霍华德：认清投资中最重要的事，如何才能比一般投资者做得更好？

红周刊 作者 | 霍华德·马克斯

精彩摘录

在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。

宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。因此不应过多地关注它们。

大多数人购买股票的目的是为了以更高的价格将其卖出，认为股票是用来交易的，而不是用来拥有的。这意味着他们摒弃了所有者的思维方式，而是以押注股价走势所进行的赌博或投机。

本·格雷厄姆（Ben Graham）曾说："从短期看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。"正如查理·芒格（Charlie Munger）曾经告诉我的那样，虽然这两者都不容易，但仔细权衡长期价值会比试图猜测短期热点更能创造出卓越的业绩。

波动性是一个暂时现象（假设并没有因波动性而破产），大多数投资者不应像他们看起来那样重视波动性。

沃伦·巴菲特总是妙语连珠，在这个话题上，他精辟地阐述道："比起12%的平稳回报，我们更喜欢15%的波动回报。

在我还是个小男孩的时候，流行一种说法：不要光坐着不动，找点事做。但对于投资，我会颠倒过来：不要盲从，但坐无妨。

我当然不是说提高投资业绩值得一"死"，但对于投资者来说，通过坐以待"涨"的方式模拟这种情景，也许是个不错的主意。

真正重要的是你的持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本及你的需求相比如何。

"莫把牛人和牛市混为一谈（Never confuse brains with a bull market）。"具备实现不对称性所需技能的管理人是特别的，因为他们能够从市场上涨以外的因素中获得良好的收益。

不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。

近日，橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯发布11月备忘录，在这篇最新文章中，他详细阐述了对于“对于投资者来说，真正重要的究竟是什么？”这一问题的思考。

在他看来，最不重要的事情莫过于短期事件、“交易”思维、短期表现、波动性和过度交易。这些因素或难以准确判断，或错误定义了投资的目标。

而真正重要的，应该是持仓在未来五年或十年（或更长时间）的表现，以及期末的价值与初始投资成本、需求相比如何。他认为，如果大多数人能够少关注短期或宏观趋势，而多努力深入洞察未来多年的基本面前景，他们会更成功。

何事最为重要？霍华德指出，是不对称性。他将阿尔法视作一项技能，而只有卓越的投资者具备这一技能，会取得比单纯依靠市场回报和贝塔系数更好的表现。当事态按照其意愿发展时，他能表现优异；而当事态不利时，亦能不太糟糕。即享有与潜在亏损不成比例的获利潜力（不对称性）。不对称性只能由相对少数具备卓越技能和洞察力的人来展现。关键之处即为识别他们。

《红周刊》经授权转载本篇万字备忘录，以飨读者。

《真正重要的究竟为何？》

从我今年撰写的几篇备忘录中汲取了一些想法，再加上最近的一些思考和对话，便形成了本篇备忘录的主题：对于投资者来说，真正重要或理应重要的究竟为何。我将从探讨什么是不重要的事开始。

什么不重要：短期事件

在备忘录《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge，2023年9月）中，我反对宏观预测，而就我们的专业领域而言，宏观预测主要涉及未来一到两年的前景展望。在备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ，2023年7月）中，我谈到了6月21日在伦敦举行的橡树投资人会议上被问及最多的问题：通胀会变得多严重？美联储将加息多少以应对通胀？这些加息举措会导致经济衰退吗？经济衰退会有多糟糕，并将持续多久？我告诉与会者，可以肯定的是，这些事情均与短期有关，而以下是我对短期的看法：

· 大多数投资者无法在预测此类短期现象方面有卓越表现。

· 因此，他们不应该对有关这些主题的观点寄予厚望（其自身的或其他人的观点）。

· 他们不太可能根据这些观点对投资组合做出重大调整。

· 他们所做的调整也不太可能始终正确。

· 因此，这些其实都不重要。

举个例子，为了应对全球金融危机的第一波震荡，美联储在2007年第三季度开始下调联邦基金利率。并在2008年底左右将利率降至零，且此后7年一直维持在该水平。在2015年底，我被问及的问题几乎只有"什么时候会开始加息？"，而我的回答始终如一："你为什么关心这个？如果我说‘2月份’，你会怎么做？那如果我后来改变主意说‘5月份’，你又会怎么做？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月份开始又有何区别？"从来没有人能给出令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是专业的表现，但我怀疑他们能否解释背后的原因。

绝大多数投资者无法确定即将发生什么宏观事件，也无法确定市场会对已经发生的事情作何反应。在《认知的错觉》（The Illusion of Knowledge）中，我详细地阐述了不可预见事件是如何让经济和市场预测"谬以千里"的。总的来说，大多数预测属于推断，而大多数情况下事情不会发生变化，因此推断通常是正确的，但并不可创造额外利润。另一方面，准确预测趋势偏离可能带来丰厚回报，但这很难做到，也很难采取相应行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来并从而重复地实现卓越表现的一些原因。

为什么通过宏观预测获利会如此困难？难道我们大多数人都不知道可能会发生什么事件吗？难道我们不能只买入最有可能从中受益的企业的证券吗？从长期来看，也许可以做到，但我想谈谈Bruce Karsh最近一直强调的一个主题，即关于为何从短期焦点中获利是极具挑战的主要原因：很难知晓证券价格已反映了关于事件的哪些预测。

我们常在媒体上看到，人们总会犯的一个关键错误是相信证券价格变动是事件的结果：利好事件导致价格上涨，利空事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层次思维者——但这是不对的；证券价格由事件以及投资者对事件的反应所决定，这在很大程度上取决于事件结果与投资者预期之间的差距。

我们该如何解释一家企业报告收益增长，但其股价却下跌？答案当然是，企业所报告的增长低于预期，从而令投资者失望。因此，在最根本的层面上，重要的不是简单地判断事件本身利好与否，而是事件与预期相比如何。

在我刚开始工作那几年，我曾每天花几分钟浏览刊登在《华尔街日报》上的收益报告。但过了一段时间，我突然意识到，由于我不知道市场的预期如何，因此我无法判断我没有跟踪的企业所发布的公告是好消息还是坏消息。

投资者可以成为少数企业及其证券方面的专家，但没人能对宏观事件有足够的了解，从而（一）能够理解证券价格背后的宏观预期，（二）预测宏观事件，以及（三）预测这些证券将如何反应。潜在买家能从哪里找到设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP或失业率方面的预期呢？有时可能从资产价格中得出关于预期的推断，但当实际结果出来时，事实往往证明推断层面是不正确的。

此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，其影响力可能会压过基本面事件的影响。宏观事件和企业短期市值的起伏是不可预测的，其未必预示企业的长期前景或与之相关。因此不应过多地关注它们。例如，企业经常通过投资未来业务从而有意降低当前收益；因此，当期报告的低收益，可能意味着未来的高收益，而不是持续的低收益。要知晓其中的区别，你必须对企业有深入的了解。

任何人都不应想当然地认为，证券定价是一个可靠的过程且会准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能因不可预测的影响而改变；且投资者对所发生事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过聚焦短期事件来提升其投资表现。

通过观察可清晰看到，证券价格的波动远大于经济产出或企业利润的波动。这是什么原因造成的？事实一定是，在短期内，价格的起伏