国际贷款的前提条件。从制度上动摇金融稳定根基，往往再配合其他制裁手段，导致热钱大进大出，助推金融泡沫的形成与破裂，美国则在此过程中获取大量利润并严重打击开放国的金融市场。

这种手段较为隐蔽，打击面广，对目标经济体的危害程度深远。美国曾主导“苏联500天”计划致使前苏联金融及经济崩溃，美国在80年代大力推动日本金融自由化，泡沫破灭后日本进入长期衰退；东南亚、拉美地区大量经济体在开放金融市场后，受到金融危机冲击，落入中等收入陷阱。

2、制裁金融主体

21世纪以来，一方面金融全球化深入推进，国家间经济联系深度绑定，整体打击他国金融制度的成本加大、反噬效果增强，使美国倾向于针对微观实体制裁。另一方面，美元作为国际支付结算货币地位稳固，特别是911事件后，美国财政部成立海外资产控制办公室（OFAC），以反恐名义获得资金往来监督权，利用这种非对称的美元霸权，对其他个人和企业降维打击。

目前常见的金融制裁手段包括：切断跨境支付结算渠道；冻结资产；限制融资；禁止全球金融机构与被制裁对象交易等。其中切断支付渠道最为严重，美国主导的SWIFT、CHIPS和Fedwire构成跨境交易支付基础。CHIPS主导跨国美元交易清算，承担世界上95%以上的银行同业美元支付清算与90%以上的外汇交易清算。SWIFT是世界金融报文交换网络，该系统董事会成员均来自美国银行机构，美国可限制全球金融机构与被制裁者在美国境内外进行金融交易或者向其提供金融服务。一旦被切断报文转换通道，所有外汇业务都将中断，成为美国对个人、企业、金融机构及政府资金监控并进行制裁的重要手段。

这种手段点对点精准打击，具备见效快、成本低、非对称等优势。美国的金融制裁主要针对朝鲜、伊朗、俄罗斯等中小经济体，其奏效条件有两个：一是目标经济体体量较小，或经济结构单一，一旦控制美元支付和融资渠道，相当于扼住咽喉；二是美国对其依赖度较低，制裁引起反噬作用小。

3、对金融工具的打击

美国在国家层面施压非美国家汇率升值，展开汇率打击，干预其他经济体汇率。在目标国经济疲软或被金融制裁时，美国资本趁机做空非美货币，促使非美货币大幅贬值，资金恐慌性外逃，引发金融市场动荡。在目标国经济稳定时，美国通过认定非美国家为“汇率操纵国”、直接谈判等手段，施压非美货币升值。

这种手段通常作为配合其他两种金融战使用，常见的汇率干预手段包括：美国财政部动用外汇平准基金、联合其他国家投放或回收本外币、签署国际协议迫使汇率波动等。历史上美国曾多次发起对日元、俄罗斯卢布等货币汇率战以期改善美国经常项目状况，将中国、韩国、中国台湾列为“汇率操纵国（地区）”。

1.2   美日金融战

背景：遏制日本经济赶超。70-80年代，美国经济放缓、陷入滞涨、对外贸易逆差骤增，而日本经济呈现快速追赶态势，出口强劲，贸易顺差大幅增加。美国将其咎于日本金融市场限制和被低估的日元，要求加快日本金融自由化和金融开放步伐，吸引资金流入日本，推升日元升值。

过程：过快推动金融自由化，配合干预汇率升值。

美国率先对日本金融制度发起攻击，加快推动日本金融自由化。上世纪70年代，日本根据自身需求放宽金融管制，实施有管理的浮动汇率制度和经常项目下可自由兑换制度。但80年代受美国施压，日本被迫加快改革步伐，1980年《外汇法》将跨境资本从“原则禁止”改为“原则允许”。1984年日美发表《美元日元委员会最终报告书》，进一步达成协议：1）利率自由化和日元借款自由化；2）放松市场准入，允许外国证券公司申请东京证券市场会员权，向外国银行开放日本信托业；3）撤销日元兑换管制，推动离岸日元债券发行和日元国际化；4）消除外资对日投资障碍。以上改革方向给当时的日本营造出一种即将成为世界金融大国的错觉，忽视了自身金融系统脆弱性和改革节奏，为美国随后发起汇率战埋下隐患。

