国泰君安：关于利率和信用衍生品标准化的合规性论证

来源： CfetsOnline发布 作者：国泰君安 李磊斌

人民币利率互换、标准债券远期和信用违约互换是由中国人民银行批准，在中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）等交易场所交易达成，可通过上海清算所进行集中清算或逐笔清算的利率和信用衍生品，产品标准化程度和市场认知度较高，特别是人民币利率互换业务，近几年市场整体交易量屡创新高，新产品持续推出，已成为国内最为重要的衍生品之一。

将标准化的场外衍生品纳入集中交易清算是国际市场整体趋势，2008年国际金融危机暴露了场外市场特别是场外衍生产品市场双边交易和清算的巨大风险，G20匹兹堡峰会宣言指出，“2012年底前，所有标准化的场外衍生产品在适当情况下应在交易所或电子平台交易，并通过中央对手方清算。”当前，标准债券远期已完全实现集中交易和清算，人民币利率互换已部分实现集中交易和清算，信用违约互换已部分实现集中交易并通过上海清算所进行集中清算或逐笔清算。

由于公募产品、私募产品等资产管理产品涉足利率和信用衍生品市场的时间较短，风险偏好各具独特性，部分市场参与者不确定利率和信用衍生品是否属于标准化资产，对于是否能够参与利率和信用衍生品市场存疑，以下我们从利率和信用衍生品的交易、清算结算、定价、信息披露等方面来论证利率互换、标准债券远期和信用违约互换的标准化，探讨公募产品、私募产品等资产管理产品投资利率和信用衍生品的合规性。

一、标准化衍生品的定义

根据一行三会于2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。”标准化债权类资产应当符合以下条件：

1、等分化，可交易。

2、信息披露充分。

3、集中登记，独立托管。

4、公允定价，流动性机制完善。

5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

证监会于2018年10月颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》规定了以下三类资产可归为标准化资产：

1、银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的可以划分为均等份额、具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；

2、上市公司股票、存托凭证，以及中国证监会认可的其他标准化股权类资产；

3、在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所集中交易清算的期货及期权合约等标准化商品及金融衍生品类资产；

依照一行三会对于标准化资产的界定，标准化衍生品应当符合合约等分可交易、集中交易、信息披露充分、定价透明公允、流动性机制完善、交易场所合法合规等条件。

二、进行集中交易清算的人民币利率互换是标准化利率衍生品

（一）利率互换合约等分可交易

利率互换交易，指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币名义本金交换现金流的行为，其中一方（“浮动端”）的现金流根据浮动利率计算，另一方（“固定端”）的现金流根据固定利率计算。双方按照现金流轧差后的净额进行支付，不发生本金交换。

利率互换的参考利率为交易中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率，当前市场主流的浮动端参考利率为银行间回购定盘利率（Fixing Repo）和银行间同业拆借利率（Shibor）。利率互换交易单笔名义本金以万元为单位，最小交易量为10万元，最小变动单位为1万元。

利率互换的交易方式为询价交易和点击成交，可通过交易中心的交易系统进行，也可通过电话、传真等其他方式进行，未通过交易中心系统达成的，需向交易中心履行备案义务。

（二）利率互换信息披露充分

交易中心根据中国人民银行的授权披露利率互换交易有关信息，对利率互换产品及其关键要素进行介绍，向市场公开利率互换市场的入市指南、交易规则、收费标准，公布已备案成功并进入利率互换市场的参与者名单，披露利率互换曲线等有关市场数据。

上海清算所当前在官网开辟了利率互换专区，对外披露人民币利率互换集中清算业务介绍、集中清算业务参与者名单、集中清算业务规则、集中清算业务合格保证券等内容。

（三）利率互换交易进行集中清算

根据中国人民银行《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》的要求，自2014年7月1日起，金融机构之间新达成的，以FR007、Shibor_ON和Shibor_3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上海清算所有关规定的，均需提交上海清算所进行集中清算。

上海清算所作为中央对手方，进行合约替代，承继交易双方的权利和义务，并进行多边净额结算，建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成利息净额结算。

（四）利率互换交易定价公允、流动性机制完善

利率互换的参考利率为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率，参考利率具有监管机构授权、市场认可度高、使用广泛的特点，为合约定价的公允性奠定了牢固的基础。利率互换交易具备成熟的定价原理，通过计算固息方现金流和浮息方现金流，乘以相应的贴现率，计算可得利率互换合约的价值。

利率互换交易实行保证金交易，具备一定的杠杆比例，一定程度降低了市场参与者的资金占用，提高了市场整体流动性。集中清算机制将符合要求的利率互换交易纳入上海清算所的集中清算，可释放交易双方的双边授信，有助于扩大市场的体量。此外，交易中心X-Swap的匿名点击成交和5家经纪商的深度参与利率互换市场均极大的促进了市场整体流动性。2018年，利率互换市场成交量达21.5万亿，利率互换已成为国内交易最活跃、参与者最多的金融衍生品之一。

三、进行集中交易清算的标准债券远期是标准化利率衍生品

（一）标准债券远期合约等分可交易

债券远期交易，指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。标准债券远期，是指在银行间市场交易的，标的债券、交割日等产品要素标准化的债券远期合约。合约包括3年期标准国开债远期合约（CDB3）、5年期标准国开债远期合约（CDB5）与10年期标准国开债远期合约（CDB10），每手合约名义本金1000万元。

标准债券远期设置了市场准入门槛，交易的参与机构需为银行间债券市场成员。参与机构交易标准债券远期需通过全国银行间同业拆借中心的X-Swap系统进行，交易方式为匿名撮合及点击成交。

