兴证固收美国中性利率是多少？

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美国中性利率是多少？

美联储SEP中对长期联邦基金利率的预测是最常被引用的中性利率；

从经济学模型来看，美联储SEP对中性利率可能存在低估；

最保守的假设下，当前美国名义中性利率为也为3%。美国潜在增速和通胀预期要求合理的名义中性利率显著上修。

泰勒规则会回归吗？

中性利率是针对长期维度,对于短期政策利率的制定需要参考泰勒规则； 

布拉德和克拉里达在保守假设下用泰勒规则给出的政策利率建议是3.5%；

美联储需要拿出实际行动展现其公信力，联邦基金利率大概率将向泰勒规则隐含利率靠拢。

实体经济对联储紧缩反馈如何？

中性利率和泰勒规则隐含利率只是抽象化的理论利率，真正的中性利率只有在实践中观测；

目前货币紧缩和金融条件收紧对美国房地产市场冲击最大，美国居民消费和企业资本开支仍处于高位；

即使美国进入滞胀阶段，“胀”而非“滞”才是货币政策的核心矛盾。

美联储应对函数：一路向北。

美国基本面处于复苏-过热象限，滞胀交易尚未到来，衰退则更加遥远。

市场对联储加息空间的定价尚不充分，美债收益率曲线存在较大上移空间，3.5%以下十年美债收益率不言顶。

风险提示：理论模型测算结果与实际中性利率存在较大偏差；美国基本面超预期走弱；美国通胀环比读数下行幅度超出预期 

引言：鲍威尔和联储官员反复强调，联储当务之急是年内将联邦基金利率上调至中性利率的水平。美国中性利率是多少，不仅直接决定了联储加息路径，也直接影响到美债收益率曲线和其他大类资产的走势。当前市场对于中性利率的理解可能隐含着重大的预期差。

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美国中性利率是多少？

美联储SEP中对长期联邦基金利率的预测是最常被引用的中性利率。美联储在每个季月FOMC上会发布SEP(Summary of Economic Projections),每个问卷参与者都会填写对长期联邦基金利率的预测。2023年3月SEP中，长期联邦基金利率的预测范围是2.0-3.0%，中位数是2.4%。因此在今年5月FOMC记者会上，当鲍威尔被问到中性利率是多少时，他的回答是在2-3%之间（sort of two to three percent）,正是对SEP长期联邦基金利率区间的引用。许多新闻报道也将SEP中位数2.4%作为当前的中性政策利率。中性利率是指经济体在实现充分就业、通胀率在2%的均衡状态下的中性政策利率，按鲍威尔的话说，中性利率既不会让经济增速更快也不会更慢（the rate that neither pushes economic activity higher, nor slow it down）。联储SEP给出的中性利率并不固定不变的，而是在近年来逐年回落。2015年3月SEP中性利率高达3.8%，此后逐步回落至2023年3月的2.4%。

美联储SEP的中性利率与经济学模型测算的中性利率存在一定差异。中性利率是一个抽象化的理论概念，并没有实际指标可以观测，不同经济学模型和不同参数假定下估算出的中性利率存在一定差异。目前比较主流的模型包括Laubach和Williams提出的Laubach-Williams模型、达拉斯联储的Koenig-Armen模型以及Marco Del Negro等人提出的DGGT模型。这三个模型测算出的中性利率从大趋势看比较相近，尽管很多阶段存在背离。但这三个模型共同指向2015年以来，美国中性利率是上升的，而SEP中的预测却是下降的，如何理解这种差异？

我们以Laubach-Williams模型为例来阐述2015年之后美国中性利率上升的逻辑。Thomas Laubach曾是美联储货币政策事务主任（Director for monetary affairs），John Williams是纽约联储主席、美联储“三把手”，他俩共同提出的Laubach-Williams模型是研究中性利率的权威模型。Laubach-Williams模型可以简化为一个公式：

rt*=cgt*+zt

其中rt*是实际自然利率，gt*是潜在增速，zt是潜在增速以外的其他解释变量。根据LW模型，实际自然利率与潜在增速正相关。2015-2023年，LW模型测算出美国潜在增速上升，进而导致实际自然利率也出现抬升。美国潜在增速上升可能源自技术进步、人口增长或者外生的财政刺激（特朗普减税），这和我们的感受是一致的。但是为何SEP长期中性利率却在2015-2023年出现趋势性回落？我们认为两者分化的原因可能主要在于，SEP中性利率预测是基于货币政策制定的角度，美国通胀水平的趋势性回落导致货币政策决策者对中性名义利率的设定趋势性转向鸽派，而模型估算的中性利率则是对真实宏观变量的映射。美联储SEP预测与经济学模型的偏差可能意味着美联储对真实自然利率存在低估。

