详解信贷VS企业ABS

二、基础资产对比分析

（1）信贷ABS基础资产：由企业贷款一枝独秀走向多元平衡格局

信贷资产证券化是指商业银行等金融机构将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。信贷ABS的基础资产是银行等金融机构的信贷资产及金融租赁资产。

信贷ABS基础资产中企业贷款曾经一枝独秀，目前基本形成了企业贷款、租赁资产、汽车贷款、个人抵押住房贷款的“四强”格局，而随着不良资产证券化的推进，信贷ABS的基础资产分布将更加平衡和多元化。截至2017年11月10日，我国信贷ABS总额达到11343亿，其中占比最大的是企业贷款ABS，总额达到5364亿，占比达到47.3%；其次是个人住房抵押贷款，总额达到2773亿，占比达到24.4%。

（2）企业ABS基础资产：种类丰富，小额贷款占比最大

企业资产证券化是指作为非金融机构的企业将其缺乏流动性但未来能够产生现金流的资产，通过结构性重组和信用增级后真实出售给远离破产的（SPV）或信托后，由SPV在金融市场上向投资者发行资产支持证券的一种融资方式。企业ABS适用于大型公司或机构类客户的债权类或收益权类资产项目，基础资产主要包括债权资产（企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等）、动产及不动产收益权（基础设施、商业物业等），以及证监会认可的其他财产或财产权利。

企业ABS基础资产相对信贷ABS种类丰富，并且随着企业ABS不断成熟，基础资产类型将不断丰富和多元化。目前企业ABS基础资产中，小额贷款、应收账款、租赁租金、信用受益权、基础设施收费等仍是主流，其中规模占比最大的小额贷款主要由“阿里系”贡献。截至2017年11月10日，我国企业ABS基础资产中小额贷款占比最大，总额达到2600亿，占比达到22.1%；其次是租赁租金收益权ABS，总额达到2199亿，占比达到18.7%。

（3）信贷ABS与企业ABS基础资产对比

从基础资产种类来看：信贷ABS主要是金融机构信贷以及金融租赁资产，种类相对少。

信贷ABS基础资产内容：银行等金融机构的信贷资产及金融租赁资产，包括企业贷款、租赁资产、汽车贷款、抵押贷款等；

企业ABS基础资产内容：包括非金融机构企业的债权资产（企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等）、动产及不动产收益权（基础设施、商业物业等），以及证监会认可的其他财产或财产权利。

从基础资产要求来看：企业ABS基础资产实行负面清单管理，相关规定严苛。

信贷ABS基础资产需满足以下要求：（1）能够产生可预测的现金流入；（2）符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。

企业ABS基础资产需满足以下要求：（1）符合法律规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流；（2）不在基础资产负面清单中；（3）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够接触相关担保负担和其他权利限制的除外。

从转让要求来看：信贷ABS仅需在媒体上公布，企业ABS流程相对复杂。

信贷ABS基础资产转让，发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项告知相关权利人。

企业ABS基础资产转让要求：（1）法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理；（2）基础资产为债权的，应当按照有关法律法规将债权转让事项通知债务人。

综上，从基础资产角度来看，企业ABS基础资产种类相对丰富，但是对入池资产的相关规定相对严格。

三、交易结构对比分析

信贷ABS与企业ABS资产证券化流程大致相同，具体可以拆分成以下4个步骤：

企业ABS交易结构

1）构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和自己拥有的资产情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。

2）设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。

3）设立交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。

4）ABS产品发行。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。

信贷ABS与企业ABS资产证券化流程大致相同，在具体交易结构中的发行载体、法律关系、增信措施等方面存在差异。

信贷ABS交易结构：

1）发行载体不同。企业ABS的载体是资产支持专项计划，信贷ABS的载体是特殊目的信托（SPT），这是由于两者的监管部门和适用法规不同所造成，企业ABS由证监会监管，适用法规为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，信贷ABS由人民银行和银监会监管，适用的法规为《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法规定，信贷ABS中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行ABS的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。SPT跟SPV一样，具有破产隔离的功能，这是由《信托法》规定的。

