ABS和REITs：25个核心要点！

问题2：固定摊还/过手摊还对于兑付违约的界定有什么不同？

1、固定摊还、过手摊还的概念

固定摊还、过手摊还都是ABS设计中非常常见的两种还本方式。

固定摊还，需要严格按照合同约定，在约定日期偿付约定比例的本金，比如到期一次性还本，到期后即便少了一块钱没还都构成违约。 过手摊还则比较佛系，一般本金收回多少就分配多少，在法定到期日之前还完本金即可。

2、【早偿的例子】

举例来说：基础资产端本金1亿元，年化利率12%，1年后到期将收回1.12亿元。假设出现早偿的极端情形：资产端的贷款一个月就全部清偿完毕。只占用本金一个月，所以早偿时本息和可以收回1.01亿元。在这种极端假设下，两种不同的还本付息方式的兑付状态是不一样的。

（1）到期一次还本，证券端计息6%，正常情况下应该付给投资人付1.06亿元，但收回来只有1.01亿元。固定摊还方式下，提前收回的钱在专项计划账户里闲置，但这一年给投资人的利息依然在计算。到期后回收部分少于兑付部分，构成违约。

（2）按月过手摊还本金，专项计划不会受到早偿的影响，因为在首月的兑付日就向投资人支付利息以及提前偿还的本金了，本息是同步减少的。计息期间只是一个月，即本息和为1.005亿元，第一个月结束后偿还给投资人，专项计划提前终止，证券端不发生违约。

3、应用上的差别

固定摊还对于底层现金流的要求非常高，首先要求回款早偿风险不能太大，其次还要回款均匀分布，使得在每一个兑付日都能获得一定数量的资产。过手摊还常用于底层现金流不稳定的资产，但如果发生早偿，对于投资人来说同样达不到产品的预期收益率。

问题3：什么是循环购买？为什么要设置循环购买？

1、循环购买的概念

从定义上看，循环购买是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产收回款项产生的现金流不完全用于向ABS持有人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。循环购买机制主要出现在账期较短、同质程度较高的基础资产当中。

2、循环购买的来源：账期短的基础资产发行受限

循环购买的出现实际上是跟投资者的资金需求和偏好相关的，市场上的投资者比较青睐于一年或以上、较长期限的产品，而且一般不愿意在证券持有期间发生多次还本的情况。然而在市场中，基础资产类型千差万别，账期也长短不一。比方消费金融资产的蚂蚁花呗、京东白条等，账期最短可能只有几天，所以为了有效解决基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为市场上一些期限较短但是能够持续获取的资产提供证券化融资的可能，就需要在交易结构中设计循环购买。

3、循环购买化零为整，解决期限错配问题

循环购买简单来讲就是在专项计划存续期间，管理人有权利用abs账户内的回款再次购买其他基础资产，就像几段短的绳子接驳成一根长的绳子，短的期限拼成了一个长的期限。符合循环购买的资产都是同质性比较高的，否则一笔资产到期后很难去找到另一笔相似的资产来进行循环购买，这样收回的资金就会白白闲置。

4、循环购买中合格标准是关键

通常为了防范原始权益人的道德风险，管理人需要在专项计划设立之前，约定循环购买的合格标准，用来保证后续入池的资产质量不会显着地低于之前初始入池的基础资产。为了提高管理人对于循环购买时基础资产的筛选和掌控能力，一般会要求循环购买都在专项计划的账户内进行，而且管理人必须有对于基础资产的挑选和放弃的权利。

二、供应链保理ABS解析

问题4：供应链反向保理ABS基础资产的构建流程?

1、供应链保理ABS实质类似于信用债

供应链反向保理涉及的基础资产本质上是基础贸易合同卖方（即“供应商”）已履约完毕，债务人尚未完成付款义务的应付账款，从这个角度看，也可把供应链反向保理产品理解为债务人的一种付款方式。

在交易结构完成之后，跟供应商已经没什么关系了。实际上是债务人原本欠供应商的钱，现在直接转给专项计划，同时核心企业以债务加入的方式，对差额的部分进行补足。所以供应链保理ABS实际上跟信用债的区别非常小，所有的支付义务，都是源自于核心企业产生的付款义务，因此这也是ABS的评级不可能突破企业评级的原因所在。

2、交易结构的形成过程

业务发生的真实场景，也就是基础资产形成的环节，因此要回溯从基础贸易合同签署、履约等的整个业务过程，了解供应链上下游的交易。

（1）基础法律关系形成。首先是供应商（债权人）和核心企业的下属公司（债务人）有底层贸易关系，比如签署了工程建设合同、商品买卖合同等等。供应商把货物卖给了债务人，就享有了底层贸易合同关系项下的应收账款债权。

（2）保理法律关系的形成。上游的供应商把债权转给保理公司，一手交债权，一手交钱，这时候上游的供应商就已经拿到货款了。保理公司在交易结构中起到归集的作用，归集了前端几十上百个供应商的应收债权。

（3）付款要素确认。保理关系形成后，核心企业的下属公司（债务人）对付款的时间点、金额予以确认。相当于债务人对债权债务关系进行确认，确认形成的债权债务关系是真实合法有效的，把所有的付款时间要素和金额要素都明确下来，让保理商能够拿到完全的债权，排除原贸易合同中一些抗辩权的干扰。

