资管新规过渡期后，结构化产品的生存方向

《资管新规》第21条第4款规定，结构化资产管理产品（即分级资产管理产品，下称“结构化产品”）“是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”通过设置优先、夹层、劣后，并安排不同的收益分配、亏损承担顺序等，结构化产品本身能够为优先级委托人提供一定程度的增信措施。

《资管新规》第21条第3款规定，结构化产品“不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”但在结构化资管业务中，劣后级委托人与被投标的（融资人）通常都存在某种特殊关系，因此，结构化产品自诞生之日便携带有“融资+杠杆”的基因，产品设计中必然具有为优先级提供风险补偿的增信安排，其中哪些安排属于违规的保本保收益的安排，哪些属于合规的增信措施，如何认定其性质和效力，结合相关监管规定和司法实践，我们试作如下梳理分析：

一、2016年7月，监管机构首次提出“利益共享、风险共担”原则

国内结构化资管业务发端于2005年，彼时结构性存款、“优先/一般（劣后）”的结构化证券投资信托产品陆续出现。2012年起，结构化资管业务爆发式增长，基金公司开始发行结构化专户产品，银行和证券公司开始合作以集合资产管理计划的形式发行结构化产品，信托产品和保险资管计划开立证券账户全面放开，伞形信托快速发展。2015年“股灾”后，结构化资管业务进入清退和停滞阶段。

自2016年起，监管机构表态结构化业务不是不能搞，而是应当受到严格限制。2016年7月，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“新八条底线”），该规定首次提出了“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则。新八条底线第4条规定，结构化产品“不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”，不得“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，并列举了以下几种构成保本保收益安排的情形：（1）计提优先级份额收益；（2）提前终止罚息；（3）劣后级或第三方机构差额补足优先级收益；（4）计提风险保证金补足优先级收益等。

2016年10月21日，证监会证券基金机构监管部（下称“机构部”）发布的《“新八条底线”相关问题解答》中认为，“利益共享，风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。

通俗讲，“利益共享、分享共担”原则就是“一荣俱荣、一损俱损”，即产品盈利，劣后级不能不享受收益，产品亏损，优先级不能不承担损失。但是，享受收益与承担亏损的比例如何设计、享受收益的比例是否必须等同于承担亏损的比例，监管机构并未给出明确意见。

二、2016年10月，“利益共享、风险共担”在执行层面被限缩为“同亏同赢”

2016年10月21日，中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》（下称“《3号备案规范》”）。《3号备案规范》规定，所谓“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益，不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。

《3号备案规范》似有“矫枉过正”之嫌。如果优先级与劣后级按照同一比例享受收益、承担风险，则该结构化产品或者与平层产品无异，或者存在利益输送，“同亏同赢”欠缺合理性。据了解，在《3号备案规范》出台后相当一段时间内，中基协都没有办理新的结构化产品的备案登记，结构化资管业务事实上处于停滞状态。

三、2018年10月，监管机构不再要求“同亏同赢”

2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称“《券商资管细则》”）。在《资管新规》的基础上，《券商资管细则》增加两点规定，一是“不得违背风险收益相匹配原则，利用分级资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益”，二是“同级份额享有同等权益、承担同等风险”，但是，《券商资管细则》未规定“同亏同赢”的内容。2018年12月2日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（下称“《理财子办法》”）第31条也做了类似规定。

可见，经过一段时间的沉淀，监管机构实际上放弃了优先级与劣后级“同亏同赢”的要求，只是规定“同级份额同亏同赢”。至于优先级与劣后级之间如何设计享受收益与承担亏损的比例，仍是悬而未决的问题。

四、2023年1月，监管机构将“风险共担”明确为“优先级至少承担10%亏损”

