Contango结构下商品的套利分析 来源 

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来源 | 资本小论

前面我们已经就商品的期限结构进行简单的研究。关于商品期限结构的解读

今天我们的内容继续沿着上面的逻辑进行进一步分析，主要是研究Contango结构下商品的一些套利方式。

当然，今天的前提和以前一样：

期货为现货服务，金融为实体服务。

正文开始。

一、Contango结构下的几种形态

就Contango结构而言，这是一种比较常见的期限结构，这种结构下的市场也被称为“正向市场”。所谓Contango，最正统的翻译是“交易延期、延期日息”，随后才被衍生到“期货溢价”这个词。意思就是远期合约商品价格对标到现货价格的差额（基差），当这个差额如果为正数，这种价格分布形态就是Contango结构（正向市场）；当这个差额如果为负数，这种价格分布形态就是Backwardation结构（反向市场）。

我们这次只说Contango结构，Backwardation结构留着后面叙述。

当我们打开交易所数据，基本上的品种都是属于Contango结构，这一现象源于大部分商品都是供需平衡或者说是供大于求的。

我们先说第一种情况，供需平衡。

这种情况是最容易理解的。在供需平衡的情况之下，远期合约的商品价格肯定会高于近期合约、或者现货。原因是远期合约商品的价格构成要素除了本身的价值以外，还有一起其他的成本，比如商品仓储的成本、资金的利息等其他持仓成本。所以在理想状态下，供需平衡的商品期货价格分布应该是等差的阶梯式的分布。

我们再说第二种情况，供大于求。

这是一种陡峭(Super)的Contango结构，也是第一种情况的升级版本。当一种商品供大于求，也就意味着远期商品的库存会更大，消耗库存所支付的仓储费、资金成本等也就更高，所以在价格上表现为远月价格的增量变大，即更为陡峭的Contango结构。

所以推导出第三个状态，供需偏紧。

此时的形式应为扁平(Flat)的Contango结构。这种形态就是供需平衡的偏紧端，在这种情况下，投资者对市场的预期是库存大概率会降低，库存降低后就意味着存货能够在短期内实现销售。所以在这种情况下，商品的Contango结构会变得更为扁平，甚至价格呈现在同一水平线上。

二、Contango结构下的套利分析——期现套利

那我们来进一步分析Contango结构下商品的套利。

上面我们说到，Contango结构下的基本特征就是远期合约价格更高而近期合约价格更低，商品呈现出远高近低的形态。对比现货价格，就很容易发现一个问题，在Contango的结构下现货价格会比期货价格便宜很多，如果是陡峭的Contango结构，那么这个价格差会更大。

这个价格差也就是我们说的基差，其实基差套利说的就是这种情况。

这是一种只能在产业上实现的操作方式，也是我们所熟知的期现套利，其核心就是基差的升贴水结构。在Contango结构下，适合的期现套利是买现货卖期货。

举个例子。假定现在的现货价格是5000，近月的主力合约价格是5500；最简单的期限套利方式就是以5000的价格买入现货价，再以5500的价格卖出期货，锁定卖出价格。如果我们的持仓成本低于500的话，那就存在无风险套利的机会，就可以放大头寸去做。

公式表达：

收益 =（主力合约价格-现货价格）-（资金成本+仓储费用+手续费+其他费用）

前半部分是套利的盘面收益，后半部分是套利的持仓成本；如果盘面收益等于持仓成本，那就意味着套利的情况消失，此时盘面收益的数值（持仓成本）我们就称之为Full Carry水平。

如果基差超过这个Full Carry水平，就意味着存在无风险套利的情况。

所以我们经常能看到这种现象。当一个Contango结构下的商品突然某一天大涨的时候，盘面上立马就会出现大量的空单和卖盘。这部分空单大部分都是有现货的，他们这么做的理由就是基差超过了他们的Full Carry，存在无风险套利的机会（尤其是在Contango结构的熊市行情下，这部分收益可能会更容易刺激他们）。且对于他们来说，这样的操作方式收益还是不错的，对于一些大产业商，他们的资金成本和仓储费用可能会非常底，只要价格一旦高于他们的预测水平，就可以大批量的开空单。

三、Contango结构下的套利分析——跨期套利

产业间的期限套利可能对于大部分投资者而言实现起来较为麻烦，再次衍生出一种比较容易操作的套利方式——跨期套利。 

我们都听说过跨期套利的两种方法，分别是正向套利和反向套利。在这里，我们先解释一下跨期套利的基本原理和本质。期货顾名思义就是预期的（现）货，那么关于期货价格的构成要素就会有这么几个方面：现货价格，预期价格。

其中现货价格就是当前的价格，它是决定了期货价格的最重要因素，比如当前现货价5000元的现货，它的期货价不可能会达到10000元。那预期价格就是反应了当前状态下对未来商品的预期，预期价格是可正可负的，而且是相对于当前的情况而言。所以对于期货价格的构成要素，我更喜欢用下图来形象的形容：

其中上图阴影部分表示商品的现货价值，反应商品的现货属性；白色部分则表示预期价值，反应商品的预期属性。当期货慢慢靠近现货日的时候，期货价格要素中预期因素会慢慢衰减，现货预期就会慢慢增强；当期货远离现货日，则期货价格的要素中预期因素就会更大，但是这个预期属性可正可负。