（4）核心企业的信用加入。第4步是最关键的一步。第一步形成基础合同的，一般是核心企业的子公司，需要核心企业以债务加入或者差额支付承诺的方式，进行信用加入，本质上都是核心企业兜底。

但债务加入和差额支付承诺在会计处理层面差异较大。债务加入会计上是应付账款的二级科目的变动；但如果是差额支付承诺，应付账款就变成负债科目，增加核心企业的资产负债率。所以目前发的反向保理ABS里面都用的是债务加入方式。

（5）基础资产转让。最后就是保理公司作为原始权益人，将受让的应收账款债权转让给ABS，同时获得ABS的募集资金。因为保理公司会承担着一定的不合格基础资产赎回的义务，所以保理公司一般来说都是核心企业的下属公司。

问题5：房地产供应链反向保理ABS的产品特点？

1、房地产行业产业链的上游、下游融资

房地产行业产业链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对开发商形成的工程款和贸易款；供应商将债权转让给保理公司，然后转让给专项计划来发供应链金融ABS，这是这一问所要介绍的产品。对供应链金融ABS来说，基础资产只涉及核心企业对上游供应商的应付账款。

另一类是开发商因其下游销售房产而形成的购房尾款、自持物业发的CMBS和类REITs、物业管理的物业费ABS、或者出租的物业租金ABS。

2、产品采用储架发行模式与黑红池机制

房企供应链金融ABS的基础资产普遍具有期限短、单笔金额小、笔数多、同质化高的特点，故市场上已发行的多采用了储架发行模式和“黑红池”机制。

所谓储架发行即“一次备案，多次发行”； 所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构申报时所递交的模拟资产池，“黑池”则是在证券化产品发行时候重新筛选资产池。先审批模拟池，等到正式形成资产的时候就可以直接申报，不需要再走冗长的审核流程。 黑红池的存在解决了资产池内资产期限短但审批备案时间不确定，且有可能很漫长的问题。

3、产品证券端发行特点

（1）本息固定摊还。

为什么不采用过手摊还以减少资金沉淀呢？这是因为这些应付账款的账期并不是原始的账期，而是经过重新签订了应付账款确认书。也就是核心企业对于账期存在修正和调整，使得每一个还款的周期都严格匹配了证券端的本息，所以不需要过手摊还的设计。

（2）不设循环购买。

不设循环购买，应收账款债权如何来实现一年期的产品呢？正如上一问，因为从专项计划的设立日到终止，整个应付账款都存在重新修正的情况，所以可以不需要进行循环购买。

（3）平层结构或较少次级。

房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，实际上ABS最终的信用评级是由核心企业决定的，次级分层结构不太具有信用提升的作用，因此证券端往往是大平层，只有少数设置了小比例的次级证券。

问题6：城投企业ABS负面清单核查的主要内容？

1、地方融资平台的概念

中证协发〔2023〕342号《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2023年修订）：“地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”

2023年修订，将总资产、净资产、营业收入或净利润占发行人合并报表比重超过30%的企业子公司存在负面清单情形的，视同发行人属于负面清单范畴，包括城投企业子公司。

2、基础资产负面清单要求

城投企业发反向保理ABS的案例非常少，主要是不符合负面清单的要求。实际认定标准包括两类：一是银监会平台名单；二是收入中来自政府部分达50%。（中基协函〔2014〕459号）《资产证券化业务基础资产负面清单指引》：

“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”

比如涉及城投企业的工业园区承建，比较常见的就是政府作为发包人，城投企业作为承包方承建工业园区，这时候政府相当于直接债务人；如果不是采用政府发包，而是政府补贴的形式，此时地方政府作为了间接债务人。

“ 以地方融资平台公司为债务人的基础资产。”

即还需要审查城投企业本身是不是融资平台。首先要确定城投企业是不是在地方政府融资平台名单中，如果不在，还要测算该城投企业的经营范围，以及对应的收入是否存在50%以上来源于政府或者政府部门的情形。

三、消费金融ABS解析

第7问部分引用自 王慧杰，公众号：金融监管研究院 26家消费金融公司大比拼！（2023版）

问题7：消费金融ABS底层资产，不同还本付息方式对实际收益率的影响？

1、消费金融ABS市场发展概况

发行资产证券化产品是消费金融公司近年来比较热衷的融资方式之一。消费金融公司通过发行ABS融资相当于释放了这部分资金继续放贷，从而扩大业务规模。消费金融的底层基础资产为个人小额贷款，具有小而分散的特点，风险相对可控，逐渐受到投资人的认可。

根据银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定，消费金融公司成立3年才能发行ABS。当前已有10家消费金融公司获准开展ABS业务，分别是中银、捷信、马上、招联、兴业、锦程、湖北、海尔、苏宁、晋商消费金融，但目前真正已发行ABS的仅7家。

单位：人民币亿元，数据来源为中国债券信息网，数据截止2023年5月31日（法询整理）

截止当前，消费金融公司累计发行ABS额度为589.48亿，捷信占了70%的份额，遥遥领先于其他公司。从最近几年的数据看，消费金融公司发行ABS的额度呈逐年上升的趋势。今年1到5月份已发行4笔ABS，合计金额79.47亿，预计今年发行总额会超过190亿。