（二）标准债券远期信息披露充分

信息披露方面，标准债券远期合约通过交易系统的X-Swap系统进行匿名限价报价，合约成交信息可在交易中心交易系统查询。交易中心和上海清算所通过交易和清算系统、官方网站等渠道对外披露标准债券远期合约的交易和结算信息。

上海清算所当前在官网开辟了标准债券远期专区，对外披露标准债券远期的业务介绍、研究报告、合约信息、结算信息、清算数据等内容。

（三）标准债券远期交易进行集中清算

标准债券远期合约的清算方式为中央对手方集中清算，根据《关于银行间市场推出标准债券远期的公告》（清算所公告【2015】7号），上海清算所对标准债券远期交易进行实时合约替代，承继交易双方的权利和义务。标准债券远期挂钩虚拟国开债，当前的结算方式采用现金结算。

（四）标准债券远期定价公允、流动性机制完善

标准债券远期合约的挂牌基准价、每日结算价、到期交割价的计算均有明确的计算方式。合约的每日结算价格根据合约成交时间、成交价格和成交量按照一定规则计算得到；合约的到期交割价格根据可交割券在最后交易日的中债收益率计算得到；合约的挂牌基准价根据可交割券在新合约上市前1个营业日的中债收益率计算得到。

标准债券远期交易实行保证金交易，具备一定的杠杆比例，一定程度降低了市场参与者的资金占用，提高了市场整体流动性。此外，由于上海清算所作为中央对手方进行实时合约替代，交易双方无需双边授信，交易通过X-Swap匿名撮合及点击成交，相关交易和清算结算上的安排均增强了标准债券远期合约的市场流动性，业务整体上流动性机制较完善。

四、进行集中交易且在上海清算所清算的信用违约互换是标准化信用衍生品

（一）信用违约互换合约等分可交易

信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

信用违约互换设置了准入门槛，市场参与者需要向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商，并签署金融衍生品主协议，市场参与者可通过交易中心的交易系统达成信用违约互换交易，交易方式为询价交易，支持双向报价和对话报价，市场参与者也可通过电话、传真以及经纪撮合等方式达成交易。

（二）信用违约互换信息披露充分

信息披露方面，中国银行间市场交易商协会通过综合业务和信息服务平台上的信用风险缓释工具模块，对市场参与者披露评级曲线、参考实体曲线等信息。上海清算所当前在官网开辟了信用违约互换专区，对外披露信用违约互换集中清算和逐笔清算的业务介绍、参与者名单、集中清算参考实体名单、保证金要求、信用事件触发及后续结算等内容。

（三）信用违约互换交易在上海清算所进行集中清算或逐笔清算

根据上海清算所于2018年1月发布的《关于开展信用违约互换集中清算业务的通知》（清算所发【2018】13号）规定，经中国人民银行同意，上海清算所可为市场成员办理信用违约互换集中清算业务，纳入集中清算的信用违约互换交易的合约要素应符合一定要求，包括但不限于期限为5年（含）以内、支付方式为前端贴现支付、费率采用标准票息且按季固定支付等，纳入集中清算后，上海清算所作为中央对手方，进行合约替代，承继交易双方的权利和义务，并进行多边净额结算。

不适合进行集中清算的，市场参与者可通过上海清算所进行逐笔清算，上海清算所实时接收信用违约互换交易数据，计算应收应付金额，组织完成信用违约互换交易的全额逐笔清算结算，同时为市场成员提供抵押品管理和盯市估值等增值服务，能够有效提升场外衍生品清算结算效率并降低操作风险。

五、投资利率和信用衍生品的合规性论证

根据证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，证券期货经营机构设立的私募产品可投资在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所集中交易清算的期货及期权合约等标准化商品及金融衍生品类资产，也可投资非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产。因此，证券期货经营机构设立的私募产品投资利率互换法律法规依据充分。

《证券投资基金法》规定公募产品可投资于上市交易的股票、债券，国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。但由于公募产品以公开方式向社会公众投资者募集资金的特点，公募产品的投资范围有较为严格的限制，公募产品投资利率互换本身不存在合规性障碍，但基于当前监管环境，仍然需要获得监管机构的特别认可。

证券业协会于2018年12月发布了《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》，对包括公募产品和私募产品在内的证券基金经营机构参与债券投资交易进行了规范，其中债券投资交易包括债券现券交易、债券回购交易、债券远期交易、债券借贷业务等。因此，包括公募产品和私募产品在内的证券基金经营机构投资标准债券远期不存在合规障碍，但必须健全相关内部控制机制。

2023年1月，证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，允许公募产品投资信用衍生品，为公募产品投资证券交易所或银行间市场的信用衍生品提供了法律法规依据。因此，证券期货经营机构设立的公募产品和私募产品均可投资信用违约互换。

综上所述，进行集中交易清算的人民币利率互换和标准债券远期，以及进行集中交易且在上海清算所清算的信用违约互换符合一行三会对于标准化资产的界定，与G20匹兹堡峰会达成的共识相一致，当前由交易中心和上海清算所负责其市场准入备案、产品设计、交易清算、信息披露等工作，合约等分可交易、信息披露充分、交易纳入上海清算所集中清算或逐笔清算、合约定价透明公允、流动性机制完善，是标准化的金融衍生品。

公募产品和私募产品等资产管理产品投资人民币利率互换、标准债券远期和信用违约互换不存在合规性障碍，且监管明确规定了证券基金经营机构可投资标准债券远期和信用违约互换，但公募产品投资利率互换在当前监管环境下仍需要监管机构的进一步明确。