而跨期套利正是利用了这一原理，而本质就是商品预期价值和现货价值之差。。

1.现货价减去期货价，我们称之为“基差”；

2.由于是Contango结构，期货价格高于现货价格，远月价格高于近月的价格。所以天然存在一个合约与合约之间的价格差，我们称之为“月差”。

我们先假定期限结构保持不变，即Contango结构能够一直持续下去；且月差和基差均保持不变，这种情况下，最理想的状态是做买进近月的合约，然后卖出远月的合约，这样就可以得到稳定的收益。

而这个收益就是：月差值。

让开仓的成本大于这个月差收益值的时候，就可以放大头寸去做。其实期现套利就是这类方法，只不过是近月合约换成了现货。

当然，事实并不是如此。在真实的市场上，每个合约的期货价格在时刻变动，每天的现货价格也在不断变动，且并不是和期货的涨跌幅保持一致。所以在这个情况下，我们就不能仅仅去衡量月差或者基差中的一种，更应该去把这两个结合起来。

因为真实市场就是这样，所以我们就来分析正常市场情况下（Contango结构下）的两种套利方式。

我们首先来分析，如果我们要在Contango结构下做正向套利——买进近期期货，卖出远期期货。

我们假定Contango结构短期内不会发生变化，可以得到正向套利的预期盈利就是月差值。在Contango结构下，期货价要比现货价要高，远月的价格要比近月的价格高，所以基差的修复就意味着现货价格走高，也就意味着近月的合约价格走高，远月与近月的价格差缩小，近月盈利而远月小幅亏损甚至不亏损，正套开始盈利。

当然如果说在Contango结构下做正套，某一天现货大幅度下跌导致近月合约跌幅远大于远月合约，这就导致了正套的亏损。过程是现货下跌带动近月跌幅比远月大，导致月差缩小，进一步使得近月的合约大幅度亏损和远月的小幅盈利。

所以我们得出结论：在Contango结构下做正套，我们所设置的盈亏比应该是月差比上基差。我们可以通过现货上涨的概率情况来制定套利方案，即如果现货上涨概率很大，我们就能够有机会使用正套方案。 

上图是Contango结构下正套走向盈利的示意图，我们能发现如果正套想要盈利，一般都是要求陡峭的Contango变成正常的Contango甚至是平缓的Contango。如果变化的幅度越快，盈利则越多。而这种情况，一般发生在Contango结构的末端。如果对行情判断不是很有把握，我们可以采取正套的方式，由于是套利，亏损和盈利都是有一定限度的。所以我们可以先用正套方案测试行情，如果行情真正来了，及时砍掉一边头寸，或者加仓相对应的头寸，等待趋势的确立，大行情来临即可。

如果我们要在Contango结构下作反向套利——卖近月合约买远月合约。

同样的，我们假定Contango结构短期内不会发生变化。我们可以得到Contango结构下的反套最大亏损是月差值。如果发生盈利，正常的情况应该这样。我们卖出近月的合约同时买进远月的合约，卖出的近月合约大幅度下跌而远月合约小幅下跌，而这种情况一般是现货价格支撑不住，导致近月价格的跌幅远比远月价格更大，这个是Contango结构下反套走向盈利的逻辑。当然，反套走向亏损则是近月合约价格走强，而远月价格按兵不动，这种情况一般会发生在现货价格反弹之时，现货带着近月的合约价格大幅度拉涨，此时远月合约一般涨不过近月合约，这种情况下反套就会走向亏损。

所以我们得出结论：在Contango结构下做反套，我们所设置的盈亏比应该是基差比上月差。我们可以通过判断现货下跌的概率来制定套利方案，即如果现货下跌概率很大，我们就能够有机会使用反套方案。

上图则是Contango结构下反套走向盈利的示意图。我们能够发现，如果反套想要实现盈利，对于Contango结构而言，是需要将平缓的Contango结构变成正常的Contango结构甚至是陡峭的Contango结构。如果变化的幅度越快，盈利则越多。而这种情况，一般发生在Contango结构的起端。如果Backwardation结构变得平缓，且我们对行情判断并不是很有把握，我们可以采取反套的方式，由于是套利，亏损和盈利都是有一定限度的。所以我们可以先用反套方案测试行情，如果行情真正来了，及时砍掉一边头寸，或者加仓相对应的头寸，随后等待大行情来临即可，我们也知道结构的成功转型之后，那就意味着中长期的趋势已经确立。

四、对现货市场涨跌的研究

所以正套和反套的逻辑其实是相对应的。正套想要盈利其实是赌现货价格走强，反套想要盈利其实就是在赌现货走弱。所以如果我们要执行套利方案，其实还是需要研究现货市场，去衡量现货市场是涨是跌。

而衡量现货市场的涨跌的概率，那就涉及到产业上的一些知识了。我一直有一个观点，由于现货市场做空困难，所以现货市场更像是股票市场，我们一般研究股票是从公司主体出发，研究公司的盈利能力、未来发展情况、创新能力等。所以如果借鉴这个方法，我倾向于从现货产业的本身去研究现货当下的情况。

股票市场中，排除炒作的嫌疑，我们一般会认为这样的股票未来涨幅会很大：被低估+业绩好。这个逻辑其实是两个因素：被低估（外因）+业绩好（内因）。内外因两者叠加，且都向好的方向发展，此时上涨的动能就很大。

在现货市场，我们一样可以以此逻辑研究。

第一个因素，内因。关于这点我们更应该从现货市场本身去考察，因为商品的上涨和下跌是通过价格的形式来展现的，所以我们分析价格的影响因素中的和商品本身有关的那一部分。

1.首先可以分析当前的供需情况。但在Contango结构下，商品供需情况都是供大于求，所以我们要关注的