2、不同还本付息方式的差异

目前主流的还本付息方式有两种，

（1）等额本息，每期还款总数固定，各期还本金额递增、各期付息金额递减；

（2）等额本金，每期还本金额固定、各期还款总数金额递减，因为随着本金越还越多，用占用的本金计算的利息越来越少，还款总数金额递减。

另外还有等本等息的方式，是一些消费金融类公司的挖的坑。每期还本金额固定、每期付息金额固定，实际的还款利率会远高于名义上的利率。

从上图直观地来看，等额本息和等额本金项下的名义利率和实际利率都是9.6%，但等本等息计算应还利息时，仍然将已还本金计息，最终导致实际利率为17.27%。

因此，基础资产如以等额本息、等额本金的方式还款，无论该笔资产剩余几期入池，该笔资产的实际收益率不变，不受入池时点的影响。但如果基础资产以等本等息的方式还款，则实际收益率随着入池时间的推迟而逐渐升高。

问题8：消费金融ABS投资，需要关注哪些核心条款？

1、ABS投资的一般关注要点

从ABS产品全景来看，消费金融ABS属于个人类信贷资产ABS的一种。通常ABS投资的关注要点可以分为三类，

一是基础资产质量。包括资产特征分布 、静态池/动态池逾期率 、基础资产早偿率；基础资产的信用质量是证券化产品信用评级最重要的因素。

二是资产方。包括持续运营能力、资产生成能力、财务情况；

三是交易结构。包括信托/证券收益分配顺序；关键条款设置：循环购买、不合格资产赎回、加速清偿、提前终止等事件、受益人大会给予次级投资人的权利与义务。

2、应用于消费金融ABS的关注要点

（1）基础资产质量方面，对消费金融来说实际上关注两方面的问题：一是这个平台会不会跑路？二是资产包能收回多少钱？

①平台会不会跑路？

这是由资产服务机构的相关风险来决定的。常见的包括4方面的风险。

混同风险：回收款留存在资产服务机构账上，混同风险与其信用水平密切相关； 抵质押物管理风险：汽车金融领域，资产服务机构管理着基础资产的附属抵质押物和保证金； 资产同质风险：对于消费金融类资产，资产服务机构应具备成熟的产品模式及稳定的运营模式，才能持续产生同质资产； 循环购买风险：循环购买设计中，资产服务机构应及时检测循环购买效率指标，否则可能导致循环购买失败。

②资产包能收回多少钱？

其实是由基础资产的实际收益率来决定的。因此凡是影响资产实际收益率的要素都需要关注。比如调整入池资产的收益率的相关条款，购买价格通过折价率计算能够直接决定我们资产的实际收益率是多少，实际收益率并不是按照合同约定的，而是考虑坏账之后真实的利率，因此需要关注。第二个方法是拉长封包期来调整实际收益率，这是abs层面通过人为调整实现资产价格的调整。

（2）交易结构方面

①回款的稳定性。

兑付日的设定、本金/收益互转机制这些条款调节回款稳定性的条款需要关注。

②资产质量的提前预警机制。

也就是如果资产恶化了怎么样去防范风险，来保障投资人或者优先级投资人的权益。主要通过循环购买条款、累计违约率阈值的设定来实现。

四、知识产权ABS解析

问题9：售后回租是否能认定为融资租赁合同关系？

1、有名合同条款并未涵盖所有融资租赁业务模式的外延。

《合同法》只规定直租，没规定售后回租。因此即使售后回租是无名合同，与合同法的定义不符，但是也有可能是融资租赁的法律关系。

2、合同法的立法本意和司法实践的一般原则是探求法律实质, 保护约定本意。

司法解释肯定了售后回租作为融资租赁合同的法律关系。《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》规定：“承租人将其自有物出卖给出租人, 再通过融资租赁合同将租赁标的从出租人处租回的, 人民法院不应仅以承租人和出卖人系同一人为由认定不构成融资租赁法律关系。”

3、是否构成严格意义的有名合同之判断并不影响法律效果的实现。

《合同法》规定，合同法分则没有明文规定的，适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或其他法律最相似的规定，因此可以参考融资租赁的法律关系。

问题10：知识产权并不是一项物权，其作为租赁物是否影响融资租赁关系的成立？

《合同法》规定，融资租赁关系中，出租人必须享有租赁物的所有权。但是“所有权”是物权法上的概念，无形资产特别是知识产权并不是一项物权，其作为租赁物是否影响融资租赁关系的成立？

1、无形资产所对应的基础合同系属合法有效。

包括《合同法》在内的法规并未规定任何因租赁标的为无形资产而导致合同无效的情形。

2、无形资产并不影响融资租赁法律效果的实现。

尽管租赁标的系属无形资产, 但仍然能够实现融资租赁的融资目的和融物手段两大核心法律效果。尤其是就融物而言, 只要出租人仍然能够合法有效的取得租赁标的的所有权, 即可以实现租赁标的的让与担保功能。

3、无形资产融资租赁已被商务部和北京市政府的规范性文件予以认可和鼓励。

2015年9月商务部和北京市政府联合颁布的《北京市服务业扩大开放综合试点实施方案》进一步肯定了无形资产作为租赁标的的可行性。依据北京方案的规定, 允许试点著作权、专利权、商标权等无形文化资产的融资租赁。由此, 我们认为, 无形资产的融资租赁已经获得了商务部和北京市政府的认可。

