1803合约交割行为分析：投资者是如何择券交割的？

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来源：国信固收研究

一、1803合约交割数据总览

2018年3月14日，1803合约完成交割，在本次交割中，TF1803的交割量为2025手，对应交割率为4.37%，交割金额约19.98亿元；T1803的交割量为362手，对应交割率为0.55%，交割金额约3.34亿元。历史上来看，TF1803和T1803的交割表现并不相同：（1）TF1803的交割量为历史第二高（历史最高为TF1509合约的2121手），但其交割率仅处于历史中上水平；（2）T1803的交割量和交割率均为历史最低水平。

我们认为出现以上现象的主要原因有三点：

（1）TF1803合约的IRR水平更高，部分套利者更倾向于选择TF合约而不是T合约。因此，TF1803合约的交割量上升明显而T1803合约的交割量下降明显；

（2）根据国债期货交易交割规则，自交割月份之前的二个交易日起至最后交易日之前一个交易日，每日收市后，同一交易编码的交割月份合约双向持仓对冲平仓。另外，若投资者在合约交割月份之前的两个交易日尚未通过国债托管账户审核，那么在交割月之前的一个交易日至最后交易日，其在该国债期货交割月份合约的持仓应当为0手。

对应在1803合约上，则表示有部分投资者在2月27日及之后将遭遇强行平仓。其中，在27日，TF1803合约强平数量为605手、T1803合约强平数量为1068手。T1803合约强平数量多于TF1803合约强平数量也是上述交割现象出现的原因之一；

（3）国债期货的参与度不断提高，持仓量较之前有明显提升，而这有助于拉低交割率水平。

在交割券方面，TF1803的申报交割券有7支，而所有可交割券一共有14支，交割券分布依然较为分散。另外，其交割量集中于150026.IB、130011.IB和120015.IB这三支国债，交割量占比达到了95.6%，而这三支券的成交量在可交割券里分别排名第7、第12和第11，流动性均不佳。

另外，T1803的申报交割券有6支，而所有可交割券一共有18支。交割量主要集中在160017.IB，占比达到了79.6%，而其成交量在所有可交割券里排名第6，流动性较好。

二、交割行为分析：投资者是如何择券交割的？

从交割券的最廉性来看，无论是TF1803还是T1803合约，其交割量较大券的IRR在期货存续期内均处于较高水平。这一现象表明期货合约交割风格依然以期现套利为主，且套利影响更加明显。

具体来看，TF1803合约交割量最大的两支券是150026.IB和130011.IB，它们的最大IRR水平均在4%以上，130011.IB的最大IRR甚至达到了6.5%以上的水平；而T1803合约交割量最大的可交割券是160017.IB，其最大IRR也达到了5%以上的水平。对于本次交割券的选择，我们分别从TF和T合约来进行分析：

TF1803合约交割情况为何会形成“三足鼎立”的局面

本次交割中，TF1803合约的交割量集中于150026.IB、130011.IB和120015.IB。为何这三支券的交割量会远高于其它可交割券：

（1）150026.IB：从TF合约最近三次的交割情况来看，150026.IB一直处于主流地位且占比在不断提升，主要原因有两点：第一，其IRR水平较高；第二，其流动性虽然不佳但依然能从二级市场上拿到。因此，部分投资者可以利用其参与国债期货期现套利。

（2）130011.IB：虽然该券是第一次进入国债期货可交割券范围，但其IRR水平却是所有可交割中最高的，因此，尽管其流动性较差，但仍有不少投资者选择用其交割。

（3）120015.IB：该券的IRR水平并不是特别高，但其交割量也达到了近300手。我们认为主要原因在于：120015.IB的流动性较差，在上一次交割中，拿到该券的期货多方在二级市场上并不能以合意的价格抛出，因此选择利用期货的交割规则在本次交割中抛出。

为何其它可交割券的交割量较低：

（1）120021.IB和130005.IB：这两支券的IRR水平较高，但交割量偏少。我们认为主要原因可能是这两支券集中于配置盘手中且流动性均较差，期现套利者手中存量并不多；即使手中有存量，也可能会先选择IRR更高的130011.IB用于交割。

（2）150014.IB：该券在前两次交割中均占有较大比重，但本次交割量却偏少。主要原因在于其IRR水平并不高，且在二级市场上有一定的流动性，上次交割中拿到该券的期货多方在二级市场上立即抛出可能是较好的选择。

（3）1700003.IB等新券：本次交割中，新券交割量极少，这与前两次交割有明显不同，特别是1700003.IB和170014.IB的IRR水平并不低。我们认为主要原因在于，TF1803合约的IRR水平在临近交割前的下降幅度相较TF1712合约更大，利用新券进行期现套利的投资者完全可以在期现货市场上实现平仓获利，因此新券交割量较少。

T1803合约交割情况为何“一枝独秀”

本次交割中，T1803合约的交割量集中于160017.IB，而且，在T合约交割量大幅下降的背景下，其交割量依然能保持在300手左右。我们认为主要原因有两点：

（1）160017.IB的IRR水平在所有十年期可交割券中是最高的；

（2）最近一段时间，160017.IB在二级市场上表现较活跃。在二级市场上买入该券并做空期货对于部分投资者来说可能是较理想的策略之一。

而为何其它可交割券的交割量较低：

（1）150023.IB：该券在T1712合约的交割中占据较大比重，但本次交割量却大幅减少。我们认为主要原因还是在于其IRR水平过低，另外，我们在1712合约的交割报告中也提到过，150023.IB在T1712合约交割中占比较大的原因可能当时部分机构出于流动性考虑而利用国债期货抛出该债券。

（2）160010.IB：该券的IRR水平并不低，且具有一定的流动性，但其交割量却下降明显。我们认为是受到了T合约交割量整体明显下降的影响，投资者在160010.IB和160017.IB之间优先选择了IRR更大的160017.IB。

（3）170010.IB和170018.IB等新券：与TF1803合约一样，我们认为新券交割量极少是期现套利投资者平仓获利所致。

1806合约如何看

展望后期，随着剔除旧券的新规出台，利用国债期货抛出流动性较差旧券的现象将会越来越少，期现套利策略将是影响期货交割的最主要因素，且合约交割量也将较目前出现下降。

而对于1806合约来说，我们仍然认为IRR较大的可交割券被用于交割的概率较大，但考虑到自1812合约开始，旧券将退出可交割券范围，我们不排除部分投资者可能会在1806和1809合约上利用期货交割的便利性处理流动性不佳的旧券。

根据1803合约的交割情况和各交割券在1806合约上的IRR情况来看，对于TF1806合约来说，我们认为130011.IB和130018.IB的交割量可能会较大；150026.IB也会有一定的交割量，但相较TF1803合约将会下降；1700003.IB等新券的交割量依然不会很大。而对于T1806合约来说，我们认为160017.IB依然将会是主要的可交割券之一。

责任编辑：牛鹏飞

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