城投利差怎么看？

投资要点

近期，我们完善了城投利差数据库：1）除了城投债的信用利差外，同时加入了期限利差；2）将样本券的范围由中票、（超）短融扩大至公开发行的公司债和企业债；3）除了按中位数计算的城投利差外，另外提供算术平均数和Sigmoid函数两种计算方法。

城投债信用利差总体走势与监管政策周期密切相关。2023年下半年以来，城投信用利差走势与信用收缩出现背离，主要系在市场担忧情绪积蓄及欠配压力下，相比于产业债，市场出现了“抱团”城投债的现象。

永煤违约推高了各等级城投债信用利差，截至2023年末，AAA、AA+、AA等级城投债信用利差大幅走阔至77%、92%和99%历史分位。今年以来城投“抱团”中高等级主体，AAA、AA+等级城投利差已较去年末大幅收窄，回落至13%、25%历史分位，而 AA等级利差仍在高位震荡，处于86%历史分位。

永煤违约后，各省区利差普遍走阔，但随着今年以来城投“抱团”趋势不断演化，不同区域呈现信用分层。云南、青海、天津、广西、贵州和甘肃等省区的利差继续走阔，其余省区今年以来利差呈收窄趋势。广东、河北、浙江、上海和北京区域利差水平已低于永煤违约事件前水平。

省内不同地市之间利差水平亦存在分化，在上半年城投“抱团”演化下，西南、东北区域地市的信用利差普遍处于历史高位，江苏、山东、河南等省份部分地市的利差水平也相对较高。

各等级城投债期限利差分化较为明显，AAA和AA+等级期限利差总体走阔，AA等级期限利差大幅收窄。永煤违约以来市场担忧情绪积蓄，加之城投信用分化加剧，机构投资者倾向于降低整体持仓久期，且对下沉较为谨慎。此外，在“抱团”中高等级主体影响下，发行人对债券融资期限结构有所拉长，预计中高等级债券长端利率下行也在一定程度上受到抑制。

信用市场回顾：本周信用债发行与偿还规模同比小幅上升，净融资为189.86亿元；城投债净融资为-265.08亿元，净融资额仍维持净流出但缺口有所缩小，产业债净融资为454.95亿元，规模较上周有所下降。本周信用债市场成交活跃度有所回升；本周1年期和5年期中短票据收益率下行，3年期中短票据收益率上行；共有19家信用债发行人主体评级发生下调，3家发行人主体评级发生上调。

一、城投利差反映了什么？

2023年以来，城投“抱团”不断演化，信用分层现象明显。近期，我们完善了城投利差数据库，除了扩大样本量外，同时加入了期限利差，并提供除了中位数以外的两种计算方式。我们将对新版城投利差数据库的构建逻辑进行介绍，并对城投利差走势进行分析，以供投资者参考。

1、城投利差的构建

对于信用债，利差在微观层面上指个券利差或主体利差，即个券收益率减去基准收益率。在中观层面上，信用债又可进一步分为产业债和城投债，由不同行业中的产业债可构成行业利差，由不同区域的城投债可形成区域利差。在宏观层面上，利差又分为信用利差和期限利差。我们新建的城投数利差据库中除了信用利差外，同时加入了期限利差，以更好的为个券投资价值分析提供参考。

我们定义城投债个券信用利差=城投债个券中债估值收益率-同期限国开收益率，最后取区域内城投债利差的中位数作为区域利差。相比于国债，我们选取国开收益率作为无风险收益率，主要出于以下两点考虑：1）国开债较国债更活跃，以换手率[1]来衡量流动性，国开债的流动性高于国债，使得其收益率估值的波动[2]相对较低；2）国开债不免税，以国开收益率为基准计算利差可避免税收因素的影响。

我们定义城投债期限利差=A期限城投债收益率（中位数）-B期限城投债收益率（中位数）。信用利差的基准收益率是无风险收益率，主要反映对信用风险的补偿；期限利差的基准是不同期限的收益率，反映对期限风险的补偿。

◾ 城投债信用利差

城投债与产业债的信用利差均由税收溢价、违约风险溢价、流动性溢价、期限溢价等构成。具体来看，城投债信用利差影响因素主要包括由政府及城投企业自身信仰主导的违约风险溢价，并受到流动性溢价、期限溢价、税收溢价、含权因素和债券供需等其他因素影响。其中，税收因素已通过使用国开债收益率作为无风险利率来消除；其余因素之间存在较高的相关性，比如违约风险溢价与流动性溢价，债券供需因素与流动性溢价，期限溢价与含权因素等。