第二篇：基础设施REITs制度解读及要点分析

部分引用自 刘先鸣等，公众号：金融监管研究院 REITs扬帆起航！公募基金如释重负！ 以及 川川爸，公众号：金融监管研究院 基础设施REITs，真的香么？

一、公募REITs的简介

问题11：公募REITs得以发展的核心优势、目前的差距？

1、公募REITs的特点

底层资产以成熟不动产为主，REITs大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），或是房地产抵押贷款及相关资产支持证券； 收入来源以租金为主，新加坡、中国香港、英国、法国、荷兰等国家和地区均对开发投资比例做出限制，确保REITs的收入来源以稳定的租金为主； 强制分红比例，REITs强制规定将绝大部分收益分配给投资者，美国、新加坡、日本、中国香港、英国等国家和地区明确规定租金等一般性收入的分红比例不得低于90%； 遵循税收中性原则，不因REITs结构给持有不动产增添新的税收负担，包括在REITs设立阶段免除或递延不动产产权转移产生的税费，以及在REITs运营阶段豁免部分税费。

2、公募REITs在我国实践中的差距

（1）不包括住宅和商业地产。

此次公募REITS试点以基础设施为突破口，明确基础设施不含住宅和商业地产，但从海外外经验来看，地产或者住宅类REITs是非常重要的组成部分。

单看国内的ABS市场，地产占比也是超过半壁江山——信贷资产证券化里有RMBS，企业ABS里有地产供应链、CMBS、类REITs。

14年到现在，每年基础设施ABS（含PPP）发行金额在200-300亿之间，目前仅占交易所企业ABS发行金额的3%左右。只有基础设施的REITs，独木难支。没有地产，REITs注定是个功能阉割、规模有限的品种。

（2）公开交易有所放开，但依然有瑕疵。

机构配售占比高，散户少，市场估计不活跃。按当前细则的发行规则，原始权益人要至少战略配售20%五年，网下机构配售等于64%，散户仅持有剩余的16%。

真正意义的流通盘太少，市场不会活跃。反过来，机构想二级收筹码或者卖出，也没量。同时，每一单项目都要找到84%的机构配售，这大大增加了一级发行难度。有点“公募之名，私募之实”的味道，也不利于把市场做活。

（后续8月3日公募REITs正式稿，网下机构投资者加了养老基金和年金基金，机构投资者参与网下配售的比例下限由80%降低为70%，扩大了自然人投资者参与首次发售的可投资规模，进一步降低了基础设施REITS的投资门槛。）

（3）公募基金参与投资。

从国外的经验看，美国REITs最大的投资人群体是公募基金，占了34%。但是国内的公募基金，如果要投公募基金，只能是FOF，它的品种很少；而一般的公募基金是不能投公募基金的，当然也因为公募基金之间有竞争关系，有基金规模的竞争。而这一问题也是以后公募REITs市场发展起来要解决的。最后的结果呈现出来可能就是REITs被定义为一种特殊的证券，被纳入公募基金的投资范围。

（4）税收优惠缺失。

因为基础设施基金直接投资无法对外借款（指引规定REITS基金只能是投资底层股权性质的专项计划（ABS)，其余基金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具）。所以此前股+债模式走不通。

我国不动产涉及税种较多，一旦公募+ABS结构最底层基础设施发生资产真实转让给专项计划，很可能涉及到诸多税务问题。发起人和投资人层面可能存在双重征收所得税的情况，项目公司在收到租金和分配剩余收益时重复征收增值税等，影响REITs计划的收益表现。

而且在大环境下，因为发行REITs主体资质都比较高，出台税收优惠政策不太符合支持中小微企业的政策导向。

二、我国公募REITs的发展进程

问题12：如何看待住房租赁未被纳入此次试点？

基础设施当然符合当前所有政策导向，但为何没有租赁住房（尤其公租房）？在2023年初讨论试点的时候，其实公租房至少是银行间市场主选，并要求80%投资于房地产租金项目，收益来源要求80%来自租金收入。未来银行间的REITs是否仍然会主打公租房不得而知，至少交易所仅限于基础设施。

1、租赁住房市场主体不强

这也和当前租赁住房的市场比较混乱有一定关系。当前租赁住房的市场，如果是二房东模式，其实都是一些创业公司，他们单凭自身的信用很难发行ABS。虽然可以找担保公司，但是更核心的问题是创业公司自身的经营稳定性不强，市场上近期也发生过一些因为不够稳健的财务安排导致的风险事件。债券市场的资金对主体要求比较高，一旦二房东模式被认为不可持续之后就很难再续发ABS。

2、地产商出租公寓不符政策预期

另外的一种模式就是，地产商拿自己的一些物业做成公寓进行出租，打包成租赁住房进行证券化，这可以让地产商在销售受到较大挤压的当前市场环境下也获得一部分的回款。如果全国推出住房租赁的REITs也会给地产商带来了部分资金，不符当前的政策预期。但长远来说，个人的观点是住房租赁一定会被纳入试点。

3、北金所：住房租赁REITs投资者受限

另外，北金所在年初推出了央行版本的住房租赁REITs：2023年1月19日，北京金融资产交易所官网发布《北金所推出住房租赁金融服务支持住房租赁企业创新发展》，选取位于北京、上海、苏州、无锡等四个城市的优质住房租赁企业作为首批服务对象，但因为是私募、非标，而且北京所以前也是以债权类产品为主，如果卖股权产品，逻辑和难度都不一样，因此新增的业务可能较少，没有引起市场广泛关注。