当前美国中性利率究竟是多少？中性利率是个名义变量，它等于实际中性利率加上通胀预期。如果我们假设当前美国实际中性利率与2018年相近，即在1%附近，通胀预期采用美联储SEP长期PCE预期，即2%,那么美国中性利率应该在3%，远高于2.4%的SEP预测中位数。但需要注意的是，3%可能也低估了当前美国的中性利率：

第一，美国2023年潜在增速比2018年更高，因此当前实际中性利率很可能高于2018年。潜在增速主要受劳动力供给、全要素生产率等中长期因素影响，财政政策也会对潜在增速产生影响。美国国会预算办公室（CBO）预测2023年美国潜在增速为2.1%，高于2018年的1.9%。据此推断，当前美国实际中性利率大概率也高于2018年。我们假设LW模型的系数是1，那么2023年美国实际中性利率可能在1.2%。

第二，美国通胀预期已经“失锚”，未来12个月美国预期PCE增速远高于2%。3月联储SEP中对2023-2024年PCE同比的预测是4.3%、2.7%、2.3%，即使按照联储自身的预测，用2%作为通胀预期来计算中心名义利率也是不合理的，更何况联储预测通胀的“下偏”历史记录。此前的系列报告中，我们一直强调市场对美国通胀存在低估，美国印钱搞财政刺激是通胀的根本原因，疫情和俄乌冲突只是强化了通胀的严峻程度。即使按照0.5%的环比读数来算，未来12个月美国PCE同比仍将高达6%。我们这里取3月SEP对2023-2023年PCE预测的平均值，即3.5%，作为通胀预期来计算名义中性利率，那么当前美国名义中性利率应该在4.7%（1.2%+3.5%）。

中性利率没有绝对正确的度量，但可以确定的是联储对中性利率存在显著低估。中性利率的研究权威Williams在5月的一场演讲中指出，当前美国中性利率在2.0-2.5%，但是我们不应该迷信权威。这个结论的推导过程可能是，美国实际中性利率在0-0.5%的区间，然后加上2%的长期（very very long）通胀预期。如前文所述，这样的推导只是自欺欺人。纽约联储主席Williams是一个传统的鸽派，他的论述很大程度由他的货币政策立场决定。偏见和脱离理性已经让联储付出代价，经济运转的客观规律性将会让联储再次认识到错误。

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泰勒规则会回归吗？

短期的政策利率制定需要借助泰勒规则的框架，以对通胀和产出缺口作出反应。前文所述的中性利率是针对长期维度（long run）,对于短期政策利率的制定可能并不适用。中性利率是与经济体均衡状态相适应的利率水平，而如果经济体处于高通胀的过热状态，中性利率显然不足以帮助经济体降温至均衡水平。斯坦福大学教授Taylor在1993年提出的泰勒规则构建了名义政策利率对通胀和产出缺口的反应函数，被学术界和美联储广泛讨论并用作货币政策制定的参考。2017年起美联储发布的货币政策报告（MPR）会拿出单独一部分讨论泰勒规则和政策利率的制定，其中主要讨论了五种泰勒规则。需要说明的是，泰勒规则得出的政策利率对函数假定、变量选取、参数设定、自然利率估算等高度敏感，因此不同模型得出的结论差异非常大。这导致在实践中泰勒规则只能作为决策的参考，不能成为决策的终极指南。

我们可以借用泰勒规则来测算联储在多大程度“behind the curve”。布拉德是今年FOMC的票委，他用泰勒规则测算出今年内联储需要至少加息至3.5%。如果我们仔细看他所选用的模型假定，可以发现这其实是在非常保守的假设下得出的政策利率建议。他所选用的泰勒方程为：Rt=R*+Π*+1.25(Πt-Π*)+min(ygapt,0),其中R*=-0.5%，Π*=2.0%，Πt=3.7%，Πt选用达拉斯联储的trimmed mean inflation,按照这个方程给出的政策利率建议是-0.5%+2.0%+1.25*（3.7%-2.0%）=3.63%。我们前文讨论过真实自然利率，-0.5%是个非常低的取值，这主要是布拉德考虑了美债作为全球安全资产对自然利率的压低。通胀选取的也是偏低的指标，美国3月PCE和核心PCE同比分别高达6.6%和5.2%。如果选用核心通胀的话，计算出的Rt应该为5.5%。按照布拉德的泰勒规则模型，美联储的政策利率应该设定在3.63-5.5%的范围，远高于当前的联邦基金利率以及2年期美债收益率，因此他认为联储目前远远落后于曲线。

