资管新规下的多层嵌套及资金池业务

针对不同的投资范围对资管产品实施分类监管，绝对不仅仅是为了让监管显得更有条理，其往往与具体的监管指标挂钩。以银行理财为例，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）明确规定商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限；保险资金运用中，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，投资权益类资产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%、30%、25%、15%，投资流动性资产、固定收益类资产无监管比例限制；再如针对结构化资管产品的杠杆比例，资管新规规定，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。可见，准确的识别资管产品的投资范围，是监管机构对资产管理产品实施有效监管的前提。

在穿透标准未明确及资管产品嵌套层级未明确之前，实践中为规避监管机构对于顶层资管产品投资范围及监管指标的限制，普遍存在着通过多层嵌套规避投资范围的套利冲动。如按照银监会的监管要求信托计划不能向不符合“432”标准的房地产企业发放信托贷款，但通过认购私募基金的份额，由私募基金对房地产企业进行明股实债或股东借款等债性投资在证监会层面则不受限制，这种结构直到中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）针对热点城市的住宅项目融资出台“4号文”才宣告寿终正寝（但也仅限于在热点城市住宅项目方面不能适用）。这仅仅是嵌套结构的初级运用,登峰造极者如宝能式嵌套，除非内幕人士透露交易意图并查验资金流向，否则即便是面的清晰的交易结构图，亦无法准确识别资管产品最终投向的底层资产（如无法识别底层资产，相应的，自下向上看，亦无法识别资金来源）。

三、资管新规下资金池业务解析

3.1、资金池业务的本质特征

资产管理产品中的资金池业务，一直都是监管部门历年监管的重点对象。尤其是最近几年，监管部门几乎每年都会正式发文三令五申。虽然近几年资金池业务的规模的确有所缩水，然而资金池业务的开展依然屡禁不止，诸多金融机构也因违规开展资金池业务而先后被罚。鉴于此，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于近日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（〔2018〕106号）（以下简称“资管新规”）一文中，重申严打资金池业务的强硬态度。

然而，针对什么是资金池业务？监管部门从未给过一个权威的解读。针对资金池业务应该具备哪些本质特征？监管文件的口径也前后存在一定差异。

笔者认为，资金池业务虽然会直接导致资金来源和资金运用不匹配、刚性兑付等种种结果，但并非只有资金池业务才能引起这种结果。如金融机构发行的集合类资产管理产品在运用端如果采取组合投资的话，亦会导致资金来源和资金运用无法一一匹配的结果；再如，金融机构自行或安排第三方通过差额补足、受让份额等模式亦可达到刚性兑付的结果。因此，资金池业务只是构成上述所列结果的充分不必要条件，从行为结果去界定资金池业务的做法不准确。另外，如果从直接从禁止性操作细节来明确何等行为可能构成资金池业务，又往往难以穷尽列举且无法抓住事物的本质，因此该等界定方式不周延。鉴于前两种界定方式的弊端，笔者认为，应从资金池业务本身的运作模式去界定其本质特征。虽然，2018年以前的监管文件中关于资金池业务特征的规定较为混乱，但自2018年以来，监管部门关于资金池业务特征的规定已基本趋于一致。本次资管新规也准确的抓住了资金池业务的三大本质特征，即：滚动发行、集合运作和分离定价。

3.2、为何屡禁资金池业务？

笔者认为，监管部门屡禁资金池业务的根本原因就是因为资金池业务中的分离定价。

第一，分离定价属性极易导致投资者之间的不公平待遇。如上所述，在资产管理产品投资出现亏损时，如果仍按最初的认购价格（即1元/份）接受新的投资者的认购，将明显对新的投资者不公平；如果仍按照预先设定的收益率向先退出的投资者分配投资事宜，将明显对后退出的投资者不公平。但在资产管理产品投资实现盈利时，如果仍然按照1元/份的初始价格接受新的投资者的认购，又明显对原投资者不公平；在盈利水平超过此前预设的收益率水平时，如果仍按照原先约定的收益率水平向各投资者进行分配，对新老投资者而言，均显失公平。

