重磅报告发布｜资管新规三周年回顾与展望

2018年3月28日，中央深改委通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。同年4月27日，经国务院同意，“资管新规”由中国人民银行等部门联合印发，迄今已有三年时间。

“资管新规”既是防范化解金融风险的一项重要举措，同时也是资管行业乃至整个金融领域的一项重大改革举措。新规实施三年来，一方面，监管体系不断完善，前期若干行业乱象得到根本治理，为防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效奠定了基础；另一方面，资管行业发展先破后立，逐步迈向新阶段，呈现出新模式、新产品、新格局特征。

2023年是“十四五”开局之年，也是我国在全面建成小康社会基础上向“2035目标”和“第二个百年目标”迈进的新历史起点；当前应站在“立足五年，谋篇十五年”的高度为资管行业未来的发展与监管谋篇布局。

【以下是报告全文】

新阶段，新模式，新产品，新格局

——“资管新规”三周年回顾与展望

中国财富管理50人论坛课题组

2023年4月27日

2018年3月28日，中央深改委通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。同年4月27日，经国务院同意，“资管新规”由中国人民银行等部门联合印发，迄今已有三年时间。“资管新规”既是防范化解金融风险的一项重要举措，也是资管行业乃至整个金融领域的一项重大改革举措。实施三年来，一方面，监管体系不断完善，前期若干行业乱象得到根本治理，为防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效奠定了基础，为“十三五”顺利收关创造了条件；另一方面，资管行业发展先破后立，逐步迈向新阶段，呈现出新模式、新产品、新格局的“三新”转型特征，业务模式破旧立新，资管产品新旧更替，融资格局、市场格局、行业格局均发生了重大变化，为“十四五”谋得良好开局。

新阶段：“资管新规”开启资管行业改革发展新阶段

“资管新规”是防范化解金融风险的重要改革举措

近年来，我国金融机构资产管理业务快速发展，规模不断增长。截至2017年末，不考虑交叉持有因素的资管总规模已达百万亿元。资产管理行业是金融行业的重要分支，其蓬勃的生命力为社会发展进步贡献了不可忽视的价值，但是资产管理行业快速发展的同时也逐步暴露出一些乱象：一是刚性兑付扭曲了金融行业最基本的风险收益匹配原则，部分金融机构并没有为此充分计量资本占用；二是资金池运作模式使得单个客户的理财资金无法与单个产品的资产一一对应，产品之间的风险容易互相传染；三是产品投向资产期限与产品期限不匹配加大了产品的兑付风险；四是产品之间层层嵌套使得底层资产信息极为不透明。

防范化解重大风险是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一。党的十八大以来，习近平总书记多次强调，要把防控金融风险放到更加重要的位置，加强监管协调，及时弥补监管短板，坚决治理市场乱象。党的十九大报告提出，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，并把防范化解重大风险作为决胜全面建成小康社会三大攻坚战的首要战役，而“资管新规”的出台就是防范化解重大风险的一大重要举措。

“资管新规”及其系列配套细则提出了打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、实行平等准入、统一杠杆要求、鼓励子公司化运作等目标，为规范金融机构资产管理业务、统一同类资产管理产品监管标准、促进资管行业健康发展校准了航向，为防范化解金融风险和推动金融更好服务实体经济作出了重大贡献。

三年间资管行业监管体系日趋完善

“资管新规”拉开了资管领域改革的序幕。过去三年间，我国金融机构资产管理业务的监管体系不断完善。

一是资产管理产品写入新《证券法》，在基础法律制度上实现了上位法层面的突破。

二是“资管新规”本身不断完善，为平稳过渡加强了保障。如2018年7月20日的补充通知、2023年7月3日标准化债权资产认定规则和2023年7月31日延长资管新规过渡期至2023年底的决定等。

三是针对六大类资管机构的配套细则相继出台。以银行理财子公司为核心的监管架构日益完善，准入、净资本管理、产品销售等环节更加规范。信托行业的产品定位更加清晰，监管得到加强；基金公司防风险和促发展并重，前者有“侧袋机制”估值指引出台，后者有基金投顾试点开启。对良莠不齐的私募基金全方位加强了监管，有效促进私募基金行业健康发展。针对保险资管也有系统性的监管文件出台，并且在投资范围、投资者、注册流程、业务管理模式四方面实现重要突破。证券公司资管业务则在转型道路上的前进方向愈发清晰，通道业务大幅压降，集合产品公募化改造，证券资管子公司可开展公募业务，基金投顾试点也有序进行。