前美联储副主席Clarida采用了更为简化的泰勒规则模型，但也得到了相似的结论。今年5月胡佛货币政策研讨会上，Clarida采用了Rt=R*+Π*+1.5(Πt-Π*)的公式，并假定R*+Π*=2.5%，Πt=3%那么得到的Rt为4%。因此他认为联邦基金利率至少要加至3.5%（建议比模型结果更保守），才能让通胀回到2%的水平（“the Funds rate will need to be raised by at least a percentage point above the estimated nominal neutral rate of 2.5 percent, for inflation to be credibly projected to return to 2%”）。

美联储需要拿出实际行动展现其公信力，联邦基金利率大概率将向泰勒规则隐含利率靠拢。沃尔克遏制通胀是通过将联邦基金利率抬升至泰勒规则隐含利率的上方，这种极端情况可能并不会再次出现。1970年代美联储的信誉接近破产，沃尔克的铁腕政策重塑了美联储的公信力。鲍威尔面临的环境和条件比沃尔克好得多，即使没有调节联邦基金利率，联储forward guidance也能直接传导至金融资产的定价。联储加息的终点绝不是回到中性利率，而是要超过中性利率向泰勒规则隐含利率靠拢，才能对遏制通胀产生效果。鲍威尔及联储其他官员反复强调，联储很可能需要将利率抬升到紧缩性的水平（“it’s certainly possible that we’ll need to move policy to levels that we see as restrictive as opposed to just neutral”）。2023年疫情发生后，泰勒规则曾从联储货币政策报告中消失，但国会听证会上鲍威尔表示今年7月的MPR中泰勒规则很可能会回归。泰勒规则隐含政策利率将继续作为联储制定货币政策的重要参考。

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实体经济对联储紧缩反馈如何？

中性利率和泰勒规则隐含利率只是抽象化的理论利率，真正的中性利率只有在实践中观测。无论是中性利率也好，还是泰勒规则也好，所对应的政策利率建议范围非常宽泛。所以鲍威尔说加息的路径上并没有明确的终点线，联储需要不断观察金融条件和实体经济对货币紧缩的反馈。鲍威尔是一个行动派，纠结于理论上精确的错误（false precision）毫无意义。因此，联储只有看到货币紧缩导致广义金融条件收紧，并导致总需求回落和通胀压力实质性缓和，才会考虑放缓或者暂停加息。目前美国金融条件指数已经超过上一轮紧缩周期的高点，但对实体经济的紧缩效果尚不明显。

目前货币紧缩和金融条件收紧对房地产市场冲击最大，但美国居民消费和企业资本开支仍处于高位。美国金融条件收紧对实体经济的冲击并不均衡，房地产部门受到的冲击最大。目前美国30年抵押贷款利率已经超过2018年的高点，融资成本的上升导致购买需求的回落。美国房地产市场的火热状态已经持续了4年，需求透支和疫情消退也是美国居民购房热情降温的原因。但需要注意的是，美国房地产周期和美国经济周期并不同步，2016-2018年上一轮紧缩周期中，美国购房需求也趋势下行，但不影响美国基本面走强，反倒是美国基本面触顶、联储转向宽松后，才刺激美国房地产升温。居民消费和企业资本开支才是美国基本面的主要支撑。当前联储货币紧缩导致居民消费同比读数触顶，但绝对水平仍处于高位，离消费需求萎缩还存在较大距离。企业部门方面，美国商业银行工商业贷款增速仍然趋势上行，并未受货币紧缩的影响，美国私人部门固定资产投资也保持在高位。因此当前美国货币紧缩和金融条件收紧并未导致美国基本面“伤筋动骨”，当然也不会制约联储的进一步紧缩。