问题13：类REITs和公募REITs的简单区别？

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来自金融监管研究院

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三、基础设施REITs的制度解读

问题14：从类REITs到权益型REITs，要解决的难题有哪些？

1、问题的来源

我们可以用“私募/公募”、以及项目端的“债性/股性”两个维度，划分一个四象限图。目前国内已经运转成熟的是左上角的私募“类REITs”产品：依赖原始权益人的回购而具有债权属性。

项目端“债性/股性”问题的提出，其实源于房地产项目。海外上市的房地产REITs通常是股性资产。房地产的产权转让给REITs后，物业增值部分可以由投资者共同分享，这是权益型REITs对投资者的意义所在。而在国内，尽管现行法律框架下支持发行私募、股性的REITs，但实操中，投资人对大多数项目风险有疑虑，往往依赖业主的回购。而对于真正的好项目，业主也不一定愿意实质性释放权益额度，所以，目前国内私募REITs中以债性份额为主，股性份额较少。

如果公募REITs要在项目端实现纯股性，就会落入右下角，这意味着需要同时实现两项重大突破：①从私募到公募，②从债性到股性，进步毋庸置疑，难度也非常大。

2、从私募REITs到公募REITs

①定价逻辑的变化

投资者群体原来是机构投资人，现在公募REITs包含了散户。按照《征求意见稿》规定，公众投资者有16%的初始比例可以投公募REITs。机构投资者有配置的压力，账上有钱必须投出去，因此3%、2%、1.5%都有先例，但是散户要求的收益率更高，可能在4%~6%，与被拉高成本的发行人之间会有冲突，因此定价的逻辑也会发生改变。

②净值波动的变化

公募封闭式基金通过二级市场交易才能获得流动性，但二级市场交易可能带来的问题是，价格和净值可能是不完全相关的。银行的投资经理，或者说国内ABS的机构投资者大多是固定收益类投资人，可能更希望减少净值波动，因此与原有ABS机构投资者群体的风险偏好、投资需求不一定能匹配。

3、从债性REITs到股性REITs

股性REITs的投资人难找。股性投资人对资产有长期增值的需求，而且如果是高速公路，真正的做成股性去做资产运营的难度是非常大的，原投资人可能也不敢承担运营的风险，因此从债性往股性走有一定难度。但逻辑上可以以债性为起点，从私募往公募走，比如高速公路类REITs+公募基金，而且，对公募基金来说底层是债性的资产，既有资产信用又有主体信用，非常安全。所以从债性REITs起步，重点解决比如怎么定价、怎么找投资人这些问题之后，再找合适的资产做成股性REITs，可能仓储类资产做股比较合适，高速公路做债比较合适。

问题15：试点阶段发行公募债性REITs可行吗？

如上一问，做成股性的投资难度较大，如果不考虑出表的因素，做成公募债性REITs发行是否可行呢？

实际上在证监发〔2023〕40号文中，推进基础设施REITs试点的基本原则提及“坚持权益导向”。而审批程序上，首先是各省发改委从基础资产方面审核并出具专项意见，然后由国家发改委将符合条件的项目推荐给证监会，证监会和沪深交易所依据市场化原则注册审查。

发行公募债性REITs，往后看审批流程的证监会交易所环节都不会有太大问题，但往前，省发改委应该不会做不符合政策导向的事情。基础设施本身就有很多融资的方式，只是以前做债的融资方式不能再无限的扩张，所以发改委以股的方式作为新的业务出口，因此基础设施REITs在试点阶段，发改委愿意往上推的肯定是股。

问题16：为什么在基金管理人层面需要请这么多机构？

1、公募基金管理人处于核心地位的来源

公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）：“80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券。”“通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。”

从券商和公募基金角色分配而言，这次公募基金是核心角色，因为监管机构总体秉承穿透原则，资金端来自基金管理人向公众募集资金（至少1000个投资者），意味着从资金流向，风险审查，资产维护，关联交易控制，流动性管理，所投资的基础设施ABS也必须是同一个控制人控制的管理人发行的（券商资管或基金子公司专项计划），必须80%以上基金资产都投资单一基础设施ABS。之所以故意要求如此高的集中度，笔者认为就是为了方便穿透管理，把基金管理人及其实际控制人放在最核心的位置，其他所有相关方都是配角。因此公募基金要请评估师、审计师、律师、资产运营管理机构，要请券商作为财务顾问等等做一系列的信息披露，然后申请挂牌。

（后续8月3日的正式稿第二条修改了“80%以上基金资产必须投资于‘单一’基础设施资产支持证券”的要求。在删除了“单一”两字之后，满盘皆活，REITs可以投资多个基础设施ABS，方便将多个存量项目纳入，方便未来扩募时收购新的ABS，也方便投资组合调整，做买入卖出。）

2、超越公募基金能力范围

从海外的公募REITs经验上看，因为公募基金是最终买方，只需要提供资金，不需要再向别人披露。但证监会的REITs征求意见稿中规定：80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。此次REITs强调脱离信用属性，追求REITs权益属性。

因此从业务上来说，不是以往的公募基金业务，而是已经把公募REITs完全当做资产的IPO来进行。公募基金关于双10%的要求意味着他不谋求任何资产的控制权，只做财务投资者。但此次公募REITs其实对公募基金提出了全新的挑战，对项目本身的管理和尽调其实是信托、保险资金、银行的长项。如果要推动此次公募REITs，应该尽量让基金管理人的责任小一些，很多尽职调查的专业意见可以让中介来做，将公募基金定位回归为买方机构，公募REITs业务才方便往下推。