2）法律关系不同。由于企业ABS的载体是资产支持专项计划，在募集资产、设立专项计划以及买卖基础资产过程中，参与主体之间的法律关系是委托交易关系；在信贷ABS中，由于载体是特殊目的信托（SPT），基础资产作为信托财产设立以投资者为受益人的他益型财产信托，因而参与主体之间的法律关系是信托关系。

3）增信措施。企业ABS有时为了寻求更高的评级等级，专项计划可能安排融资方自身或关联公司、第三方担保机构为专项计划提供差额支付承诺、担保或流动信支持；信贷ABS以内部增信措施为主，基本不依赖外部增信措施。主要是由于：（1）金融机构信贷资产作为银行等金融机构所持有的信贷债权，一方面能够产生较为稳定的回款现金流；（2）根据《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号）第7条的规定，金融机构开展同业投资不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，因此仅通过内部增信，即依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施，实现产品的信用增级效果，而并非通过金融机构的主体信用进行保障。

四、参与主体对比分析

信贷ABS发展速度较快，产品设计从第一单出现以来变化不大，相关法律、法规及会计处理相对完善，且审批方式由审批制改为备案制后又改为注册制，管理严格、审批灵活。企业ABS发展晚于信贷ABS，其法律、法规及会计处理等方面的完备性不如信贷资产证券化，但却是非金融企业非常畅通的一条直接融资渠道。

从审核方式来看：我国对企业ABS和信贷ABS确定了不同的监管规则，信贷ABS审核方式为注册制，规定已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册期内自主发行信贷ABS产品，从而大大提升其审批效率；对企业ABS而言，现有法规对其发行方式并未做出明确规定，产品的发行采取基金业协会事后备案制，备案制设立周期相对审批制大大缩短，由之前审批制的2个月缩短为5个工作日，但是相对于信贷ABS的注册制，其申报流程相对复杂，审批时间相对长。

从原始权益人/发行人来看：信贷ABS的发行人是银行业金融机构，而企业ABS原始权益人包括各类非金融企业，一般来说发起人必须具备良好的信用和雄厚的财力，相对信贷ABS面向主体范围相对广泛，从而其基础资产类别相对丰富多元化。

从管理人/受托人来看：在目前分业监管的背景下，信贷ABS受银监会监管，信贷ABS中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行ABS的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。企业ABS受证监会监管，管理人主要是具有客户资产管理业务资格的证券公司，以及基金公司设立的具有特定客户资产管理业务资格的基金管理子公司。

从监管层面来看：银监会和中国人民银行监管下的信贷ABS，目前已经形成“银监会资格准入+各期事前备案以及人民银行同质性资产额度注册+各期事前备案、非同质性资产专项审批”的体制；而证监会维持其严格的监管风格，证监会主管下的ABS监管框架为 “业务规定+一系列的配套文件，包括备案办法、基础资产负面清单指引、业务风险控制指引、业务信息披露指引及业务尽职调查工作指引”。

证监会主管ABS监管框架

从投资者角度来看：银行自营、银行理财、保险及社保、券商自营/资管、基金、私募、QFII等外资机构等是信贷ABS的主要投资群体，银行自营、银行理财对优先A档投资需求较大，银行理财、城商行和资管等对优先B档有主动或被动的需求。而券商资管、基金专户是企业ABS最主要的需求群体。长远来看，资金实力雄厚、投资经验丰富的机构投资者有利于稳定资产证券化产品价格，降低整个市场风险。

从交易场所来看：信贷ABS的流通场所为银行间债券市场，是机构投资者市场，包括银行类机构、证券公司、保险类机构、基金类机构、非银行金融机构、信用社、企业等其他机构，机构投资者风险识别和承受能力较强。而企业ABS流通场所为上交所、深交所、机构间报价系统，面向的投资群体是合格投资者，投资群体范围相对广泛。