即使美国进入滞胀阶段，“胀”而非“滞”才是货币政策的核心矛盾。美联储已经错失货币紧缩的最佳窗口期，实现软着陆的概率非常低，后续美国经济大概率进入滞胀阶段，即美国失业率开始上升，同时通胀水平维持在高位。沃尔克根治通胀之后，美国再未经历过真正的滞胀。鲍威尔多次在记者会和接受采访时表达了对沃尔克的敬仰和崇拜，如果鲍威尔面对和沃尔克一样的滞胀困境，他大概率会效仿其偶像的做法，那就是勇敢承担经济衰退的压力，坚定不移收紧货币，直到物价恢复稳定。鲍威尔多次强调物价稳定是经济发展的前提，即使美国进入滞胀阶段，美联储的焦点仍然是解决“胀”的问题。市场不应该低估联储恢复物价稳定的决心，即使货币紧缩的代价是金融市场动荡和经济衰退，联储也在所不惜。股市下跌、经济动能放缓是政策利率超过中性利率的正常结果，联储对此已有充分的心理准备。

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美联储应对函数：一路向北

美国基本面处于复苏-过热象限，滞胀交易尚未到来，离衰退则更加遥远。近期受美股大幅下跌、避险情绪升温影响，美债收益率有所下调。股跌债涨并不意味着市场在交易衰退，投资者切忌把短期波动当作趋势。如前文所述，尽管美国房地产市场出现降温，但美国居民消费和企业资本开支仍然强劲，这决定美国基本面处于复苏-过热象限，离滞胀还存在一段距离，衰退更是遥远。从其他资产来看，近期美国实际利率上行和美元走强对应美国基本面的强势，两者共同导致黄金价格下跌。滞胀交易的显著特征是黄金走出大牛市，而这可能需要一定时间才能见到。

美联储看跌期权已经成为历史名词，联储加息幅度可能超出市场预期。美联储看跌期权指一旦美股剧烈调整，联储往往会放缓或者结束货币紧缩，从而对投资者形成类似看跌期权的保护效果。在此前联储采用“事前预防”的货币政策框架下，美联储看跌期权确实是存在的，但当前联储处于事后补救、追赶曲线阶段，美联储看跌期权已然不存在。更可能的情形是，美联储希望看到货币紧缩导致美股下跌，进而阻断“美股上涨-社会财富增加-财富效应下居民消费和企业资本开支上升-通胀压力加剧”的传导链条。一言以蔽之，一场美股熊市可能是恢复物价稳定的必要条件。当然，联储不会希望看到美股急跌进而触发流动性危机。只要金融体系的稳定运行不受威胁，联储对于美股“挤泡沫”乐见其成。衰退尚远、美股调整不足惧、通胀维持粘性的背景下，美联储加息之路不存在任何阻碍。当前市场的主流预期是年底联储将会把联邦基金目标利率抬升至275-300bp，这对应着6月、7月和9月FOMC加息50bp，11月和12月FOMC加息25bp，年内再加息200bp。这样的加息预期可能仍然不够充分。

美债收益率曲线还存在上移空间，3.5%以下十年美债收益率不言顶。鲍威尔直言联储正在做的是把政策利率快速提升至中性利率的水平（on a path to move policy rate expeditiously to more normal neutral levels），因此美国中性利率的水平直接影响联储年内加息的高点。联储SEP中对中性利率的预测是2.4%，因此当前市场的加息预期并没有高出2.4%太多。但美国真正的中性利率可能在远高于2.4%的水平：1）经济学模型（如经典的LW模型）测算当前美国实际中性利率在1%附近，如果加上2%的长期通胀预期，那么名义中性利率在3%，而3%可能仍对美国中性利率构成低估；2）中性利率是一个长期维度的概念，短期政策利率的制定需要结合当前经济周期，也就是泰勒规则的指引，布拉德和克拉里达运用泰勒规则在非常保守的假设下给出的政策利率建议是3.5%，而他们在泰勒规则方程中所采用的自然利率、当前通胀水平、通胀缺口系数均存在需要上调的可能。

按照我们对美国中性利率的判断，美联储需要在今年剩下的五次议息会议每次加息50bp，到年底前将联邦基金目标利率抬升至325-350bp的水平，且2023年延续加息的步伐。那么2年期美债收益率将会上行至接近350bp的位置，即使美债曲线保持平坦的状态，那么十年美债收益率也大概率突破350bp。当然美债的走势并非线性，情绪和博弈层面的因素导致美债波动较大，这也增强了美债的交易难度。我们对美国中性利率的讨论可以提供一个相对可靠的中期路标，希望能够引导投资者不迷路。目前十年美债收益率较前期3.2%的高点已经回落超过40bp，做空美债的赔率已经大幅改善。

风险提示：理论模型测算结果与实际中性利率存在较大偏差；美国基本面超预期走弱；美国通胀环比读数下行幅度超出预期

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