2023年1月17日，证监会机构部发布的《适用相关问题解答（一）》答：结构化产品应当坚持“利益共享、风险共担”的基本原则，据此，上述问题按以下原则执行：（一）优先级份额与劣后级份额应当“同亏同赢”，当结构化产品整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当产品整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益。（二）为拓宽资金来源，支持民营企业发展，民营企业纾困资管计划优先级投资者与劣后级投资者可以约定分享收益和承担亏损的比例，二者不要求一致。但风险与收益应当基本匹配，当结构化产品整体净值小于1时，优先级份额分担资产管理计划亏损的比例不得少于10%，且管理人不得以自有资金承诺限定其损失金额或者比例。（三）现阶段，民营企业纾困资管计划以外的其他结构化资管计划参照第（二）项执行。

这表明，监管机构在坚持“一荣俱荣、一损俱损”原则的基础上，进一步明确要求，当结构化产品发生亏损时，优先级承担亏损的比例不得低于10%，劣后级承担亏损的比例不得高于90%。我们注意到，监管机构并未对“利益共享”原则作出明确的比例要求，这可能是监管机构尊重市场的“善意留白”。

不过，我们也注意到，中基协2023年12月发布的《私募投资基金备案须知》第1条第18款规定，私募证券投资基金管理人“不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例”，这表明，管理人将无法开展设置极端收益分配比例的结构化资管业务。何为“极端化比例”，中基协并未例举说明，有待在实践中进一步明确。

除“利益共享、风险共担”原则外，《资管新规》第21条第3款还根据产品风险程度规定了不同的分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），并要求管理人自主管理，不得转委托给劣后级委托人。

五、与监管规定不同，《九民纪要》并未否定劣后级对优先级的保本保收益安排

《资管新规》第21条第3款规定，结构化产品“不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”产品本身无法进行保底或刚兑，只能通过具体的“人”来履行支付投资款本息的“保本保收益安排”。结构化产品中的“人”，主要有优先级委托人、劣后级委托人与管理人。

《资管新规》第2条已经明确规定，“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益”，管理人不得向优先级提供保本保收益安排，自不待言。虽然《资管新规》没有正面写明，但根据《资管新规》第21条第3款的内在逻辑，该条应当包含了“劣后级不得向优先级提供保本保收益安排”内容。与此同时，现行有效的新八条底线所列举的“保本保收益”安排的情形，例如“计提优先级份额收益”“劣后级或第三方机构差额补足优先级收益”等，以及实践中存在的“劣后级回购优先级持有的份额”“劣后级以其出资额为限向优先级提供补偿”，实际上都是劣后级向优先级所作的保本保收益安排。

不过，《九民纪要》第92条只否定了管理人（金融机构）的保底或刚兑安排，并没有否定劣后级对优先级的保本保收益安排。《资管新规》出台在前，《九民纪要》发布在后，《九民纪要》第92条应当不是遗漏，而是通过“选择性的否定”，变相肯定劣后级对优先级的保本保收益安排。正如我们在《在司法裁判中新动向：哪些“刚兑承诺”会无效？》一文中分析的，管理人“刚兑无效”的法理基础是管理人与委托人之间成立信托关系、“刚兑安排”违反了《信托法》第34条的效力性强制性规定，但是，劣后级与优先级之间并不成立信托关系，故不能类比推定劣后级向优先级提供保本保收益安排为无效。

在《资管新规》施行之前，司法实践通常都肯定劣后级向优先级提供的保本保收益安排。

例如，在（2015）民二终第406号案中，最高法院肯定了信托财产优先用于偿还优先级受益人逾期信托利益的安排的效力。

在（2017）粤03民终7851号案中，深圳中院认为，“证监会会议提出的‘八条底线’监管要求属行政管理要求，而《资管细则》则属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整要求均不能作为影响合同效力的依据。……虽然本案所涉资产管理份额杠杆倍数超出了行政管理的限制，但双方之间所签订的合同依然合法有效，各方当事人均受该合同的约束……”“……中国证券监督管理委员会会议提出的‘八条底线’监管要求与《资管细则》中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑，但这些规定亦系行政管理与行业自律的要求，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺，也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。”