美国其后对日元进行干预，逼迫升值。1985年9月，美国迫使日本签订《广场协议》，并宣布联合干预汇率市场，结束美元汇率偏高情况。其后，日元快速升值，协议签订前美元对日元汇率从1：239迅速变为1986年底的1：159，美元贬值超过30%。日元升值重创出口，吸引热钱涌进日本，股市、房地产不断产生巨量泡沫。

后果：海外资本迅速涌入日本市场，资产泡沫快速堆积。伴随日本金融自由化的措施逐步落地，日本FDI迅速攀升，1986年日本FDI投资共3196件，金额达223亿美元，较1985年上升82.7%，其中FDI流入房地产市场比重提高，占比达17.9%，较1985年提高8个百分点。日本房地产价格自1986年起迅速攀升，房地产泡沫迅速堆积，并最终于1991年破灭。日本股市同样如此，在外资疯狂涌入后，股票价格节节攀升，但伴随日本银行连续加息及外资的撤退，1989年末股市泡沫迅速破裂，日本从此陷入“失落的二十年”。

1.3   美俄金融战

背景：政治大国博弈。二战后，美国一直将前苏联视为立场不和的竞争对手，曾主导“苏联500天”计划，致使前苏联金融及经济崩溃。尽管苏联早已解体，但俄罗斯仍被美国视为地缘政治威胁。2013年，乌克兰亲俄派总统亚努科维奇拒绝同欧盟签署联系国协定，引发乌克兰危机，2014年克里米亚地区并入俄罗斯，激化地缘政治矛盾，成为欧美联合制裁俄罗斯的良机，其中金融制裁作为一种低成本、反噬小、更便捷的手段被广泛使用。

过程：封锁融资渠道，冻结资产、切断美元支付渠道

1）封锁俄企融资渠道。2014年美国对俄罗斯国防、金融和能源行业发布中长期融资禁令，俄罗斯最大的银行——俄罗斯储蓄银行也被列入制裁名单。美方公布的主要制裁措施包括：禁止美国公民或公司就期限超过30天的债务与被制裁的俄罗斯实体进行交易，禁止买卖俄罗斯储蓄银行、莫斯科银行和俄罗斯农业银行等六家银行发行的期限超过30天的债券等。

2）冻结个人和公司资产。2014年美国宣布对7名俄官员与17家实体在美资产进行冻结，共计1.56亿美元。2018年4月美国再次宣布对俄罗斯38个个人和公司实施制裁，冻结其在美国管辖范围内的所有资产。

3）威胁停止俄罗斯的支付服务。2014年3月，美国VISA卡和万事达卡两家公司停止向俄罗斯银行客户提供支付结算服务。美国还多次威胁切断SWIFT系统。2015年，由于俄罗斯在波罗的海进行大规模军演，美国提出对俄罗斯关闭SWIFT系统的动议。如果这项动议成真，将对高度依赖石油能源出口和生活必需品进口的俄罗斯形成致命打击。最终，SWIFT以“侵犯会员权利，损害相关方利益”为由，没有采取行动。

后果：美欧联合对俄金融制裁持续时间久、打击精准、威慑力强，俄罗斯经历资本外逃、卢布大跌、银行挤兑一系列冲击。金融制裁首先对卢布产生直接打击，重创俄罗斯外汇储备。美元兑卢布汇率从2013年底1：33贬值到2015年1月1：85，贬值高达56%。2014年俄罗斯损失1030亿美元外汇储备，缩水27%。其次，制裁预期使避险资金纷纷外逃，银行挤兑蔓延，俄罗斯央行公布2014年上半年有接近750亿美元的资本外逃，而欧央行于2014年5月表示，俄罗斯实际的资本外流规模估计已经达到2220亿美元。最后，金融制裁对俄罗斯经济产生持久影响，2014年GDP增速降至0.74%，2015年为-2.54%，2023年6月普京提及西方的经济制裁使得俄罗斯经济损失超过500亿美元。

