良品铺子(603719.SH)｜深度报告：良心产品大家铺子，高端致胜高效铸城

作者：訾猛，陈彦辛等 

来源： 猛哥看商业

投资建议

投资建议：良品铺子高端零食领军企业，全渠道销售优势和智慧化供应链，聚焦高品质、高体验的高端战略，收入稳健增长净利润率持续提升可期。预计2023-21年公司EPS为0.84/0.91/1.29元，参考行业给予公司2023年PE 40倍，目标价36元，首次覆盖，“增持”评级。

中国休闲食品行业空间大、增长快，有望从价格战抢份额阶段，过渡到头部集团明确、差异化竞争阶段。休闲零食行业规模破万亿元，并保持12%左右复合增速。渠道以线下为主，线上销售占比11%但增长迅速。经历2017-2023年线上发力狂奔，现已形成了头部三强格局，随着格局稳定，头部差异化竞争，行业整体利润率有望逐渐提升。

良品全渠道全品类均衡发展。良品铺子行业规模第二，线上占比45%、线下55%，渠道发展平衡。坚果、肉铺、零食、烘焙品类占比接近，全品类发展均衡。公司将在线上高增速同时，以加盟形式扩张线下渠道，走出华中，迈向全国，线上线下协同保障收入端25%+较高增速。

智慧化供应链和数字化全渠道销售能力，保障高端战略。公司上市后将坚持高端零食战略，强化消费者对良品铺子好吃、小贵的认知，场景化细分高端需求，针对性创造高附加值。公司将以高效智慧化供应链，从源头开始，掌控产品质量，支撑高质高端产品战略。公司2018年明确高端化，收入稳健增长，且净利率水平逐渐由2016年的2.45%提升至2023年的4.38%。

风险提示：线下渠道扩张速度不及预期，行业竞争加剧等。

1.    国内休闲食品龙头，全面发展实力强劲

1.1.    全面发展稳扎稳打，深耕13年实现上市

差异化竞争主打高端零食，精准化全品类经营，数字化全渠道销售，智慧化供应链体系，全面发展实现持续增长。良品铺子于2006年创立于武汉，坚守高端战略，保持全品类和全渠道稳定均衡发展，深耕行业13年，整装待发实现上市。公司目前全渠道体系包括2237家智慧门店、平台电商、O2O外卖、社交平台、自营App等。公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、果干果脯、饼干糕点、素食山珍、糖果布丁、养生冲调、礼品礼盒等多个品类。公司的发展主要历经了三个阶段：1）2006-2009年：2006年，创立良品铺子品牌，于武汉开设第一家实体店，2008年开始门店信息化建设，2009年完成第二代门店升级；2）2010-2016年：2010年引入战略投资者“今日资本”2012公司成立电商公司进军线上市场，建立全渠道体系，良品铺子物流中心投入使用，2013年门店总数突破1200家，2015年，投资8000万元，与IBM、SAP、华为等企业达成战略合作协议，共同开发O2O全渠道业务平台；3）2017年至今：2017年引入战略投资者“高瓴资本”，良品一号仓储基地投入使用，线下门店全部升级为智慧门店，实现全渠道一体化智慧供应链，坚守高端战略定位，截止2023年底，高端零食连续3年全国销售领先，拥有近2237家门店，同时线上收入占比接近50%，实现线上线下全渠道全品类均衡发展。

资本加码入驻，创始人为实际控制人。公司创立后四个月获得今日资本的5100万元的A轮投资。2017年9月通过股权转让引入高瓴资本5亿人民币的投资。2017年12月高瓴资本增资3.1亿人民币，期间发行人股东曾于2014 年至2016 年期间计划境外上市，因此而搭建了境外上市和返程投资的红筹架构及进行了境外融资。但之后由于国内外市场环境变化和发行人的战略调整，发行人并未向境外监管机构提交任何形式的上市申请。本次发行完成后，公司控股股东为宁波汉意，宁波汉意直接持有发行人37.30%的股份，创始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红作为良品铺子的共同实际控制人，间接持有良品铺子共计42.6%的股份，其中杨银芬任公司总经理，杨红春任公司董事长，持股25.6%，为企业实际控制人。今日资本通过达永有限间接持有公司30.3%股份，高瓴通过珠海高瓴和HH分别持有公司股份4.62%和4.49%。