（原征求意见稿中要求“基金管理人......独立、全面的尽职调查”，后续8月3日的正式稿删除了“独立”两字。公募基金的压力大大缓解。正式稿还进一步规定：“基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除”。这为公募基金如何落实“全面的尽职调查”提供了操作指引，也避免了ABS管理人与公募基金管理人两者重复尽调的尴尬。“必要时可以聘请财务顾问”，这为公募基金留下了选择权。）

四、基础设施REITs的项目要点分析

问题17：为什么abs管理人和公募基金的管理人，两者必须有实际控制关系？为什么与投行没有强调实际控制关系？

1、公募基金+ABS存在多层委托代理关系

REITs按组织结构分为公司型和契约型两种模式。我国基础设施REITs选择了“公募基金+ABS”模式。该模式较公司型REITs的法律障碍更少，公司型面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，且《公司法》当前关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应。

但“公募基金+ABS”模式属于典型的外部管理人模式，并且是多层的委托代理关系。基金持有人委托基金管理人来进行投资，基金管理人委托ABS管理人来进行资产管理，ABS管理人委托运营管理人来实施资产的经营与管理。

2、公募基金+ABS属同一控制人，减少卸责

多层委托代理关系会造成复杂和严重的委托代理问题。如果治理机制失效，管理界限模糊，将使投资者面临严重的道德风险。为了克服多重代理带来的风险，40号文夯实了基础设施证券投资基金管理人的核心管理责任，要求其购买的ABS管理人需主同一实际控制人所属。

要求是同一个实际控制人，主要是方便最上层的公募基金对整个项目进行实际控制和管理。比如广发证券和广发基金，招商证券和招商基金，东方证券和汇添富基金。管理人对资产都要有控制权，如果abs管理人和公募基金的管理人不合一，出了风险的时候，两家机构会抢资产，其次会推责任。

3、公募基金+ABS+投行属同一控制人最好，但满足的少

那么为什么与投行没有强调实际控制关系呢？实际上在“公募+ABS+保荐”结构下，三者都同为同一实际控制关系，对投资人对公募基金来说都是最安全的，都是一家机构就没有任何推诿的可能，但是因为市场上三位一体的机构不多，缺少部分牌照所以没有跟投行完全绑定。

问题18：从客户角度看，为什么要把好的资产拿出来做REITs？

1、实现资产分拆上市

基础设施REITs实际上是做了一个资产的分拆上市动作，这些企业的资产在原有的规则下是无法实现上市的，那么通过REITs做IPO，对于企业形象、运营、融资都会有好处。

2、轻资产、重资产分别估值

对于已经上市的企业，把一部分重资产拿出来单独做分拆上市也是有好处的，尽管部分IDC企业可能担心这部分资产分拆上市后可能导致企业整体的估值降低，但即便如此也是划算的，因为轻和重的逻辑变了。拆分上市后企业可以把本身的运营板块做区分，轻资产靠运营、重资产全部装到REITs里，那么市场给的roe、给的估值都会是不一样的。而且REITs动作本身就会吸引大量的眼球，会有大量对于企业的研究跟进。

3.REITs上市后可以不断运作

实际上，对于剥离出来的重资产的部分装入REITs之后，很多客户是想法却未必能发得成的，这是要靠竞争去争取获得的机会。成功发行之后，也相当于拿到了一个非常有价值的壳资源，未来可以不断的运作，也完全可以为了收资产而用REITs去获得资产；而且卖REITs份额的钱用途相比借款没有限制，也可以高抛低吸来摊薄长期的经营成本。

五、公募REITs发展的核心问题及未来展望

问题19：为什么说基础资产项目难找？

1、宏观上的原因

基础资产项目难找有很多具体的原因，比如政策的不稳定性：高速公路不时免费；基建价格僵化：没有交易市场；收益与风险不匹配：基建资产风险比较高等等。

而且，更深层次的讲，以前的基础设施建设是粗放型的发展，地方政府的账没有算太细，基建建的时候可能政府还不了贷款，但找城投帮忙找银行贷款建好之后，带动附近的地价上涨，政府以此卖地来补贴城投，也就是所谓的“羊毛出在猪身上”。但做REITs讲究的是羊毛出在羊身上，如果还是羊毛出在猪身上，会带来许多问题。比如价格不是市场化的价格，因为基础资产没有交易市场，价格和估值都不清晰。但政策的导向是资金端往净值化走，资产端也在慢慢的往净值化走，这是从粗放往集约的转变。因此对于基础资产项目也是一样，以往粗放式的发展需要谋求转变，能算得过账、找到羊毛出在羊身上的资产才来做，因此是不容易的事情。

2、项目上的原因

如前文所述，从私募REITs到公募REITs，定价逻辑和净值波动都发生改变；而从债性REITs到股性REITs，投资人的偏好及风格都发生改变，是以为难。

其次，8月3日REITs正式稿要求试点项目“现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”。“经营性净现金流为正”和“未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”是两条最重要的财务参考指标，对于项目申报有较强的指导意义。

