中美利差倒挂：原因、趋势和影响

文 | 章言该（某金融机构宏观研究员）

年初以来，中国各主要期限的国债收益率窄幅波动，但美国国债收益率较快上升，这导致中美利差快速收窄甚至倒挂（“倒挂”是金融行业用语，通常指相同期限的中国国债收益率比美国的低，或者是同一国国债短期限的收益率比长期限的高）。3月25日，3年期中国和美国的国债收益率分别收于2.43%、2.51%，即3年期中美国债利差为-0.08%，这是2009年6月25日以来的首次倒挂，3月28日利差进一步下跌到-0.11%。3月28日，10年期中国和美国的国债收益率分别收于2.79%和2.46%，0.33%的10年期中美国债利差，在2011年至今的2600余个交易日中，从高到低排序处于后1%。

通常而言，短期限国债收益率反映市场流动性变化，受货币政策的影响较大，而长期限国债收益率反映市场对经济基本面的预期。3年期中美国债收益率倒挂，是否会成为2023年中国货币政策宽松的约束？10年期中美国债利差降至低位，意味着中美两国经济周期处于不同位置，中国资产相对于美国资产的吸引力下降，是否会发生资本外流，进而冲击国内金融市场和人民币汇率？因此，市场高度关注中美国债利差收窄甚至倒挂，本质上是在担忧中美经济周期和货币政策周期错位之下，可能引发的中国货币政策收紧、人民币汇率贬值和金融市场调整的风险。

中美经济周期错位，是两国10年期国债收益率利差快速收窄的根源。根据美联储3月发布的经济预测，2023年美国实际GDP增速约为2.8%，虽然和上一次（2023年12月）的预测相比，大幅下调了1.2个百分点，但2.8%的实际GDP增速，仍明显高于美国国会预算办公室测算的2023年美国实际GDP潜在增速2.1%（潜在GDP增速是各种资源正常地充分利用时所能实现的增速，如果实际增速超过潜在增速就表明经济过热）。就业市场也能印证美国经济处于高景气阶段，根据美联储3月预测，2023年美国失业率为3.5%，低于美国国会预算办公室测算的2023年美国自然失业率4.4%（自然失业率是劳动市场处于供求稳定状态时的失业率，如果失业率低于自然失业率，说明劳动力市场供不应求，经济生产投入过多的劳动力）。经济增长快于潜在增速，但失业率低于自然失业率，从产出缺口的角度看，美国正处于充分就业和经济过热的时期。

与之相对的是，当前中国正处在经济周期下行阶段。政府工作报告将2023年中国GDP增速目标定在5.5%左右，和中国的潜在经济增速接近。但这一增速目标，处在两会召开前市场主流观点认为2023年中国GDP增速在5.0%-5.5%这个区间的上限。目前市场对2023年中国GDP增长目标能否实现存在较大分歧，换成产出缺口的角度来说，就是有相当比例的人认为2023年中国GDP增速将低于潜在增速。

主要有两个原因：第一，从历史数据看，中国信用周期通常领先于经济周期，信用周期见底后，经济周期才会企稳。领先时长在1-3个季度，而目前中国信用周期还处在收缩阶段。房地产行业是中国最重要的信用加速器，它的企稳回升是中国信用周期扩张的必要条件，今年1-2月房地产销售额、新开工面积和开发商到位资金这些关键指标，同比降幅都在两位数，这意味着中国信用周期还未见底、经济回暖还需时日；第二，3月以来国内疫情多点扩散，3月1日-28日全国新增本土确诊和无症状感染者分别为3.3万例、4.8万例，是2023年一季度湖北疫情以后最严重的一次，且上海、深圳这两个一线城市都明显波及，疫情对一季度GDP的拖累将超过1个百分点。

中美经济周期分化，是两国货币政策分化的原因之一，而美国高通胀又“迫使”2023年美联储快速收紧，导致两国3年期国债利差倒挂。2023年美联储操作整体落后于市场曲线，强调“通胀暂时论”、“平均通胀”，但在财政扩张的滞后效应、疫情后全球资本开支同步下降、供应链尚未完全恢复和俄乌战争等多重因素共同冲击下，美国通胀压力居高不下，1月PCE（个人消费支出平减指数）同比6.1%，2月CPI同比7.9%，都创近40年新高。高通胀压力下，2023年美联储开始追赶市场，核心目标是遏制通胀。3月议息会议已加息0.25%，目前市场预期全年还将加息1.5%，其中5月有较大概率一次性加息0.5%。

2018年和当前有些相似，能为我们判断未来趋势提供一些参考。2018年美国处于上一轮加息周期的后半程，四个季度各加息一次，每次加息0.25%，联邦基金目标利率从1.5%提高至2.5%。而当时中国由于贸易摩擦、金融防风险和地方债务监管，经济面临着下行压力，GDP同比从一季度的6.9%下滑到四季度的6.5%。为应对经济下行，2018年中国3次下调存款准备金率，累计下调了2.5个百分点。中美两国经济周期和货币政策的错位，导致3年期中美国债利差从2018年年初的1.77%一路走低到当年11月的低点0.05%，同期10年期中美国债利差也从1.48%下降到低点0.24%。中国货币政策并未因中美利差收窄而转向，