CMBS/CMBN实务手册（2023年） 信托产品赎回怎么操作流程图

从三监管机构的规定看，储架模式需要至少需要满足交易结构、基础资产、增信主体三方面要素的相似性。

1、交易结构方面

从下文可以看出，CMBN目前主要有两种交易结构，CMBS则先后出现过四种交易机构，并且增信措施种类繁多。笔者认为，交易结构相同除了采用相同的SPV结构外，还应当采用相同的增信措施。

2、基础资产方面

CMBN的基础资产为信托受益权或者借款债权，从形式上看，基础资产具备同质性。但是笔者认为，基础资产的同质性应当穿透从底层资产的角度来理解，即物业资产的同质性要求相似的城市能级、相似的地段、相似的抵押率、相似的估值方法以及估值方法中估值参数的相似。基于以上原因，无论是CMBN还是CMBS，采用储架机制的项目较少。据笔者不完全统计，CMBN项目仅有一单（远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期资产支持票据），采用储架机制的CMBS项目相对较多（例如普洛斯仓储物流、宝湾物流以及合景泰富商业等）

二、摊还安排

（一）优先级不分档

以“远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期定向资产支持票据”和“北京城市副中心投资建设集团有限公司2023年度第一期资产支持票据”为例，其证券信息如下：

远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期定向资产支持票据

北京城市副中心投资建设集团有限公司2023年度第一期资产支持票据

两者的区别在于，“18远洋控股ABN001”在项目存续期间的本金摊还较为均匀，募集说明书披露，根据现金流预测以及资产支持票据的分配方案，每季的租金收入净现金流对优先级资产支持票据每季本息兑付的覆盖倍数均在1.06~1.43倍。“19京城投资ABN001”则在最后一个支付日出现较大差额。募集说明书披露，根据交易偿付安排，在一般情景下，除最后一个支付日外，优先级票据预期发行利率为6.0%情形下，优先级票据的偿债覆盖倍数水平1.17~1.25倍。最后一个支付日的覆盖倍数仅有0.07倍，但是优先级票据的到期本息偿付依赖于发起机构的再融资能力或抵押物处置变现价值，故对于本交易覆盖倍数测算不考虑最后年份。

（二）优先级分档

以“北京首都开发股份有限公司2023年度第一期资产支持票据”为例，其证券信息如下：

与其他基础资产类型的ABN中，优先A和优先B区别或者在于到期日不同，或者在于债项评级不同，或者两者兼有。但是在CMBN中，优先A和优先B区别主要在于本金的摊还方式，一般情况下，优先A本金固定摊还，优先B本金则实行到期一次性还本。

三、开放期安排

CMBN产品的期限一般在12-18年，期限较长，而投资人的久期偏好较短，因此通常在交易结构中会设计双向含权安排，即在专项计划开放期投资者与融资人可以进行回售和赎回的双向选择，根据当期的资金成本，投资人可以选择回售，融资人则可以通过票面利率调整使投资者放弃回售或主动选择赎回。

以“保利置业集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”为例，开放期安排如下：

（1）资产支持票据利率调整

在每个票面利率调整公告日（R-45）前，发起机构有权对优先级票据的票面利率进行调整，并向受托人发出票面利率调整通知。

受托人于相应的票面利率调整公告日（R-45），通过交易商协会的指定信息披露平台以及法律法规规定的其他方式向优先级票据持有人公告票面利率最终调整结果。

受托人于相应的利率调整日（信托生效日所在自然年度起第3n个自然年度的10月最后一个工作日）前通知标的信托（即资金信托）受托人，指令标的信托受托人就信托贷款的利率调整进行相应调整。

（2）优先级票据持有人回售安排

受托人在回售登记期（R-44至R-30）前的第1个工作日（R-45）16:00前披露《回售登记期提示性公告》。回售登记期内，优先级票据持有人有权选择将所持有的优先级票据份额全部或部分回售给回售和回购承诺人。

为避免疑义，在回售和回购日前，无论是否调整优先级票据的票面利率，优先级票据持有人均享有回售选择权。

（3）回购安排

回售登记期（R-44至R-30）结束后，回售和回购承诺人除依据本合同约定接受优先级票据持有人回售的优先级票据份额外，有权选择回购优先级票据的所有剩余份额。

为避免疑义，即使优先级票据持有人未选择售回优先级票据，回售和回购承诺人仍然有权按照本款的约定回购优先级票据的所有剩余份额。若回售和回购承诺人选择回购优先级票据的所有剩余份额，信托提前终止。

第三节 交易结构

一、债权构建

根据《非金融企业资产支持票据指引》，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》， 基础资产需要符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。财产权利或者财产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

但是，商业地产未来运营所产生的现金流具有一定的不确定性，通常会受到出租率、租金水平等因素的影响。同时，租赁合同期限的长短不一以及承租人享有的提前退租权利往往会导致资产端的期限无法与证券端的期限相匹配，并且底层资产的现金流入频率与证券端的收益支付频率也不完全一致。通过构建债权，将不稳定的底层资产现金流转化为稳定的债权结构，达到可预测并可特定化的目的。