再出发——立足五年，谋篇十五年

与此同时，资产管理行业也进入新发展阶段。经历过去三年的规范与治理之后，资管行业前期存在的若干“乱象”已得到根本治理，防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效，为“十三五”顺利收官作出了贡献。2023年是“十四五”开局之年，也是我国在全面建成小康社会基础上向“2035目标”迈进的新历史起点。

当前，应站在“立足五年，谋篇十五年”的高度为资管行业发展与监管谋篇布局。我国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。国内经济的良性循环离不开金融在生产、分配、流通、消费各个环节的有力支撑，资产管理行业作为优化社会资本资源配置的重要金融业态，在畅通国内大循环中举足轻重。

展望2035年，我国经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新台阶。一方面，未来五年乃至十五年是我国资管行业大发展的机遇期；另一方面，资产管理行业如何跟上经济社会发展步伐和更高水平金融对外开放的新环境，也面临新的挑战。我国资产管理行业的发展历史尚不足三十年，年轻而充满活力，由“资管新规”开启的资管行业新的改革与发展之路仍任重道远。未来，我国大资产管理行业会形成什么样的新发展格局？需要什么样的监管体系与之相配套？在当前时间点，这些问题尤其值得行业机构和监管部门深入思考，研究擘画。

图1：“资管新规”出台三年来监管政策体系不断完善

资料来源：课题组整理

新模式：业务模式回归资管本源

去通道和去嵌套取得显著成效

去通道和去嵌套是“资管新规”的核心精神之一，经过三年时间，我国资管市场上的嵌套投资明显下降。

首先，作为资管资金主要来源方的银行理财，投向信托、券商资管、基金资管的资金规模显著下降。2023年末，理财产品持有各类资管产品规模8.93万亿元，占比34.5%，同比降幅4.7%，较“资管新规”发布前大幅减少25.71%。

其次，以通道业务居多的事务管理类信托余额显著收缩，2018年3月末余额为15.14万亿元，到2023年末降至9.19万亿元，不到三年间降幅达到39.3%，占信托资产余额比重从59%降至45%。

再次，从证券期货经营机构资管产品来看，2018年3月通道业务所在的定向资管产品余额为23.98万亿元，2023年末该数值降幅达49.5%；其中证券公司资管业务定向资管项余额2018年3月为14.07万亿元，2023年该数值降至5.92万亿元，降幅高达57.9%。

 图2：通道和嵌套投资减少（单位：万亿元）

数据来源：银行业理财登记托管中心，信托业协会，基金业协会

刚性兑付预期逐步被打破

银行理财曾经是代表性的刚兑资管产品，“资管新规”实施以后，市场上的刚兑预期正逐步被动摇。一方面，保本理财产品快速压降。“资管新规”发布前，保本理财产品约占全部理财产品的30%，而过去三年间保本理财产品压降幅度超过90%；另一方面，银行理财净值型产品占比大幅提高，投资者逐步接受净值有波动的客观规律。“资管新规”实施前，银行理财产品几乎全部为预期收益型，净值型产品占比极低，估计仅为个位数；2023年末，净值型银行理财产品规模达到17.4万亿元，占比67.28%。

此外，由于“资管新规”对资产的会计计量提出了更贴合实际的要求，采用市值法估值的资产比例有所提高，2023年净值型产品波动幅度也明显提高，大部分产品收益率在（1%，7%）的区间内波动，波动水平大幅高于预期收益型和现金管理型产品。甚至还有部分银行理财产品跌破初始净值。根据统计，2023年新发行的产品中共有2164支产品曾跌破净值，约占全部产品总数的3%；截至2023年末仍有428支产品低于发行初始净值，占当年发行产品总数的0.6%。

投资杠杆率有所下降

“资管新规”实施后，银行理财产品穿透前后的杠杆率均有所下降。“资管新规”统一了负债杠杆约束，并且明确不能借助通道规避杠杆率要求。2018年末，银行理财产品穿透后的平均杠杆率为113%；到2023年末，这一数字下降至111%，降低了2个百分点。

同时，银行理财产品穿透前后的杠杆率差距有所收窄。2018年末，穿透前平均杠杆率比穿透后平均杠杆率低4个百分点；到2023年末，穿透前平均杠杆率与穿透后平均杠杆率的差距收窄至2个百分点。这也侧面表明“资管新规”倡导的限制通道和去除嵌套对降低投资杠杆率起到了明显效果。