五、定价对比分析

（1）我国资产证券化产品定价方法

资产证券化产品作为一种金融资产，其定价回归到金融资产本质，也就是未来现金流入现值。从而资产证券化产品定价需要做到两个方面的估计：（1）估计未来每期的现金流入；（2）估计折现率，也就是一段时间的利率变化情况。最后利用现值计算公式进行现金流折现，从而得到相应产品的价格。

定价可分为相对定价法和绝对定价法，相对定价法指根据市场上已有产品发行和交易的利差来定价，而绝对定价法则通过各类模型测算未来现金流的现值来定价。资产证券化产品在定价时既类似于债券又有其特殊性。特殊性体现在现金流会受到提前偿还、借款人违约等多种因素的影响，而如何确保预算尽可能与实际相符，则成为定价过程中的关键环节。

资产证券化的定价步骤主要有四个：一是分析据提前偿付行为对基础资产池现金流的影响；二是分析贷款违约行为对基础资产池现金流的影响；三是选择合适的基准利率，并运巧相应的利率期限结构模型对短期巧率的变化路径进行模拟；四是确定恰当的利差。

相对定价法通常包括名义利差法、零波动率利差法和期权调整利差法，我国资产证券化产品发行中通常采用根据相关国债或中期票据确定利率区间的定价方法，实际上就是名义利差法。

采用名义利差法定价模型可以用如下公式表示：

其中：P为ABS价格；CFt为第t期的现金流入（考虑早偿风险、违约风险等）；rt为第t期时相关国债或中期票据等的即期利率；RR为名义利差。

（2）资产证券化产品定价考虑因素

资产证券化定价的主要影响因素包括如下几个方面：

第一，利率的影响。利率作为资产证券化定价核心因素之一，不仅仅是影响各种金融资产价格的重要因素，同时不同期限结构下的利率波动，同样会影响资产证券化产品的价格。

第二，流动性风险。我国资产证券化发展较晚，二级市场上资产证券化产品的流通程度较低，这给资产证券化的发行价格带来了极大的影响。二级市场除了能影响债券、资产证券化等固定收益一级发行定价外，对需要通过这些产品来管理资产负债风险敞口的银行而言，高度流动性的二级市场还能帮助其解决资产和负债之间的久期错配问题。合理、健全的资产证券化交易市场有助于改善一级市场的流动性、降低交易成本、提升金融市场效率，二级市场流动性的改善反过来又可以提高市场的成交量，使资产和资源配置得以优化。

第三，基础资产。基础资产的总规模、现金流的稳定程度与提前偿付的可能性是资产证券化产品发行价格的基础，同时也会影响资产证券化产品的风险。换言之，基础资产的好坏将直接决定证券化产品的发行价格。

（3）信贷ABS与企业ABS定价对比分析

我们统计了近1年（2016.11.10-2017.11.10）信贷ABS和企业ABS产品（AAA级，不同期限）平均发行定价情况，如下表所示：

表：信贷ABS与企业ABS平均发行利率对比

由上表统计数据可以看出，企业ABS定价明显高于信贷ABS。具体来看，1年以下的企业ABS比信贷ABS发行利率高46BP，1-3年的企业ABS比信贷ABS发行利率高69BP，3-5年企业ABS比信贷ABS发行利率高122BP，5年以上企业ABS比信贷ABS发行利率高82BP。同时，可以看出期限越长，企业ABS相对信贷ABS发行利率定价越高。

进一步分析其原因，影响ABS产品定价的因素主要为：利率、流动性以及基础资产3各方面，信贷ABS和企业ABS在以上3个方面的差异，造成其最终的定价结果存在较大差异。

综上分析，从利率、流动性和基础资产3各方面对信贷和企业ABS分析，信贷ABS起步早，发展相对成熟，此外其基础资产为银行等金融机构信贷资产及金融租赁资产，基础资产本身的收益相对更为稳定，早偿和违约风险低。因而无论是流动性还是基础资产优劣，信贷ABS在定价方面都更具优势。

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