二、CMBN交易结构的历史演进

1、交易结构1.0版——“资金信托计划+票据信托计划”模式

结构概述：在该模式下，资金过桥机构将资金委托信托公司设立单一资金信托计划，从而享有信托受益权；信托公司向借款人/物业持有人发放信托贷款，同时物业持有人将物业抵押给信托公司；资金过桥机构以其持有的信托收益权信托给信托公司设置资产支持票据信托。代表性案例：厦门象屿集团有限公司2023年度第一期资产支持票据

结构分析：根据《信托业保障基金管理办法》的规定，融资性资金信托的，由融资者按新发行金额的1%认购，而CMBN产品对应的信托贷款金额多数在十几亿甚至几十亿（例如“17世茂国际广场ABN001”规模65亿元），借款人需要缴纳的信托保障基金业将达到千万元级别，造成大额的资金占用。同时，近年来，随着信托监管的趋严，尤其是《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》发布以来，融资类信托逐步压降，通道费率飙升，融资成本大幅增加。基于以上原因，“资金信托+专项计划”模式逐步退出历史舞台。

2、交易结构2.0版——“关联借款+票据信托计划”模式

结构概述：在该模式下，物业持有人关联方向借款人/物业持有人发放关联借款，从而对借款人享有借款债权；关联方以其持有的关联借款债权信托给信托公司设置资产支持票据信托。代表性案例：阳光城集团股份有限公司2023年度第二期定向资产支持票据

结构分析：单层SPV结构的CMBN在优化交易结构、去通道、降低企业融资成本方面更具有优势，可以说是目前最为简洁、对融资人最为友好的结构类型。但是为什么没有流行起来呢？其主要原因在于监管机构对于民间借贷的谨慎。

2.0版的交易结构涉及关联方向物业持有人发放关联借款事项，关联借款属于民间借贷的范畴。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2023〕17号）第十三条，具有下列情形之一的，人民法院应当认定民间借贷合同无效：（一）套取金融机构贷款转贷的；（二）以向其他营利法人借贷、向本单位职工集资，或者以向公众非法吸收存款等方式取得的资金转贷的；（三）未依法取得放贷资格的出借人，以营利为目的向社会不特定对象提供借款的；（四）出借人事先知道或者应当知道借款人借款用于违法犯罪活动仍然提供借款的；（五）违反法律、行政法规强制性规定的；（六）违背公序良俗的。从监管角度看，交易商协会一直对民间借贷心存疑虑，所以2.0版的交易结构一直未能全面推开，截至目前仅有一单定向发行的酒店CMBN项目采用该结构，可见协会态度之谨慎。

三、CMBS交易结构的历史演进

（一）交易结构1.0——委托贷款

结构概述：在该模式下，原始权益人通过委托贷款银行向借款人/物业持有人发放委托贷款，享有委托贷款债权，同时物业持有人将物业抵押给委贷银行；计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买其持有的委托贷款债权。代表性案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划

结构分析：根据《商业银行委托贷款管理办法》，商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）、无法证明来源的资金。受委贷新规的影响，委托贷款规模快速压降，能够发放委托贷款的银行越来越少，1.0版的模式基本消失。

（二）交易结构2.0——资金信托计划+专项计划

交易结构与“资金信托计划+票据信托计划”模式相同

（三）交易结构3.0——关联借款+财产权信托计划+专项计划

结构概述：在该模式下，原始权益人向借款人发放关联方借款，从而对借款人享有借款债权；原始权益人将其持有的借款债权委托给信托公司设立财产权信托，从而享有信托受益权；借款人将物业资产抵押给信托公司；计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买其持有的信托受益权。代表性案例：海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划

结构分析：根据《信托业保障基金管理办法》的规定，新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算，由信托公司认购。财产权信托的信保基金费用比资金信托便宜很多，成本是一大优势；同时，如果原始权益人对借款人有存量债权的话，过桥资金可以不需要那么多，减少资金重复构造，节省过桥资金。基于以上原因，3.0版的财产权信托模式逐渐流行。

（四）交易结构4.0——关联借款+专项计划

交易结构与“关联借款+票据信托计划”模式相同。

CMBS的历史演变原因与CMBN有些不同，其采用双SPV结构的主要原因是专项计划无法作为抵押权人办理抵押登记。这个问题需要从国有土地使用权抵押的相关规定说起……根据《关于土地使用权抵押登记有关问题的通知》（〔1997〕国土〔籍〕字第2号）（失效），“抵押权人为非金融机构，其抵押借款行为依法应当办理有关批准手续的，应当提交有关批准文件。”《国土资源部关于企业间土地使用权抵押有关问题的复函》（国土资函[2000]582号）（失效）“企业间以土地使用权进行抵押担保的前提是企业之间订立的债权债务主合同必须符合有关法律、法规的规定，涉及需要金融监管部门批准的，应首先办理批准手续。”以上两个文件的要求相似，以非金融机构作为抵押权人，其主债权债务关系需要办理相关批准手续。2012年，《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发[2012]134号）（失效）规定，“依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》[注1]的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记。”即只有上述两类机构可以作为抵押权人办理土地抵押登记。虽然上述规定已经失效，但是在新的规定出台之前，由于法律法规对抵押权人身份界定不同，有部分地方将“放贷人”简单等同于“抵押权人”，扩大了限制范围，限制除了取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司以外的自然人、企业办理抵押登记。专项计划管理人（证券公司、证券资产管理公司和基金子公司）并不持有《金融许可证》[注2]，因此，增加一层信托计划作为SPV成为无奈的选择。