图3：银行理财产品穿透前后杠杆率差距缩窄

数据来源：银行业理财登记托管中心

新产品：资管产品发生迭代式转型

“资管新规”对各类资管机构的影响不尽相同。在产品维度上，影响较大的主要是银行理财产品、证券公司资管产品、信托产品三类；相对而言基金公司、私募基金和保险资管变化不大。故在本章节中主要针对前三者加以分析。

银行理财产品净值化、长期化、公募化、标准化

首先，预期收益率型产品逐步退出舞台，净值型产品大幅增加。按照“资管新规”要求，银行理财新产品不再发行预期收益型产品，须转型为净值型产品。随着老产品不断压降和新产品逐步发行，银行理财产品结构发生了根本性变化，2023年净值型产品余额占比已经接近70%，预期收益型产品退出历史舞台指日可待。其中中小银行转身更加灵活，转型速度相对更快。

其次，短期限产品大幅压缩，长期限产品发行能力增强。2023年，新发行产品平均期限为228天，同比增加30天。其中1年以上封闭式产品新发行规模占全部封闭式产品新发行规模的13.12%，这一比例在资管新规发布前仅为2%左右。短期限产品则大幅压缩，3个月以下封闭理财产品余额仅占全部理财产品的0.59%，这一比例在资管新规前曾一度超过70%。

图4：银行新发行理财产品期限逐步延长

数据来源：银行业理财登记托管中心

再次，募集性质更加清晰明确，公募产品成为绝对主力。从存续产品余额来看，2023年末公募理财产品余额为24.75万亿元，占理财产品余额约96%；私募理财产品余额仅1.11万亿元，占比仅约4%。从增量发行来看，2023年公募理财产品累计募集资金占比高达98.62%，私募产品仅占1.38%。

表1：银行理财产品中公募产品成为绝对主力（2023年末）

数据来源：银行业理财登记托管中心

最后，资金投向更趋向标准化资产，非标债权资产占比下降。截至2023年末，银行理财投向债券类、非标准化债权类资产余额分别占总投资资产的64.26%、10.89%；相较而言，“资管新规”出台之前的2017年末，银行理财投向债券类、非标准化债权类资产余额分别占总投资资产的42.19%、16.22%。换言之，过去三年里，银行理财投向债券的比重提高了逾20个百分点，投向非标资产的比重下降了近6个百分点。此外，银行理财产品主要以固定收益类产品形式存在，2023年这一比例超过了84%。

图5：理财资金更趋向投资标准化资产（左2017年末，右2023年末）

数据来源：银行业理财登记托管中心

从风险等级来看，仅“二级（中低）”风险类理财产品占比上升，其余风险等级类理财产品占比均出现不同程度下降。2023年“一级（低）”理财产品募集资金额为19.7万亿元，占比15.81%，较2017年的25.67%显著下降。打破刚兑后，理财产品风险和收益率开始匹配，低风险产品对应相对更低的收益率。“二级（中低）”理财产品募集资金规模占比则出现明显上升，由2017年的57.58%上升至2023年的71.71%。2023年风险等级“三级（中）”“四级（中高）”“五级（高）”类理财产品募集资金占比分别为12.36%、0.09%和0.03%，较2017年亦出现不同程度下降。当前银行理财投资者的风险偏好等级绝大多数处在“二级（中低）”水平。

图6：银行理财产品风险等级向二级（中低）集中

数据来源：银行业理财登记托管中心

证券公司资管产品“更加主动”和“公私分明”

证券公司资产管理产品的变化主要体现在两个方面：一是多为通道业务的定向资管产品规模大幅压缩，主动管理的集合资管产品保持稳定。二是证券公司资管产品更加“公私分明”，并且呈现出公募化趋势。一方面，“资管新规”以来，证券公司定向资管产品降幅显著，2018年一季度证券公司定向资管产品规模为14.07万亿元，2023年底降至5.92万亿元，降幅达到58%，预计未来仍将延续这一趋势。另一方面，原本的集合资管产品中，一部分比照公募基金进行改造，另一部分将以私募性质继续存在，这意味着证券公司资管业务将正式获得公募业务牌照。

“资管新规”和资本市场改革为公募产品的发展提供了更为适宜的土壤，在证券公司公募牌照“一参一控”政策松动的趋势之下，预计未来