1.4   美伊金融战

背景：打压反美政权。自1979年伊朗伊斯兰革命成功后，反美政权上台，多次挑衅美国在中东的权威。例如，试图在中东建立“什叶派之弧”、提议用“一篮子货币”取代美元作为石油结算货币、发展核武器等，不断试探美国底线，美国对伊朗从经济、军事封锁层层加码，金融制裁达到新高度。

过程：直接剔除SWIFT系统。1）切断SWIFT与伊朗通道。2012年美国首次动用SWIFT系统，切断与伊朗4家银行报文转换通道，导致伊朗无法使用美元、欧元及任何国际货币进行跨境交易，迫使伊朗签署《伊核协议》放弃核计划。2018年末，特朗普单方面撕毁伊核协议，再度将伊朗踢出SWIFT系统。2）禁止第三方金融机构与伊朗交易。除了对伊朗的直接制裁，美国还要求第三方金融机构停止与伊朗的融资和交易业务，否则会被列入美国财政部的“黑名单”，遭到吊销信用证、巨额罚款等惩罚。2014年，法国巴黎银行被指控从2004年到2012年利用美国金融系统为伊朗等国家转移资金，面临89.7亿美元罚款、13名高管被勒令离职、涉事支行暂停美元清算业务一年。

后果：贸易大幅下滑，恶性通胀。2012-2015年，被切断SWIFT通道后，伊朗对外贸易陷入衰退，进出口规模急剧下滑，原油出口量缩减一半。进口物资不足促使恶性通胀发生，伊朗甚至被迫采取以物易物的方式交易。

2   美对华发起金融战的可能手段

2.1  金融主体层面：美国可能定点制裁中国部分重要金融机构

2.1.1  美国可能对被制裁对象采取冻结账户、处以罚款、切断其与美国金融系统联系等措施

历史经验来看，美国曾对澳门汇业银行、昆仑银行、丹东银行等中资银行发起金融制裁。

推演未来，美国仍可能以部分中国金融机构违反美国意志、为美国制裁对象提供金融交易服务等为借口，定点制裁部分中国金融机构，采取冻结在美账户、处以巨额罚款、要求美国及其盟国金融机构切断与被制裁对象联系等手段，严重冲击被制裁机构的正常运转和企业信誉。

2.1.2  美国可能利用SWIFT等系统切断被制裁对象的对外交易结算支付渠道

事件：2023年6月，美国华盛顿邮报报道，招商银行、交行、浦发银行可能面临被切断美元清算渠道的风险。2023年6月，据美国华盛顿邮报报道，中国有三家大型商业银行（招商银行、交通银行和浦发银行）拒绝执行美法院关于违反朝鲜制裁调查的传票，有可能受到美国金融制裁，面临被切断美元清算渠道的风险，但后续事件并未进一步升级。

2023年7月，媒体报道中国银行与中国工商银行可能被切断与SWIFT系统的联系，引发市场担忧。2023年7月，美国签署所谓“香港自治法案”，宣布制裁所谓“有损香港自治”的有关中国官员与相关金融机构。7月初，据路透社报道，中国银行与工商银行正在进行被切断美元汇率或失去美元结算机会的压力测试。市场据此推测，美国有可能切断香港甚至大陆银行机构对SWIFT系统的使用，引发广泛担忧。

推演未来，美国全面切断香港乃至全中国与SWIFT系统联系的概率很低，但仍可能定点制裁中国部分金融机构，切断其对外清算与支付渠道，加剧市场恐慌，甚至引发挤兑、诱发金融风险。一方面，美国全面切断香港乃至中国内地与SWIFT系统联系的概率很低。第一，中国是世界第二大经济体和最大的进出口贸易国，切断中国对外支付清算渠道将对全球贸易、经济增长造成巨大冲击。第二，中国是全球采纳SWIFT系统银行数量最多的单一经济体，切断联系将对系统自身造成巨大打击。第三，截至2023年，香港占全球日均外汇交易总额的8%，切断香港与SWIFT系统联系将阻碍美元正常流通，损害美元的全球主导货币地位。另一方面，未来美国仍可能对香港/中国内地部分金融机构进行定点制裁，可能利用SWIFT和CHIPS系统监控香港/中国内地金融机构交易行为，制裁特定金融机构。为寻找替代方案，2023年3月23日，SWIFT与4家央行旗下中资机构合资成立金融网关信息服务有限公司，向用户提供金融网关服务。