从城投企业本质上理解，城投债信用利差=城投信仰溢价（政府隐含信用）+信用风险溢价（城投自身信用）+流动性溢价。政府隐含信用与城投自身信用与城投债违约风险息息相关。为使得不同区域、不同时间截点的城投利差具有可比性，我们通过控制其他因素、凸显违约风险溢价、流动性溢价等与城投债本身相关性最高的因素。

◾ 城投债期限利差

期限利差多用来判断利率债长端及短端变化，短端走势多受资金面影响，而长端则受宏观经济基本面影响。类似于利率债，我们构建了城投债的期限利差，用同评级城投债不同期限收益率（中位数）之差来计算。城投债期限利差本质上反映了债券持有人对未来存在的不确定性所要求的补偿，不仅包含了因风险水平带来的溢价，同时还考虑了市场供需关系、流动性溢价、投资者期限偏好等因素。

近期，我们完善了城投利差数据库：除了城投债信用利差外，同时加入了期限利差。考虑到部分企业未在全部市场发行债券，因此我们将样本券的范围由中票、（超）短融扩大至公开发行的公司债和企业债。此外，我们剔除了估值异常波动较大及部分含权的债券，在保证样本券数量充足的前提下尽可能减少其他因素影响。我们的筛选过程和标准如下：

（1） 基础债券：考虑到我国信用债市场违约出现于2014年，我们选取存续期为2014年12月31日及之后的企业债、公司债、中票、短融和超短融；城投债根据WIND口径筛选；每周五将本周新发行的城投债纳入样本，并剔除已不符合要求的债券；

（2） 剔除品种或概念：因私募债信息透明度较低，永续债收益率波动幅度较大，故剔除私募债和永续债券；同时为避免行权对于收益率的影响，剔除含有调整票面利率选择权、回售、提前偿还、赎回（有条件赎回）、担保、不可撤销连带担保、抵质押担保的含权债券；

（3） 剔除利率：剔除浮动或累进利率的债券，控制利率类型对于利差的影响；

（4） 剔除期限：剔除剩余期限180天及以下和剩余期限大于3650天及以上的债券，减少期限溢价的影响；

（5） 剔除异常：剔除利差大于500bp的债券，避免个别债券由于信用风险事件导致的收益率大幅偏离而对区域利差产生的非正常影响。

基于上述条件，我们每周对最后一个交易日的存量城投债进行动态筛选，不同交易日的样本债券不完全相同。以2023年7月30日为例，筛选后我们一共得到2992只样本券，其中AAA、AA+和AA的债券分别为865只、958只和1169只；符合条件的存量城投债数量居前三的省份分别为江苏省、浙江省和湖北省，分别有740只、303只和176只样本债券。

从我们的新版城投利差数据库中，可获得以下数据：

（1）全国AAA、AA+、AA及总体的城投债信用利差从2015年1月9日起每周的利差数据及所处历史分位数；

（2）各省区、各地市AAA、AA+、AA及总体的城投债每周五对应的存量债券余额、当天的信用利差、所处历史分位数、较上周变动bp、较年初变动bp等数据；

（3）分AAA、AA+、AA评级，3Y-1Y、5Y-1Y、7Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y、7Y-5Y期限利差数据，对应历史分位数、利差较年初变动bp、利差较上周变动bp数据；

（4）每周五当天所使用的全部个券中债估价收益率、债券余额、信用利差等数据；

（5）除了按中位数计算城投利差外，我们另外提供按算术平均数和Sigmoid函数计算的城投利差值。

2、城投利差的变动

城投债信用利差总体走势与监管政策周期密切相关。我们梳理了2015年以来城投利差与城投监管政策变动情况：

◾ 2015年下半年至2016年上半年：国务院40号文[3]要求银行业金融机构不得盲目抽贷、压贷、停贷；发改委[4]、交易商协会[5]放松城投发债限制；交易所[6]于2016年将“双50%”变为“单50%”限制。城投监管政策转松，信用利差整体下行。

◾ 2016年下半年至2018年上半年：2016年国务院88号文[7]要求健全地方政府性债务风险处置机制，城投监管政策再次收紧。2017年，财政部50号文[8]要求进一步规范地方政府举债融资行为、87号文[9]明确制止地方以政府购买服务名义违法违规融资，城投严监管加码。直至2018年财政部、发改委194号文[10]和23号文[11]颁布，城投监管进入全面约束阶段。在此期间，城投信用利差一路走高。