1.2.    全渠道叠加全品类稳健均衡发展

公司以大数据为支撑，建立了以智慧化供应链和全渠道销售优势为核心的高端战略经营模式，保持全品类和全渠道全面发展。良品铺子作为休闲食品品牌的先行者和领导者，自线下起家，深耕实体，又于电商崛起阶段及时布局线上。公司坚守高端战略，以大数据技术为基石，建立智慧化供应链和全渠道销售体系，保障消费者高端体验和产品高端健康品质，建立了集市场研究、食品研发、采购质检、物流配送及全渠道销售的全产业链品牌运营模式。目前，公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,200余种的产品组合，有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求；全渠道体系包括2237家智慧门店、平台电商、O2O外卖、社交平台、自营App等线上及线下渠道，事业版图已扩展至湖北、湖南、江西、四川、河南五省和深圳、苏州、西安三市地区；良品铺子全国员工总人数已超过1万人，其中武汉市5000多人；2017年，良品铺子入选“湖北百强企业”、“武汉百强企业”，并同时入选“中国服务业500强”。

公司通过数字化技术，全面掌控上中下游保障高端定位。公司主要从事休闲食品的研发、采购、销售及运营业务，利用信息化手段全面掌控上中下游，以线下门店和线上平台为主要销售渠道，面向加盟门店、个人消费者及企业等客户进行休闲食品的销售，通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流服务商、销售平台等各类合作伙伴，建立上中下游增值性供应链体系，保证高端战略定位。上游端保障高端品质，加工环节由认证供应商完成，经公司分装和全面质检后完成产品入库，保证高端品质。中游端保障高端颜值，公司基于对消费数据和行业数据的研究，在综合考虑消费者生理、口味、口感和营养健康等方面需求的基础上，不断探索产品品类、工艺及口味特点，推陈出新，以满足消费者不断变化的消费需求，保证精准化经营。下游端保障高端体验，在线上销售环节，消费者可通过公司自营平台或第三方平台发出产品购买需求，公司的信息管理系统与各销售平台进行对接并生成相应订单，在经过订单聚集、订单审核后推送至物流条线并相应开始准备发货安排；在线下销售环节，公司线下直营店或加盟店会定期发出备货需求，由公司统一安排配送，消费者可直接前往门店进行现场选购，保障产品的品质以及服务的水平。

高端定位差异化竞争，推动业绩持续增长。在消费升级以及线下线上渠道融合的时代背景下，公司主打高端定位，实行精准化经营，天然全品类覆盖，深耕线下实体，及时布局线上，建立全渠道销售优势，迅速扩大其市场份额，营收及净利呈现快速增长，2016年公司营收44亿，同比增长36.2%，公司净利0.99亿，同比增长118%。随着行业内竞争加剧，百草味、三只松鼠等竞争者纷纷在线上利用价格战抢占市场份额，公司调整阶段增速放缓，2017年营收54.24亿，同比增长26.45%，净利0.38亿，同比-61.62%（股权支付等非经常因素，扣非增速43%）。面对行业内同质化竞争日益加剧的局面，公司聚焦高端定位差异化竞争，不以份额为首要目标，而注重品质和盈利。积极投入建设智慧化供应链平台，布局数字化全渠道销售体系，通过营销等手段，在文娱产业进行广泛宣传来提升品牌知名度，2018年至2023年，营收分别为63.78亿、77.2亿，同比增速分别为17.58%、21.05%，净利分别为2.39亿、3.38亿，同比增速分别为527%、41.7%（2017年系股权支付费用致利润异常），业绩盈利大幅提升。2015至2023年公司公司净利率从1.51%大幅提升至4.38%。预计未来三年公司营收将平稳增长同时，净利润空间逐步打开。

