专题（二）:有效套期保值模式的探讨

◆结合敞口系数的套期保值模型

◆结合趋势追随策略的套期保值模型

◆现货贸易商套期保值模式选择的考量

一、理想套期保值模型及其困境

1.1 套期保值的基本概念

套期保值是把期货市场作为转移现货价格风险的场所，把期货合约作为将来在现货市场上买卖的临时替代物，以避免未来卖出现货或者买入现货时价格不利的期货买卖交易活动。按照操作方向的不同，可以分为两类：未来卖出套期保值，未来买入套期保值。

1.2 理想套期保值功能实现的前提

（1）期货价格与现货价格的收敛性

期货价格与现货价格收敛性是指随着期货合约的交割日的逼近，期货价格收敛于现货价格的现象，到交割日期货价格等于或者非常接近除去交割成本的现货价格。

如图 2所示表示交割日前，期货价格高于除去交割成本的现货价格，交割日期现价格走平的情况；

如图 3 所示期货价格低于除去交割成本的现货价格，交割日期现价格走平的情况。

期现价格收敛的根本原因在于期货交易制度中的实物交割制度。若除去交割成本现货价格高于期货价格，可以买入期货仓单，在现货市场上高价出售，直到价差消失为止。反之，若除去交割成本现货价格低于期货价格，可以低价买入标准交割品，注册仓单在交割仓库高价出售，直到价差消失为止。

（2）期货价格与现货价格平行走势

理想的套期保值模型假设期货价格与现货价格的变动完全同步。如下图 4所示。

1.3 理想套期保值的交易原则

（1）商品品种相通或接近

做套期保值交易时，保值者所选择的合约标的所代表的资产必须与其要保值的资产在品种、质量、规格等方面要相同或者非常接近

（2）数量相同

指套期保值者所购买合约标的所代表的的资产数量与需要套保的资产数量相等，目的是期货市场上的盈亏与现货市场上的盈亏相同从而互相抵消。

（3）时间一致

做套期保值是，保值者所选择的合约的交割月份最好与保值标的买入或者卖出的商品的时间相同或者接近。

（4）交易方向相反

指保值者买入现货时在期货市场上对买入期货合约做出卖出平仓的操作；卖出现货时对期货市场上卖出期货合约做出买入平仓的操作，即同时在现货和期货两个市场上采取相反的买卖行动。

1.4 理想套期保值操作的困境

（1）困境之一：构建合理套保系统的资金占用较大

交易所期货合约的交易是保证金账户的交易模式，涉及到较大的杠杆。为确保账户的安全，套保者在开仓时保证金占比不得高于账户资金的 25%，这使得构建一个完善的套保系统需要付出接近套保标的资产值 1/2 的资金准备。在实务操作中，追求规模的钢材现货贸易商大多无法承担如此巨大的资金成本。这使得市场上很多企业力不从心，或者仓位管理上偷工减料，导致套保实践的失败。

（2）困境之二：当市场价格朝有利于现货方向运行

套期保值者是利用期货市场规避现货价格波动对现货商的不利影响。当价格朝有利于现货的方向运行时，反方向的套保仓位给企业造成较大的损失。

（3）困境之三：由于投机因素干扰，期货价格波动频繁，交割月份可能出现逼仓情况。

期货市场上的投机者扮演润滑剂的作用，投机以追逐利润为目标担当了转移现货商经营风险的角色。投机也造成了期货价格上下波动频繁程度不同于现货市场。在这种情况下，何时进行套期保值，套保仓位进出场的依据标准成为困扰套保者的关键问题。

（4）困境之四：实际情况下期现价格波动无法做到一致

理想套期保值操作的前提条件是期货价格与现货价格同步波动。实际情况下，期货和现货的价格走势是不一致的，存在基差的波动。这使得理想的套保模式无法完全对冲价格波动的风险。选择交货、购货月合约套保也可能会因为合约流动性以及价差结构的不同，导致合约不是最优的套标标的。

核心思想：理想套期保值模型是在交割月期现价差收敛、期现价格同步波动的假设前提下运行的。在现实操作过程中存在：企业负担不起资金成本；当价格朝有利现货商头寸的方向运行时消磨利润；期现价格运行不同步；交割月逼仓等问题。为解决上述问题，套保理论的研究者分别提出了结合基差运动的套保利润；结合净敞口系数的套保理论；以及