在（2014）二中民（商）初字第11032号案中，优先级受益人诉请劣后级受益人回购其持有的优先级份额，北京二中院认可了回购安排的效力。

在《资管新规》和《九民纪要》施行之后，绝大部分案例也支持了劣后级向优先级提供的保本保收益安排的有效性。

例如，在（2018）最高法民终667号案中，最高法院认为，虽然《资产管理合同》及《差额补足合同》中约定了劣后级为优先级A份额及中间级B份额资本本金安全及固定收益提供保障，不符合《私募运作暂行规定》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，但上述规定均属部门规章，劣后级主张“《差额补足合同》因违反《证券法》《证券公司监督管理条例》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《私募运作暂行规定》属于无效合同的上诉理由不能成立。”

在（2023）浙民终548号案中，浙江高院认为，劣后级与优先级之间关于合伙份额回购的安排，是就优先级“的投资保障所达成的协议，并非属于合伙企业利润分配约定”，且劣后级“以合伙份额回购约定违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则为由主张约定无效，该主张缺乏依据”，最终肯定了回购安排的效力。

在（2023）京01民终462号案中，北京一中院指出，“根据《资管合同》的约定，进取级份额持有人仅以当期所持有的份额资产为限承担优先级当期亏损，而优先级份额远高于进取级份额，二者之间具有杠杆差，在事实上并不存在‘保本保收益’的可能。本案资管计划与《资管合同》仅存在结构化设计，产生了不同级别持有人之间，以及管理人、托管人与持有人之间等多种类型的法律关系，并不存在刚性兑付情形。”

在（2023）京0108民初49271号案中，北京海淀法院肯定了劣后级与优先级之间差额补足协议的效力。

六、部分场景中，结构化产品的性质和效力仍有不确定性，应防范被穿透裁判的风险

（一）劣后级为优先级提供保本保收益的，可能被定性为借贷关系

在司法的监管化趋势下（详见《资管新规：司法的监管化趋势对资管纠纷裁判的影响》和《再论司法裁判与监管标准之趋同》），司法机关越来越可能进行穿透式裁判，突破合同的表面内容，通过通谋虚伪意思表示规则，否定表面合同的效力，界定合同的性质和效力。金融资管纠纷尤其如此。

例如，在（2023）最高法民终682号案中，最高法院认为，“华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》约定出资成为合伙人，承担风险和收取不确定收益的同时，又以签订《合伙企业份额受让合同》、转让其合伙份额、不承担合伙风险并收取固定溢价款的回报作为成为合伙人的前提。也即，华金证券成为合伙人的前提是转让合伙企业财产份额退出合伙企业。这两者明显存在冲突。故华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示。……案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。虽然当事人在本案中并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求，但可以就此依法另寻途径救济。”此外，在（2023）沪民终270号案中，上海高院也认为资管产品的本质就是劣后级与优先级之间的借贷关系。

这表明，结构化产品项下，如果劣后级向优先级提供保本保收益安排的，则资管合同和保本保收益条款可能被认定为当事人的虚假意思表示，进而被认定为无效。对此，资管业务应提前做好防范和应对措施。

（二）结构化产品参与股票投资的，可能被认定为无效

在之前的司法实践中，法院一般不认为结构化产品构成场外配资或融资融券业务，并进而肯定结构化产品的效力，例如，最高法院（2017）最高法民申3856号案和成都中院（2018）川01民终7025号。但是，最高法院民二庭2023年12月出版的《九民纪要理解与适用》认为，“对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，应当认定合同无效。”在《九民纪要》出台后，北京二中院在（2023）京02民终10655号和（2023）京02民终13011号案中认定伞形信托构成场外配资且违反《证券法》关于证券账户实名制的规定，《信托合同》无效。

综上，结构化产品应遵守风险收益相匹配原则，亏损时，优先级至少承担10%的亏损；盈利时，分配比例不得极端化。尽管监管要求劣后级不得为优先级提供本报收益安排，不过司法审判中倾向于肯定其效力，但是，结构化产品仍面临被认定为虚假意思表示和无效的风险，有必要事先做好风险防范措施。

责任编辑：humf