这种不公平，最终将会导致资产管理产品的收益、风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退出的投资者身上集中转移，违背了“收益共享、风险共担”的投资基本原则，极易引发管理人拆东墙补西墙、造成资金链断裂，并且最终导致投资者陷入庞氏骗局。也正因为如此，我国《刑法》第一百八十五条明确规定“商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构，违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产，情节严重的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处三万元以上三十万元以下罚金；情节特别严重的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金”。

第二，分离定价的前提下如果加入滚动发行和集合运作，极易诱导管理人暗箱操作。其实，滚动发行和集合运作并非为监管部门所否认，相反，目前公募基金及私募开放式资产管理产品，均会采纳滚动发行和集合运作。但是如果在分离定价的前提下采纳滚动发行和集合运作，将使得管理人能够毫无限制的操纵资金的分配和使用，并会直接导致管理人对募集资金的随心所欲，并且极有可能诱发管理人将募集的资金擅自挪用、投入违法违规的领域或进行反洗钱运作，甚至直接将投资者的资金中饱私囊后逃之夭夭。此前纷纷被曝光的P2P倒闭、实际控制人跑路就是典型的资金池负面效应的案例。

3.3、如何区分资金池业务和开放式运作业务？

这两个概念在实践中经常会被混淆，而且在实践中部分管理人打着开放式运作的幌子，违规开展着资金池业务。因此，我们有必要界定清楚二者的界限。

《证券投资基金法》第四十五条规定，采用开放式运作方式的基金，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。据此，不难推断，开放式运作包括了单纯的申购、单纯的赎回或者申购、赎回同步进行或不同步进行。如果仅以此点出发去界定，我们会发现，开放式运作与资金池业务中的第一大特征滚动发行非常类似，而且二者均为集合运作，那么是否意味着二者内涵完全一致呢？当然不是。《证券投资基金法》中允许的开放式运作实质上还包含了最为核心的一层含义，那就是净值化管理，也即基金份额的申购、赎回价格，应当依据申购、赎回日基金份额净值加、减有关费用计算。而资金池业务，如上所述，申购和赎回的价格采取的是分离定价，脱离了资产的实际价值。

综上，笔者认为，资金池业务和开放式运作的最本质区别就是是否采取了净值化管理。如果采取了净值化管理，就是完全符合监管规定的开放式运作业务；如果采取了分离定价，那就是构成监管部门三令五申严打的资金池业务。这也是本次监管新规中为何重点强调“机构对资产管理产品应当实行净值化管理”的根本意图所在。

部分金融机构反映，本次净值化管理的要求对其惯常的业务模式（尤其是传统的分配核算和推介路径）是一种颠覆，笔者认为，其不是一种颠覆，而是一种引导回归，理由如下：

第一，引导金融机构公平对待所有投资者。如上所述，如果脱离产品实际价值进行申购或赎回，不论是先进的投资者，还是后进的投资者，都可能遭受不公平待遇，因此，对于投资者而言，尤其是后进的投资者而言，未必是一件好事。而采用了净值化管理，无论何时何地金融机构均会坚持公允价值计量原则，采用市值（特殊情况下采用其他估值方法）计算资产的实际价值，合理引导投资者和金融机构合理评估投资产品的风险与自身风险偏好进行科学、合理的匹配。

第二，引导投资者树立正确的投资理念和合理的社会资本流动。目前大部分资产管理产品中都习惯以预期收益率、基准收益率等类似表述向投资者推介、营销，虽然监管规定及资管文件中明确规定资管产品不得保本保收益，但诸多投资者完全没有“买者自负、风险自担”的理念，其早已将“预期收益率的设定”视为金融机构保本保收益的默认；而为了维护管理人的信誉，在产品发生兑付风险的时候，金融机构也经常主动或被迫刚性兑付。但刚性兑付只能暂时解决投资者的投资风险，但却容易扭曲投资者的投资理念。更重要的是，资管产品的高收益率和金融机构的刚性兑付，极易诱导社会资本不合理的集中，更易引发金融风险的集中爆发。