2.2  金融主体层面：美国可能通过强制退市、做空中概股的方式限制中国企业在美融资

2.2.1   美国以争夺审计底稿审查权为由，提高赴美上市门槛或强制中概股退市

事件：2023年3月25日，美国证券交易委员会通过《外国公司问责法案》最终修正案。规定在美上市中国公司如连续3年未能满足上市公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，将禁止其证券在美国交易，明显针对中国赴美上市公司和已在美上市的中概股。

当前在美上市中概股市值超两万亿美元，多涉及新兴产业。截至2023年3月26日，在美正常交易的中概股共273只，总市值为22042亿美元；零售、软件服务、能源、多元金融等产业占比较高。

推演未来，若因审计底稿问题强制退市，可能结果有三种：1）二次上市回归港股。美股和港股存托凭证可以跨市场流通，即使在美国退市仍可在港股流通，退市成本低，但港交所二次上市要求“市值不低于 400亿港元，或市值不少于 100 亿港元最近一年收益至少 10 亿港元”，中小型企业难以适用。2）私有化退市，再回归A股。涉及回购股票、拆除VIE结构等，过程繁杂、成本大、耗时长，且增加中国外汇储备压力。3）被动摘牌。如果无力私有化，也不能绕道港股，则直接被交易所摘牌，进入美国的粉单市场交易。

2.2.2  美国联合做空机构发布沽空报告，做空中概股

事件：SEC唱衰中概股，联合机构发布沽空报告。2023年1月，浑水发布瑞幸咖啡的做空报告，4月2日瑞幸自爆22亿业绩造假事实，股价暴跌80%，5月12日瑞幸收到纳斯达克退市通知，面临巨额集体诉讼的赔偿。2023年4月，做空机构Wolfpack发布爱奇艺的做空报告，称其虚增2023年收入80-130亿元，当日爱奇艺股价跌超10%，8月13日爱奇艺受到SEC调查，盘后股价大跌20%。4月22日，美国证券交易委员会主席杰伊·克莱顿公开表示，因为信息披露的问题，提醒投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。

影响：打压中概股估值，引发中国信任危机。一是打压中概股估值，本轮做空潮中，被做空的中概股短期内普遍出现股价大幅下挫，跌幅在10%-50%，甚至直接退市。二是对中国企业的品牌形象带来负面影响，产生“信任危机”，2010-2023年间，有超过69例在美中概股遭遇机构做空，共有45例沽空报告明确指出财务造假，阻碍中国企业在美国市场的融资和业务拓展。

2.3  金融工具层面：美国可能通过两大渠道发起汇率战

2.3.1  美国可能再次认定中国为“汇率操纵国”

事件：2023年8月，在不符合美国认定标准的情况下，美国仍将中国列为汇率操纵国，后于2023年初签订“第一阶段”协议时取消认定。依据美国在2015年颁布的《贸易便捷与贸易促进法》，判断一国或地区是否存在汇率操纵行为应满足以下三点：一是对美贸易顺差超过200亿美元，二是经常账户盈余超过GDP的3%，三是对外汇市场的持续单向干预（对外汇进行多次重复净购入，并在12个月内的净购买额超过GDP的2%）。中国仅符合第一点，因此并不能被美国认定为“汇率操纵国”，且当时人民币贬值主要受到中美贸易摩擦、中美经济相对分化、美元指数走强等市场性因素影响，并非政府干预的结果。美国将中国列为“汇率操纵国”完全依靠主观判断，已突破汇率层面问题，