根据证监会《关于信托公司试点参与企业资产证券化业务有关事项的函》（债券部函[2018]488号），中信信托和华能贵诚信托作为备选主体试点开展企业资产证券业务。由于信托公司作为抵押权人办理物业资产抵押权登记在操作中没有障碍，2023年4月10日，中信信托担任计划管理人的“中信信托-南京世茂希尔顿酒店资产支持专项计划”在成功发行，成为全国首单只有一层SPV结构的CMBS产品。

对于证券公司和基金管理子公司作为计划管理人的CMBS项目而言，由于不动产抵押方面的法律法规也在慢慢发生改变，成为简化CMBS交易结构，推动CMBS业务发展的重要因素。2023年7月19日，国务院办公厅《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（国办发〔2023〕34号），明确提出放宽对抵押权人的限制。自然人、企业均可作为抵押权人申请以建设用地使用权及其地上建筑物、其他附着物所有权办理不动产抵押相关手续，涉及企业之间债权债务合同的须符合有关法律法规的规定。随着上述文件的落地及推行，不动产登记部门对抵押权人的相关限制正在逐步减少。2023年5月22日，“华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”成功发行，成为首单首单无信托单层SPV结构CMBS。

需要强调的是，在设计交易结构时，首先需要考虑办理抵押登记的便利性，在采用4.0版模式时，一定要提前跟物业所在地不动产登记中心提前沟通。

注1：根据《金融许可证管理办法》，金融许可证适用于银监会监管的、经批准经营金融业务的金融机构。金融机构包括政策性银行、商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、村镇银行、贷款公司、农村资金互助社、金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、货币经纪公司等。

注2：根据证监会公告“〔2016〕4号”，自2016年5月1日起，中国证监会及其派出机构向证券期货经营机构颁发的《经营证券业务许可证》《证券投资咨询业务资格证书》《经营外资股业务资格证书》《合格境外机构投资者证券投资业务许可证》《证券投资业务许可证》《基金管理资格证书》《特定客户资产管理业务资格证书》《基金销售业务资格证书》《经营期货业务许可证》《期货公司营业部经营许可证》等10项许可证统一为《经营证券期货业务许可证》。

第四节 增信措施

CMBN产品的增信措施方面设置非常全面，尤其是在外部增信措施，涵盖了不动产抵押、股权质押、应收债权质押、连带责任保证/差额补足和流动性安排等多种方式。

一、内部增信措施

二、外部增信措施

三、增信措施触发顺序

在CMBS项目的增信措施中，通常情况下保证担保和抵押担保并存，根据《物权法》第一百七十六条（《民法典》第三百九十二条）规定，“被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权；第三人提供物的担保的，债权人可以就物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。提供担保的第三人承担担保责任后，有权向债务人追偿。”

CMBN的主要目的是为了融资，抵押物被处置是各方尤其是融资人所不愿意出现的情形。根据上述规定，物的担保和人担保并存的情况下，有约定从约定，没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权。所以，在相关交易文件中必须明确约定保证担保先于抵押担保实现债权，避免没有约定而必须先行启动物保的后果。

四、增信在精不在多

1、优先次级结构分层。

2、现金流超额覆盖。对于CMBS来说，现金流超额覆盖主要通过DSCR指标的大小来反映。DSCR的计算是根据评估机构对目标物业运营收入的预测及价值的评估来获得。理论上来说，DSCR越大偿付越有保障，但如果目标物业实际运营收入较预测大幅下降，现金流超额覆盖的增信效果就会被打折扣。此外，即使目标物业现金流与预测值没有太大偏离，但服务机构未按时归集并转付现金流至监管账户，也会导致现金流超额覆盖的增信效果失效。

3、保证金安排。保证金主要是为了解决资金混同风险或因不可抗因素导致基础资产现金流临时出现大幅下降而造成的流动性风险。

4、差额支付、连带保证。

5、应收账款质押。应收账款发挥作用的关键在于按时足额归集，而在本单中虽然该等运营收入也作为应收账账款质押给了信托计划，但实际上应收账款质押也并没有实现任何效果，红博会展购物广场作为资产服务机构履行归集职能时，挪用了归集资金致使应收账款质押的增信效果荡然无存。

6、物业抵押。理论上只要标的物业存在，通过处置物业资产都能够挽回投资者的部分或者损失，但是多数物业的处置周期长，所以物业抵押究其实质