◾ 2018年下半年至2023年11月：城投监管政策在严控增量的背景下边际宽松，城投利差总体下行。2023年受疫情冲击影响，货币政策宽松，无风险利率大幅下行，城投债信用利差被动走阔，呈现冲高回落态势。

◾ 2023年11月至今：去年11月永煤超预期违约，冲击信用债市场，短期内大幅推高信用利差。2023年12月中央政治局会议强调抓好存量风险化解和增量风险防范；2023年4月国务院5号文[12]要求清理规范地方融资平台公司，沪深交易所[13]对城投企业发行公司债券审核趋严，管控升温，但今年以来信用利差总体下行。

2023年以来，城投债信用利差走势与信用收缩出现背离，我们认为主要有以下两个原因：1）永煤违约、华晨破产重组等一系列风险事件对信用债市场冲击较大，尤其是对产业债市场，在欠配压力下，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐；2）2023年上半年虽然城投监管升温，但中央也重点强调了防范债务风险，各地政府主动维稳、相继表态，尤其突出了对于债券领域风险防控的关注。投资者信心有所恢复，年初城投打破刚兑的预期下降。

2023年以来，信用债市场处于永煤风险事件的修复期，市场担忧情绪积蓄，信用债市场呈现出明显的城投“抱团”现象，信用利差分化明显。

分等级看，永煤违约事件推高了各等级城投债信用利差。截至2023年末，AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别较永煤违约前走阔了22bp、63bp、93bp，分处77%、92%和99%历史分位。总体来看，中低等级利差走阔幅度更为明显，利差水平处于90%以上历史高位。

2023年以来，城投“抱团”体现出的特征之一为“抱团”中高等级主体。今年以来，投资者更加青睐中高等级城投债券，截至7月30日，AAA、AA+等级城投利差分别较去年末收窄了28bp、56bp，回落至13%、25%历史分位水平，其中AAA等级城投利差已低于永煤违约事件前水平；而 AA等级利差仍在高位震荡，处于86%历史分位。

区域利差同样分化显著，不同区域呈现信用分层。永煤违约事件发生后，各省区利差普遍走阔，截至2023年末，多数省区利差上升至历史高位，但自2023年起，“抱团”趋势开始演化。云南、青海、天津、广西、贵州和甘肃区域利差继续走阔，截至7月30日，利差分别为406bp、338bp、301bp、369bp、397bp和182bp，相较永煤违约前[14]分别走阔240bp、219bp、212bp、186bp、92bp和91bp。其余省区今年以来利差呈收窄趋势，广东、河北、浙江、上海和北京区域利差已低于永煤违约前水平，分别较永煤违约事件前收窄了11bp、11bp、3bp、2bp和1bp，分处2%、17%、9%、11%和17%历史分位。

过度“抱团”导致优质地区城投性价弱化。截至2023年7月30日，云南、河南、天津、辽宁、吉林的AAA城投利差均处于90%以上历史分位水平，分别为406bp、218bp、300bp、173bp和197bp。而福建、浙江、上海和广东等地区AA城投利差位于40%以下历史分位，较年初分别收窄了62bp、56bp、33bp和63bp。AA城投主体多为区县级平台，在城投政策趋严的背景下，建议谨慎因过度“抱团”导致的估值风险。

      分地市看，省内不同地市之间利差水平亦存在分化，在上半年城投“抱团”演化下，西南、东北区域地市的信用利差普遍处于历史高位，江苏、山东、河南等省份部分地市的利差水平也相对较高。

      信用利差水平最高的地市为南充市，7月30日信用利差为487bp，较年初走阔107bp；信用利差最低的地市为深圳市，利差仅37bp，较年初收窄了17bp。信用利差超400bp的地市共计26个，其中西南地区有17个，东北地区有4个。

年初至今，多数地市利差总体收窄，区域内信用分化较为明显。我们选取江浙两地代表强区域，选取河南、山东省代表中等资质区域，另外选取云南省、贵州省作为净融资为负区域的代表。浙江省尚有存续债的11个地市的信用利差均较年初均大幅收窄；江苏省除了镇江市利差较年初走阔33bp、淮安市利差较年初变化不大外，其余11个地市利差收窄幅度也较为明显。镇江市、淮安市利差分处于87%和74%历史分位，而南京、苏州市、无锡市、扬州市和徐州市利差处于15%以下历史分位，强区域内亦存在信用分层。昆明市信用利差较年初大幅走阔207bp至399bp，接近历史最高位，贵州市多个地市利差处于90%以上历史分位，弱区域再融资压力不减。山东省、河南省在区域利差总体收窄的背景下，部分地市利差走阔明显，例如郑州市AAA信用利差较年初走阔116bp至218bp，菏泽市AA利差走阔84bp至478bp，潍坊市AAA、AA+城投利差水平亦较高。

