光大资管研究

一、美国货币市场基金的发展现状

美国货币市场基金，诞生于利率市场化渐进式改革的1970年代，被喻为美国共同基金发展历史上最大的创新工具，由于其不必像银行那样接受严格的监管限制，已成为美国成千上万企业和金融机构获得低廉短期融资的重要渠道。截止目前，美国存续的货币市场共同基金有381支，总规模已达到2.9万亿美元，占美国注册投资公司管理总规模①的13%。

1、货币市场基金的诞生

美国的利率管制是大萧条时期遗留下来的产物，《1933年银行法》规定，银行不得对活期存款支付利息，并对定期存款和储蓄存款设置了利率上限（即Q条例）。1970年，美联储开始逐步放开大额存款、存单市场的利率浮动。在存款利率管制与货币市场利率浮动的“双轨制”背景下，催生了套利空间，而共同基金捕捉到了这一巨大机会。1971年成立的美国储蓄基金公司，于1972年初购买了30万美元的高利率定期储蓄，同时以1000美元为单位出售给小额投资者，历史上的第一只货币市场基金就此诞生。

2、货币市场基金的发展历程

第一阶段：1971-1982，横空出世

由于连续多年的通货膨胀导致市场利率剧增，国债、商业票据的收益率高达10%以上，于是出现储蓄存款不断转化为货币市场基金的现象，1982年规模已增长到了2400亿美元，并在总资产上首次超过了股票和债券共同基金。

第二阶段：1982-1986，增速放缓

由于大量存款从银行流向了货币市场基金，这引起了银行以及监管层的担忧。从1982年开始，各家银行和储贷机构相继推出了与货币基金竞争的高收益存款账户（SuperNOW，MMDA等），这类存款账户提供活期存款的便利性的同时，向储户支付相当于储蓄存款的高利率，加之受到FDIC的存款保护，货币基金的吸引力下降。这一时期货币基金规模整体停滞不前，到1986年中期，货币基金资产规模已降低至1982年的水平。

第三阶段：1987-2002，稳步增长

1987年美国股市大跌，导致大量资金再次流入货币基金，货币基金再次迎来了快速发展。随着互联网技术的广泛应用带来的申赎便利性，货币基金在1995年后又一次呈现高速增长，到2002年突破2万亿美元的规模。

第四阶段：2004-2008，历史巅峰

美联储从2004年开始开启了新一轮的加息周期，经过17次加息，基准利率从1%升至5.25%。货币基金从2005年开始规模又重新攀升，加上2007年次贷危机初现，也刺激很多投资者将资金转移到传统上更加安全的货币基金，到2008年货币基金规模达到3.8万亿美元的历史高点。

第五阶段：2008至今，改革调整

金融危机后，美联储持续的量化宽松政策，压低了市场利率，使得货币基金的市场规模一直维持在3万亿美元左右徘徊，由于金融危机期间出现了跌破面值触发的赎回潮，证监会两次加强了对货币基金的监管，尤其是2016年后机构客户的产品改为市值法估值，导致了产品结构的明显转移。

图1 美国货币市场基金历年规模来源：美联储

3、货币市场基金的分类

美国的货币市场基金随着利率市场化的发展规模逐渐增大，根据投资标的主要分为了三种类型：一是政府及国债货币市场基金（以下简称“政府型MMF”），主要投资于美国国债、国库券等政府和国债类产品，对于回购协议也有较大比例的投资；二是优质货币市场基金（以下简称“优质型MMF”），主要投资于银行大额存单、商业票据以及回购协议等收益率略高于政府债券的产品；三是免税货币市场基金（以下简称“免税型MMF”），主要投资于市政债券，因此其利息免征联邦税。此外，按照投资者类型又可分为机构客户MMF和零售客户MMF。

资产规模（十亿美元） 估值方法 占比 投资对象 政府型MMF 零售 632.78 摊余成本法 78.9% 主要投资于美国国债、国库券、回购协议等 机构 163 摊余成本法 优质型MMF 零售 266.65 摊余成本法 16.3% 主要投资于回购协议、银行大额存单、商业票据等 机构 203.10 市值法 免税型MMF 零售 130.68 摊余成本法 4.8% 投资于市政债券（免税） 机构 8.06 摊余成本法

表1 货币市场基金分类与占比

其中，政府型MMF占到了总规模的79%，面向机构客户的货币市场基金占到了总规模的64%；根据证监会2014年的规定，机构客户中的优质型MMF需采用市值法估值，而该类基金仅占总规模的7%。