虽然对收益率要求并不高，但是3年稳定运营的要求显著高于其他再融资模式，使得符合试点要求的项目范围大幅减少。

第三篇：资产支持商业票据（ABCP）要点分析

全篇引用自 王一鑫，公众号：法询金融固收组 六大看点透析ABCP

最近交易商协会推出了资产支持类融资直达创新产品---资产支持商业票据，即ABCP。ABCP作为一种短久期的货币市场工具，对当下大部分期限在一年及以上的以资产为信用支持的ABN形成了有效的补充，成为协会主管的另一类创新债务融资工具。

问题20：ABCP的定位？

ABCP是指发起机构将其持有的、能够产生稳定现金流的资产出售给特定目的载体（SPV），并由SPV以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具。

从大的框架来说，ABCP仍属于ABN范畴，是现有ABN规则体系下业务子品种的进一步丰富和拓展，同时，相较于传统ABN，ABCP具有“短期限”、“可滚动”等产品设计的特点，且票据端的期限在一年以内，属于货币市场工具，因此，ABCP的定位应该是以资产为支持的货币市场工具。

问题21：推出ABCP的意义？

推出ABCP的意义，可以分别从融资方和资金方的两个角度来考虑：

一是站在融资方的角度。ABCP对于融资方的意义主要有两个，一个是提高了发行的便利性，另一个是降低了融资成本。

1.提高了发行的便利性。传统ABN的产品发行模式主要包括一次注册、一次发行（非储架模式）和一次注册、分次发行（储架模式）这两种，无论是储架模式还是非储架模式，对于ABN而言，各期产品项下的基础资产是相互独立的，且在每期发行产品发行前需要都需要新的资产注入；

相较于ABN，ABCP具有“可滚动续发”的特点，在满足基础资产覆盖性要求的前提下，实操中无需在每次滚动发行时注入资产，可有效提高发行的便利性。

2.降低融资成本。ABCP相较于ABN可通过后续滚动续作大大缩短票据端的期限，进而通过压缩“期限利差”降低实际的发行利率水平，并有效的降低融资方的融资成本。但同时，融资方同样面临着续发市场利率波动的风险，所以，对于该类产品的发行而言，融资方或者主承销商要充分判断未来6-12个月市场利率的一个大致的走向。

二是站在资金方的角度。短久期、高评级的ABCP可满足理财产品尤其是现金管理类理财产品的配置和久期管理的相关要求。 根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》，现金管理类理财产品不能投资信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具，更重要的是限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。传统ABN资产期限与票据端期限是一一匹配的，因此票据端久期一般在1年以上，ABCP则可通过滚动续作的方式，大大缩短票据端的久期，试点的这几单ABCP无论基础资产的类型、期限是怎样的，其每一期票据端的期限都设计为6个月以内，可大大满足现金管理类理财产品配置资产的久期管理要求。当然，若从另一个角度来说，配置资金渠道的再丰富，又可以进一步实现降低企业融资成本的目的。

问题22：ABCP续发的本质？

ABCP的产品设计中，前一期ABCP项下本金兑付的资金来源首先是后一期ABCP发行的募集款项。与传统ABN一样，ABCP所表彰的权利是信托受益权，即ABCP同样是信托受益权的受益凭证，投资人通过认购ABCP可以获得该ABCP项下的信托受益权。

后期续发时，实操中资金的划转流程如下：后一期ABCP的投资人将其认购款项通过主承销商募集资金账户支付至信托账户，并由受托人将上述募集资金款项划付至上清所，并委托上清所完成对上一期ABCP投资人未偿本金的兑付，资金划付完成，后一期的投资人即取得上述ABCP份额。

因此，上述资金划转的过程也就是前一期ABCP的投资人（同时作为信托项下的初始受益人）委托受托人将其持有的ABCP项下信托受益权转让给后一期ABCP的投资人（同时作为信托受益权的受让人）的过程，即ABCP的续发本质是ABCP项下信托受益权的流转。

问题23：ABCP的续发风险和评级逻辑？

ABCP相较于普通ABN，其票据端的久期短于基础资产回款现金流的久期，期限并不是一一匹配的，且除最后一期ABCP外，ABCP本金的第一还款来源是续发募集的资金。因此相较于普通ABN，ABCP可能存在续发不成功的风险，从表面来看，突破了普通ABN靠资产信用获取较高评级（高于或等于外部增信主体信用）的逻辑。但从实质分析，ABCP债项的评级逻辑依然是基础资产现金流覆盖倍数加压测试所得到的信用评级以及外部增信主体信用孰高者，并没有突破ABN的评级逻辑的范畴。

举例：

ABCP目前一共公开发了4单，这4单产品可以做个简单的分类，其中安吉租赁ABCP的基础资产是较为分散的车辆融资租赁债权，其他三单为核心企业的反向保理债权。

1、三单反向保理的ABCP。虽然三单项目的产品设计略有差异，但债项评级的逻辑是一致的，即若续发不成功，主要靠核心企业（河钢、包钢、大同煤矿）的主体信用（主体评级为AAA）实现ABCP投资人本金和收益的兑付，比如河钢ABCP是河钢集团对票据端不足以分配投资人收益和本金部分的差额补足，包钢ABCP和大同煤矿ABCP则通过设置“提前清偿事件”以及核心企业作为共同债务人，解决上述久期错配和续发不成功的风险。本质上，都是靠“可提前实现”的核心企业的主体信用缓释续发不成功的风险。