另一方面，公司的费用率随着公司业务规模的扩大和知名度的提高呈现逐年下降的趋势，因此也使得公司的净利率逐年上升。目前公司建设完成数字化渠道销售体系，坚守品牌高端定位，未来盈利能力预计稳定上升，费用率逐渐下降。2015年至2023年Q3销售费用率从22.19%下降至19.75%。

2.    休闲食品发展，需求空间广阔

2.1.    解决温饱到品质为王，解决需求、场景、渠道多元化需求

我国休闲零食以自主品牌起家，曾受到进口食品冲击，近年来国货重新崛起。1）70年年代-90年代：物质生活缓慢回归，以国产糖果、饼干、代可可脂类产品主导市场。2）90年代-20世纪初，成长期。伴随改革开放的脚步，进口零食进入市场并与国产零食二分天下，以膨化食品、糖果等占主导地位。3）20世纪开始，繁荣期。随着居民消费水平的提升，人们对品质和健康的不懈追求，以及互联网带来的渠道变革，休闲零食市场发生重大而又急速的变化，消费者需求、食用场景、渠道等日益多元化，这是对企业的挑战也是难得的发展机遇。

2.2.    休闲食品行业空间广阔，品牌份额提升空间充足

休闲食品行业市场规模持续扩大，电商已发展成为核心零售渠道之一。近十年来，我国零食行业发展步入快车道，零食制造业产值规模极大提升，行业蓬勃发展势头强劲，成为未来快速消费品市场中最具前景，最有活力的行业。中国休闲食品市场规模从2010年的4014亿元增长至2017年9191亿元，年均复合增长率达到12.29%，到2018年市场规模突破10000亿元。2018年中国网络零售市场规模在社会消费品零售总额中的占比为23.6%。众多休闲食品企业纷纷涉足电商模式，规模持续提升，运营日趋规范。正是迎合了消费升级的时代要求，新兴零售渠道快速兴起，休闲食品行业得以迅速扩容与发展。

点心坚果类占比较高，细分行业增长快。从品类结构来看，休闲食品包括糖果巧克力、坚果炒货、肉干肉脯等，受居民消费习惯的影响，坚果炒货等细分品类增长较为迅速。根据中国食品工业协会的统计数据，我国坚果炒货行业年产值由2007年的283.1亿元增长至1214.0亿元，年均复合增长率高达15.7%。参考天猫和坚果炒货协会联合发布的《2018年坚果炒货品类消费趋势白皮书》，相较于2016年，2017年的快消品市场年销售额增加了4.3%，其中坚果品类增长尤为显著，高达16.3%，人均购买次数和用户逐渐增多。

2.3.    销售渠道多元发展，线上线下走向融合

销售渠道呈现多元化，目前仍以线下渠道为主，同时电商渠道增长迅猛。休闲食品行业的销售渠道基本覆盖全部零售业态，零售渠道格局也在不断产生变化。从各渠道的销售额占比来看，线下超市、个体零售商等仍然为主要的销售渠道，合计占比超过70%。线上消费以其丰富的品类、高效的物流以及扁平化的渠道结构所带来的价格优势，迎合了新一代消费人群的需求，占比快速持续提升。参考商务部的统计数据，与2011年的0.3%相比，电商平台渠道占比上升至2018年的8.0%。

线上线下销售渠道相互融合。线上渠道突破了产品品类及地域限制、便捷高效的配送体验，以及扁平化渠道结构带来的更具竞争力的价格，给企业带来更大的客流量并沉淀；线下渠道可以提供给消费者更加直接和可感的产品展示与分销服务，因此能够带来优于线上渠道的体验感；而相比于商超、便利店等实体渠道，品牌连锁店可以围绕目标消费群体基于产品品牌开展相关分销服务与有针对性的体验活动，进一步优化消费体验，成为消费升级时代休闲食品零售创新的典型之一。至2018年，良品铺子线上与线下订单数比例接近2：1；兴起于网络平台的三只松鼠等也加强了实体渠道投入；盐津铺子、恰恰食品等将重点放于“商超、便利店+网络零售”的渠道模式建设上。目前，休闲零食企业普遍重视线上，开展线上线下双渠道，并积极探索自营渠道，通过线上、线下互相结合加成，带来了