4、货币市场基金资产分布

由于政府型MMF的规模在整个美国货币市场基金中占据了主导地位，因此整个货币市场基金的投资方向也是以政府类债券、国库券、回购、类政府机构债券为主。

图3 美国货币市场基金资产分类来源：SEC

下面我们将主要对比以摊余成本法估值的政府型MMF和以市值法估值的机构优质MMF在投资比例、历史收益、久期、流动性上的差异。投资比例上，以富达基金为例旗下的Government Money Market Fund与机构版Prime Reserves在投资比例上有明显的差异。政府型MMF的投资范围很小，集中在国债回购、国库券、类政府机

图4 富达政府MMF资产配置 来源：富达基金官网

构证券；而机构优质型MMF的投资范围更广，主要以存款、存单、金融企业短期票据为主。

图5 富达机构优质MMF资产配置 来源：富达基金官网

从7日年化收益率看，优质型MMF高于政府型MMF、免税型MMF，且优质型MMF和政府型MMF之间的利差一直较为稳定，并没有因市值法而导致巨幅波动的情况。

图6 平均7日年化收益率 来源：SEC

从组合久期上看，政府型MMF的WAM（剩余期限）基本在30-35天左右，优质型MMF的WAM基本在25-30天之间，期限更短。从组合的流动性看，政府型MMF由于主要投资于高流动性的国债市场，其日流动资产和周流动资产占比分别为59.9%、75.6%，远高于优质型MMF的26.6%、43.3%。

图7：加权平均期限来源：SEC

PrimeMMF 政府MMF 日流动资产 26.60% 59.90% 周流动资产 43.30% 75.60%

二、美国货币市场基金的监管与改革路径

货币市场基金自1972年诞生以来，其监管框架先后经历了四次变化，即1983年、1991年、2010年，以及最近一次的2014年改革。在货币市场基金成立早期，美国证监会并没有针对性的监管政策，只是将其作为一种普通的共同基金来进行监管。而对于共同基金，其所受到的法律和监管框架包括了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资顾问法》和《1940年投资公司法》。

1983年，美国证监会通过并开始执行《1940年投资公司法》中的针对货币市场基金的条款“2a-7规则”(Rule 2a-7)。该条款允许货基完全使用摊余成本法进行估值，要求其将单位净值维持在稳定的1美元，并通过严格限定投资范围、债券评级2（三大评级公司对应的A2/P2/F2及以上评级）、组合加权平均期限（WAM），以保证其1元的面值与市场价格的偏离度不超过0.5%。在此之前，货币市场基金同其他长期共同基金一样，遵照会计准则ASR219的要求，对剩余期限小于60天的证券才可使用摊余成本法估值。

1991年，证监会对“2a-7规则”进行了修改，调整内容包括：将投资范围调整为剩余期限397天的证券；将组合的加权平均期限从120天缩短到了90天；将A2/P2/F2评级的最大持仓占比限制到了5%；增加对单一发行主体的持仓限制，A1/P1/F1评级占比最高5%、A2/P2/F2评级占比最高1%。

2008年9月16日雷曼集团破产，大型货币市场基金ReservePrimary Fund由于持有大量雷曼集团商业票据（Commercial Paper），大幅减计基金净值，导致基金净值跌破1美元，并引发了大规模的恐慌性赎回。在赎回潮蔓延至其他货币市场基金时，美国财政部被迫启动货币市场基金临时保护计划，承诺以政府信用背书所有货币市场基金净值不低于1美元，方才遏制住赎回狂潮。经此一役，美国货币市场基金整体规模在2年内从近4万亿美元的高点下滑至不足3万亿美元。与此同时，美国证监会也开始酝酿对货币市场基金估值方法和赎回规定作出改变，以避免金融危机期间的情况再现。

2010年，为进一步加强货币市场内基金的风险控制，SEC再次修订了“2a-7规则”，对投资对象的流动性、到期日、资产质量的限定更为严格，包括将投资组合的加权平均期限（WAM）从不得超过90天下调到60天，首次引入了加权平均存续期（WAL）并限定在120天以内；对风险较高的A2/P2/F2证券的投资由原先不得超过总资产的5%下调到3%；引入流动性资产占比指标，规定基金的每周流动性资产（weekly liquid assets）不得少于总资产的30%、每日流动性（daily liquid assets）不得少于总资产的10%、低流动性证券不得超过5%。当货币市场基金跌破1美元净值时，基金公司不得不将资产变现以应对巨额的赎回。基金清盘时，投资者得到所持有份额的基金价值。基金清盘在一定程度上公平的保障了投资者的利益，投资者不会因为较晚提出赎回而损失较大，保障了投资者的权益。