2、安吉租赁ABCP。在交易结构上设置了安吉租赁（主体评级为AA+）差额补足的增信措施，即若续发不成功，依赖评级为AA+差补主体实现产品的兑付。此时，在对产品进行评级时，若考虑续发不成功的风险，则产品的评级应该是AA+，并不能有效达到AAA。因此，安吉租赁ABCP债项评级高于差补主体评级半级的原因应该是基础资产现金流对于票据端本金和收益的超额覆盖。同时，考虑到安吉租赁ABCP项下基础资产与票据端久期的错配，若续发不成功，基础资产的回收款并不能有效覆盖应付票据端的本金和收益，因此，为了解决上述问题，该单产品的评级方法应该是借用了类REITs结构设计中“资产估值”的概念，即将基础资产未来现金流在加压的前提下进行折现，得到基础资产在预期到期日的现值，隐含的逻辑为在续发不成功的极端情况下，是依赖处置基础资产获得变现现金流，该方法并没有进一步的考虑资产的流动性和变现难度：

覆盖倍数=（基础资产回收款+未来基础资产回收款现值-税费）/优先级资产支持商业票据本息

岔开一个题外话，若站在定价的角度考虑安吉租赁ABCP这单产品，在不考虑无风险利率波动的情况下，后一期ABCP（即续发的ABCP）相较于前期定价应该更低，主要的原因在于：

一是最后一期ABCP不存在期限错配的风险，即不存在资产变现不确定的风险； 二是该单产品的基础资产特性决定的，安吉租赁的基础资产可简单视为还款方式为等额本息还款的租赁债权，随着存续期的拉长，资产表现更有说服力，更重要的是等额本息还款方式下，底层基础资产项下债务人的还款意愿是随着时间的推移逐渐提高的； 三是产品每期的续发规模是逐渐变小的，即劣后级对于优先级的覆盖倍数是逐渐变大的（不考虑期限内基础资产总体的不良率可能逐渐上升的情况）。

问题24：三单反向保理ABCP的续发规模比较？

比较三单反向保理的ABCP的续发规模，因产品结构设计的细节略有不同，续发规模的增减略有不同，大概可以总结为：大同煤矿和河钢ABCP不需要扩募，而包钢ABCP需要扩募。

1、包钢ABCP需要扩募的主要原因在于第一期ABCP到期时，正常情况下基础资产并没有任何变现现金流，因此需要通过扩募的方式实现第一期ABCP投资人本金和收益的分配，即对于包钢ABCP而言，第二期相较于第一期而言，需要扩募的规模即第一期优先级投资人应获利息分配的额度。

2、对于大同煤矿和河钢ABCP虽然都不需要扩募，但两者不需要扩募的原因是不同的。

首先对于河钢ABCP而言，因其基础资产本身的特性，每笔基础资产的到期日并不同（河钢ABCP项下的基础资产大部分为经过N手流转的应收债权，这些应收债权更像是河钢保理以河钢集团的信用创设了一种在集团上下游流通的支付工具），因此在一期ABCP兑付时，有足额的回收款向优先级投资人兑付收益。

其次，对于大同煤矿ABCP而言，却是通过“人为”的创设了不同的到期日，保证了在第一期ABCP预期到期日可靠基础资产回款支付优先级投资人的收益，靠续发资金兑付投资人的本金，即对于大同煤矿ABCP项下的基础资产而言，共设有两个到期日，一个是第一期ABCP的预期到期日，另一个是第二期ABCP的预期到期日，且在第一个到期日到期的资产规模是通过应分配给第一期ABCP项下优先级投资人的利息规模倒推出来的。

问题25：怎么看ABCP未来的发展方向？

目前已发行的ABCP主要是以供应链资产为主，推出试点的目的在于服务中小微企业，进一步拓宽中小微企业的融资渠道。目前试点的5单，无论是供应链债权资产还是融资租赁债权，都在存量债权资产的范畴。

理解ABCP发展的方向，应该将ABCP放在ABN的大类中，而不能脱离ABN去谈ABCP，这里面的一个逻辑在于ABCP本身就是“结构优化”的ABN，结构优化主要体现在其还款来源既可以是基础资产变现资金，又可以是续发资金，其实，这种续发资金从广义上来理解，也可以理解为一种“变现资金”，即以基础资产为支持的信托受益权的变现资金，也就是说传统ABN还款来源和ABCP的还款来源都是“标的”的变现资金，只是对于ABN而言，“标的”更偏向于基础资产，对于ABCP，“标的”既可以是基础资产，又可以是ABCP项下信托受益权。

若从这个角度出发，ABCP的发展就可以放在ABN的范畴去考虑，其创新的不是基础资产的类型，而恰恰是票据端拆分期限结构的技术手段，因此，ABCP虽然目前试点的还仅仅是存量债权，但在可预期的未来，一切ABN的入池资产皆可ABCP，无论是债权类基础资产，还是未来收费权类基础资产，即本质上，ABCP是一种技术手段和思维模式----在缓释续发不成功风险的前提下，实现“期限错配”。从目前试点的几单，这种技术手段要么是核心信用的提前实现，要么是“资产估值”的超额覆盖，针对“资产估值”的超额覆盖，从更加实际的角度和出于基础资产流动性较弱的考虑，外部信用支持是必不可少的一种增信手段。

（正文完）查看