3.4、特殊情况下资金池业务的认定

众所周知，由于金融机构（银行除外）销售能力的有限性及交易端资金需求的紧迫性，因此为了尽快促成资产管理产品的设立及为了减少已募资金的闲置期损失或者出于其他考虑，金融机构往往通过以下两种模式安排募集，以缓释大规模资金集中募集的压力。

第一种模式：金融机构安排自有资金或关联方资金先行认购部分信托单位；但在资产管理产品存续期间后续社会合格投资者的资金募集到位的同时，金融机构再会通过资产管理产品项下滚动发行的方式实现金融机构的自有资金或关联方资金的退出。在这种情况下，金融机构或其关联方投资其自身发行的资产管理产品仅仅是为了临时解决资产管理产品募集阶段的流动性问题，而非通过投资获得增益；后续随着社会投资者的资金募集到位而赎回的操作，其目的不在于转嫁风险。

虽然，在本次资管新规颁布之前监管部门关于资金池业务的监管规定，也屡次强调了不得开展资金池业务。但金融机构通过上述操作方式在产品募集阶段给予流动性支持的方式是否构成资金池业务？如构成资金池业务是否应当一并禁止？监管文件并没有给出明确的监管意见，只是某些地方监管部门在现场监管或产品备案的过程中对这种业务模式表示过默认。

笔者认为，金融机构的上述操作模式，如采用了分离定价的估算方式，则当属资金池业务；但如其采用了净值化管理的估值模式，则属于开放式运作业务。如果属于资金池业务，如上所述，金融机构只是在资产管理产品募集阶段参与，并在后续募集的社会投资者的资金一旦募集到位后即立即退出，此时资产管理产品正处在投阶段或刚刚已投阶段，而且金融机构投资的目的仅为了促进资产管理产品尽快成立，并无转移风险的意图，反而对其他投资者更为有利。因此，笔者认为，监管部门是否可以考虑将该等资金募集的特殊方式特殊对待？当然，在极端情况下，如果资产管理产品在金融机构认购后的前期阶段即爆发风险的，此时是不允许金融机构通过滚动发行的方式实现退出的。

第二种模式，也是资产管理机构更为青睐的一种模式，即采取分期发行、分期对外投资的募集方式。例如，某资产管理产品的预期规模总额为人民币40亿元，管理人有权自行决定分期募集资金，具体分期期数及各期规模由管理人在实际募集过程中综合确定。鉴于资产管理产品端的分期募集情况，管理人在交易对手签署的投融资文件中也往往匹配约定分期支付投融资价款。

笔者认为，在实践中，分期发行的资金投入资管产品时均不会考虑资产净值的问题，一律采用初始认购价格（通常为1元/份），因此严格界定的话，理应属于资金池业务。在资管新规的要求下，笔者认为第二种模式亦可操作，但金融机构应当注意在分期募集资金的时候应当将份额净值作为认购/申购价格。当然，写到这里，也许有人会问，按照上述逻辑，如果采用净值化管理，是否意味着分期发行的模式会构成开放式运作业务？笔者认为，严格而言，理应构成开放式运作业务，但鉴于分期发行仅在前期募集阶段临时存在及募集压力的特殊性，如果被认定为开放式运作，那么由于资管新规中关于期限错配、投资品种及资金分级的限制，诸多资产管理业务均会因此受到限制，因此笔者认为，监管部门是否亦可考虑该种模式的特殊性，给予一定的豁免？

本次资管新规的颁布，可谓是对之前资管业务监管口径不一致、监管套利的一种规范化整顿，对于部分金融机构而言，因其习惯了传统的信贷思维，故在短期内必然会引起诸多传统业务模式的不适应，监管部门也考虑到这一点特别给予了两年半有余的过渡期。当然，在过渡期内，资金池业务能否为了解决流动性而继续扩大规模，能否继续滚动投资于新产品？笔者认为，过渡期并非是对以往违规行为的纵容期，本次资管新规对资金池业务的严打并非首提，而是重申，因此，在过渡期内，金融机构可结合实际情况逐步压缩资金规模及逐步收回投资，亦可整改为规范的开放式运作业务，但其不得继续新增资金规模或继续滚动投资。

来源:乔乔金融圈儿查看