2a-7规则内容 1983 1991 2010 使用摊余成本法 全部采用 全部采用 全部采用 组合剩余期限 WAM ≤ 120天 ≤ 90天 ≤ 60天 组合剩余存续期 WAL 无要求 无要求 ≤ 120天 投资证券期限要求 ≤ 375天 ≤ 397天 ≤ 397天 评级要求 A2/P2/F2以上 A2/P2/F2以上 A2/P2/F2以上 低评级证券持仓占比的限制 无 ≤ 5% ≤ 3% 单一发行人持仓占比的限制 无 ≤ 5% A1/P1/F1≤ 1% A2/P2/F2 ≤ 5% A1/P1/F1≤ 1% A2/P2/F2 流动性资产要求 无明确要求 无明确要求 日流动资产：10%周流动资产：30% 是否有权拒绝赎回 无 无 有，但需要清盘基金

在经历了2011年的政府停摆、欧元区债务危机中的赎回潮后，美国证监会在2014年对货币市场基金进行了一次最大力度的监管改革，新规要求面向机构投资者的优质MMF需采用浮动净值，不再维持每单位1美元的固定价格，以避免出现机构集中大规模赎回现象并引发金融市场动荡；新规允许所有货币市场基金在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回门槛，以降低挤兑风险；新规要求定期针对市场利率的变化开展组合流动性的压力测试；对信息披露提出更高要求，每日需公布日流动资产和周流动资产的比例。

2014年证监会对2a-7规则的改革内容

改革内容 法规要求 浮动净值 对于机构类的优质货币市场基金，不再维持1美元单位净值，需采用浮动净值法，计位到小数点后四位。 流动性 如果每周流动性资产低于基金总资产的30%，基金可以收取2%的赎回费。如果每周流动性资产低于基金总资产10%，赎回必须支付赎回费，赎回费不高于2%，基金董事会投票决定的情况除外。 赎回限制 如果每周流动性资产低于基金总资产30%，基金董事会可以暂停基金赎回，暂停期不超过10天。 压力测试 货币基金必须对其在美国证监会规定的压力情境下，保持每周最低10%流动性资产的能力进行测试。测试结果必须定期向基金董事会报告。 信息披露 必须每日通过网站公布基金每日和每周流动性资产占基金总资产的比例，并同时公布前一天基金份额持有人申购赎回情况。

2014年美国证监会对该法案进行表决之前，无论是监管机构内部还是金融从业人员之间对于这项法案都有较大的争论，据了解表决当天美国证监会内部仅以3:2的微弱优势通过该项法案。部分机构投资者认为，《法案》中大额赎回附加费率的规定已能较好地消除“先行者优势”，避免2008年金融危机时机构投资者“挤兑”式赎回的行为，因此可以考虑继续使用摊余成本法对机构类优质货币基金进行估值。但是，出于审慎管理的考虑，美国证监会坚持认为对于机构类优质货币基金而言市值法是更好的选择。

由于美国货币基金的投资者主要是追求稳定保本收益的退休基金等机构投资者，因此在优质型MMF使用市值法计量规则落地前夕，Vangurd等公司的大量优质型MMF主动改变投资策略，投资于政府债券，并申请变更为政府型MMF，该趋势在2016年6月至10月最为明显（参见图8）。除此之外，部分资产管理公司设立了新的政府货币基金，承接部分原本投资于优质货币基金，但由于原基金无法申请变更基金类型而退出的资金。总体来看，本次估值方法的改革并未导致货币基金总规模太大的变化，主要变化在于机构投资者由优质货币基金向政府货币基金的迁移。同时，由于市值法仅适用于机构类优质型MMF，因此在优质型MMF中，机构客户由于估值方法改变导致大规模下降，零售类优质型MMF则不降反增。

图8 不同类型货币市场基金规模对比

三、几点思考

1、利率市场化并轨后货币市场基金为何没有消亡？

货币市场基金是在渐进式的利率市场化改革期中诞生的套利工具，但美国利率市场化在1986年完成并轨后（存款利率上限完全放开）为何货币市场基金不但没有渐渐消亡，反而保持了较为高速的增长？