各等级城投债期限利差分化较为明显，AAA及AA+等级期限利差总体走阔，AA等级期限利差大幅收窄。从供给端看，2023年以来，在城投“抱团”影响下，中高等级债券融资成本优势凸显，发行人对债券融资期限结构有所拉长，预计中高等级债券长端利率下行在一定程度上受到抑制；从需求端看，永煤违约以来市场担忧情绪积蓄，同时考虑到今年以来地方隐性债务监管趋严，城投信用分化加剧，机构投资者倾向于降低整体持仓的久期，且对下沉较为谨慎，尤其是对AA及以下主体，对不同等级期限利差分化产生一定影响。

3、总结

2023年下半年以来，城投信用利差走势与信用收缩出现背离，主要系在市场担忧情绪积蓄及欠配压力下，相比于产业债，市场出现了“抱团”城投债的现象。

永煤违约推高了各等级城投债信用利差，截至2023年末，AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别大幅走阔至77%、92%和99 %历史分位。今年以来城投“抱团”中高等级主体，AAA、AA+等级城投利差已回落至13%、25%历史分位，而 AA等级利差仍在高位震荡，处于86%历史分位。

永煤违约后，各省利差普遍走阔，但随着城投“抱团”趋势演化，不同区域呈现信用分层。云南、青海、天津、广西、贵州和甘肃等省区的利差继续走阔，其余省区今年以来利差呈收窄趋势。

省内不同地市之间利差水平亦存在分化，在上半年城投“抱团”演化下，西南、东北区域地市的信用利差普遍处于历史高位，江苏、山东、河南等省份部分地市的利差水平也相对较高。

各等级城投债期限利差分化较为明显，AAA和AA+等级期限利差总体走阔，AA等级期限利差大幅收窄。永煤违约以来市场担忧情绪积蓄，同时考虑到今年以来地方隐性债务监管趋严，城投信用分化加剧，机构投资者倾向于降低整体持仓久期，且对下沉较为谨慎。此外，在“抱团”中高等级主体影响下，发行人对债券融资期限结构有所拉长，预计中高等级债券长端利率下行也在一定程度上受到抑制。

[1] 换手率=周成交量/余额。

[2] 成交不活跃的债券中债估值为估计得到，相比活跃券准确度欠佳，可能在实际成交后出现较大波动。

[3]《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》（国办发〔2015〕40号）

[4]《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》

[5]《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》

[6] 2016年9月，上交所进行窗口指导。

[7]《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）

[8]《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）

[9]《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）

[10]《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）

[11]《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）

[12]《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2023〕5号）

[13] 沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号—审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号—公司债券审核重点关注事项》

[14] 取2023年11月6日利差数值。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：发行与净融资规模双降

本周信用债发行规模和偿还规模均有所下降。本周信用债发行总额2250.22亿元，偿还总额2060.36亿元。净融资额为189.86亿元，与上周相比，规模下降幅度较大。本周共有9只信用债取消或推迟发行，涉及金额38.00亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为60.52亿元、9.73亿元、230.95亿元、-24.23亿元、-87.10亿元。本周企业债、短期融资券净融资额有所增加，公司债、定向工具和中期票据净融资额均较上周大幅下降。

本周城投债净融资为-265.08亿元，净融资额仍维持净流出但缺口有所缩小；产业债净融资为454.95亿元，规模较上周大幅下降。

2、二级市场：成交活跃度有所回升

本周信用债市场成交活跃度有小幅回升。本周信用债周度换手率为2.10%，较上周上升0.30个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为238.56亿元、83.5亿元、2513.35亿元、1676.62亿元和527.18亿元，除公司债成交量较上周有所下降外，其余券种成交量均有一定程度回升。

本周1年期和5年期中短票据收益率下行，3年期中短票据收益率上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.70%、3.09%和3.36%，分别较上周变动-4.80bp、8bp、-19.40bp。

3、信用等级调整情况

本周有19家信用债发行人主体评级发生下调，3家发行人主体评级发生上调。其中，恒大地产境外评级被下调。

三、风险提示

数据提取失误；市场流动性收紧；融资政策收紧；信用风险超预期。

证券研究报告：城投利差怎么看？——固定收益周报20230731

对外发布时间：2023年7月31日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

缪雪阳（研究助理） | 邮箱：miaoxy@r.qlzq.com.cn

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