笔者认为造成这一现象，主要有两个原因。一是银行对不同客户议价能力上的差异。在利率市场化条件下，银行按照不同客户的议价能力进行利率定价，零售、私人银行、机构客户之间的议价能力有很大差异，这导致了不同类型存款、存单之间的利率差异长期存在。而只要这种利差存在，货币基金通过产品聚合客户资金后再去跟银行进行议价，便有了套利的空间。

第二，货币基金通过期限错配，在给投资者提供了货币市场收益的同时，还提供了高流动性（尤其是实时赎回），使得基金形态上更像高利率活期存款。虽然美国活期储蓄基本不付息，但各家银行主推的MMDA（货币市场存款账户）已经完全的采用市场化定价，以2013年至2015年的数据来看，由于近年来的持续宽松，MMDA和货基的收益水平大致相当（在0.1%上下波动），2015年末以来，随着美联储开启加息，货基的收益率大幅攀升，MMDA账户利率的调整体现出明显的滞后性，现阶段货基的收益率远高于MMDA账户收益率。

由于国内的活期存款利率（基准利率0.35%）价格仍然受到窗口指导，外加短端回购利率与同业存单的利差区间在近两年持续扩大，这给了货币市场基金足够大的生存空间，这也是近两年国内货基增速较高的主要原因之一。

2、市值法货币市场基金之路是否正确可行？

美国证监会要求市值法货币市场基金的逻辑十分清晰，是为了解决投资者因羊群效应所带来的赎回潮，对货币基金跌破面值的冲击。由于机构投资者的专业能力更强、对市场信息反应更快，其顺周期特质明显，导致在危机发生时抛售速度快、交易量大，这对摊余成本法下的货币市场基金维持面值带来极大的威胁，而一旦跌破面值，留存的投资者将面临着亏损的风险，除非政府出面进行“刚兑”。然而在2008年金融危机发生时，零售客户货基仍然保持了较为稳定的持仓状态，并没有发生赎回潮现象。因此，美国证监会放弃了2013 年《法案》征求意见稿中，曾希望将所有货币基金都通过市值法进行估值的议案，仅要求机构优质型MMF采用市值法估值。

从美国2016年起的新规实施情况来看，市值法货币市场基金的市场接受度并不理想（仅占到了总规模的7%左右），这从新规正式实施前的三个月内近万亿美元资产的“大搬家”就可见一斑。然而，尽管从一开始就不被市场所看好，但从市值法货基运行2年的效果来看，由于其高流动性资产占比多，组合期限更短，在收益超过政府型MMF的同时业绩很稳定，总体表现略超过预期。

因此，我们可以得出结论，市值法货基是一条可行之路，其估值方法的改变并没有影响长期业绩水平，通过缩短期限和净值浮动，化解了货币市场基金整体的流动性风险和由此带来的系统性风险；但是，此类产品市场接受程度较低的主要原因是，同时有摊余成本法的货基并存，更简单、更直观的报价，隐形刚兑的模式，让市值法货基很难找到立足空间。

近期发布的资管新规第十八条中已明确要求，仅封闭式产品才可使用摊余成本法进行估值。如严格执行此项规定，证监会管理的7万多亿货币市场基金都需逐步转向市值法，也意味着摊余成本法的货基产品仅能存续到2023年底。由于涉及范围太大，监管层在严格进行货基规模管控的同时，逐步进行市值法的探索与转型。

笔者在此建议，资管新规正式发布后，带来争议最大的货币市场基金（产品）需要一套更为完善、细化的监管标准，类似美国证监会的《1940投资公司法》中的“2a-7规则”。无论是采用市值法，还是在现有摊余成本法基础上加强流动性风险管理，只有统一了标准与规则，才能更好的控制货币市场基金的风险。

标注：

1：美国注册投资公司管理总规模指所管理的共同基金、封闭基金、ETF以及单位投资信托。

2：美国三大评级公司中，穆迪的短期证券评级是 4 个级别，P1，P2，P3，NP。标普的短期评级的级别稍多，有 A1+，A1，A2，A3，B，C，D 共6级，比穆迪的四级要多出两级。惠誉的评级符号和标普的是一致的。为 F1+，F1，F2，F3，B，C，D。

参考文献：

[1] 兴业研究 陈昊、鲁政委 《市值法估值的多米诺效应—美国货币市场基金估值方法改革启示》 2017；

[2] 天风证券 孙彬彬 《转净值后货币基金会如何》 2018；

[3] ICI《Money Market MutualFunds,Risk,and Financial Stability in the Wake of the 2010 Reforms》 2013查看