城投（类）公司购置型保障房资产证券化业务深度解析 信托abs交易结构包括

（二）保障房是国家重点民生工程，国务院、发改委多次发文支持我国保障房建设，在资产证券化业务领域，保障房项目也得到相关部门支持。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单指引》”）第五条规定，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权不得作为专项计划的基础资产，但“当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外”。按照ABS通常的要求，基础资产必须是建成且投入运营的，也就是说尚未完工且未达到可获得收入状态的不动产收益权原本是不能进行资产证券化操作，但根据《负面清单指引》，列入国家保障房计划（实务中在其他条件均符合的前提下已放宽至市级保障房计划）且已开工建设的保障房可以不受这个限制而将其收益权作为基础资产发行ABS（虽然目前发行的保障房ABS项目中，在申报交易所之前基本都达到已完工状态）。

（三）基于保障房销售方式的特殊性，销售对象可以确定、保障房定价、销售收入可预测。尤其是拆迁安置房，原有房屋拆迁后拆迁户有刚性的购房需求，拆迁安置补偿款金额较大，安置房有较大的价格优势，有利于确保安置房项目销售收入稳定性。但是，安置房销售情况与当地未来拆迁计划关系较为密切，较高的拆迁需求是确保安置房销售稳定的重要因素。

综上，保障房项目虽然尚未真实销售，但国家政策支持、对象已相对明确，底层应收账款现金流（尽管当时尚未真正形成）比较稳定，经常通过以保障房销售未来应收账款为质押的信托受益权作为基础资产，将保障房未来销售收入转化为可特定化的信托受益权来发行保障房ABS。

二、保障房ABS业务模式的历史演变

1、合同债权模式

通过发行资产支持证券（ABS）为保障房融资的方式最早可以追溯至2014年，“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”（以下简称“建发禾山后浦ABS”）是最早发行的保障性住房类ABS。彼时，保障性住房ABS的基础资产均为原始权益人与地方政府签订的保障房相关合同债权，地方政府作为直接或间接债务人对保障性住房ABS项目承担还款义务，故一般采用单SPV结构（合同债权直接转让给专项计划）。

2、资金/财产权信托模式或委托贷款模式

2014年12月，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《负面清单指引》《资产证券化业务风险控制指引（征求意见稿）》（以下简称“《风险控制指引》”）等规定，主要对ABS基础资产选择和业务风险控制提出了具体要求，明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务。《负面清单指引》发布后，上述合同债权作为基础资产受到限制，适合开展ABS业务的保障房项目开始以市场销售收入作为主要还款来源，从而确保实现向购房者收款或实质向购房者收款，因此在交易结构上普遍采用《深圳证券交易所资产证券化业务问答》规定的信托受益权（参见图一、图二）或者委托贷款债权（参见图三）作为基础资产的双SPV模式，双SPV结构将保障房销售回款转化为信托收益权或者委托贷款债后，其独立性和可预测性得到提高，从而增强了基础资产的稳定性。

资金信托模式

财产权信托模式

2018年1月，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）发布《中国银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》（以下简称“《委贷办法》”），委贷的资金来源和资金用途均受到较为严格的限制，并进一步推升委贷通道成本的上升，实务中不同地区的银行对委贷业务的开展情况差异也很大，投资人对委贷模式下的保障房ABS产品也存在较大的分歧，客观上也限制了委贷模式的适用。自此市场上新发行保障房ABS项目较多的考虑以资金信托或财产权信托构造双SPV的交易结构，即设立后的资金信托向保障房建设主体发放信托贷款或构造关联方借款债权并信托予信托公司设立财产权信托，保障房建设主体以保障房销售收入作为还款来源并提供差额支付，同时由增信方为资金信托/财产权信托和专项计划提供增信支持。

委托贷款模式

3、关联借款债权直接转让模式

2023年5月，中国银行保险监督管理委员会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《资金信托管理办法》”））公开征求意见，要求坚持从紧从严的监管导向，控制具有影子银行特征的信托融资规模，严格限制通道类业务，推动资金信托业务回归本源，这间接导致了通道类信托使用成本的上升。为规避信托通道使用成本持续攀升带来的压力，市场参与各方积极探索新的交易结构，即以关联方借款债权为基础资产，不再使用资金信托/财产权信托结构，将债权资产直接转让至专项计划进行证券化（关联方借款债权直接转让给专项计划）。

在后续保障房ABS业务开展过程中，除上述合同债权模式因触发《负面清单指引》不再考虑之外，现阶段各方可在充分考量成本、效率及合规的前提下自主选择适用其他任一模式。

三、保障房ABS业务开展的适格主体

结合相关法规并汇总过往合作管理人的内部立项标准，我们尝试梳理以下适格主体标准，以供城投（类）公司及其他市场参与机构参考：

（一）不属于中国银监会地方政府融资平台名单（目前已停止更新）；属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，报告期内来自所属地方政府的收入占比不受50%的限制。

（二）区县级及以上城投公司均可以发行。区级及以上城投公司（建设公司）均可发行保障房ABS，目前成功发行的案例中最低级别为区级保障房建设公司。

四、保障房ABS业务所涉保障房的筛选标准

1、尽量选择安置房项目

目前成功发行资产支持证券产品的保障房类型以安置房、棚户区改造房为主，限价商品房和经济适用房等占比较小。建议在筛选拟纳入ABS基础资产的保障房项目时，应根据入池项目当地政府的安置政策，优先选取项目拆迁行为合法有效、安置补偿政策完善到位、能够实现向购房者收款或实质向购房者收款的保障房项目纳入ABS基础资产。

2、底层资产所涉手续合法

1、确保开发建设主体《营业执照》《房地产开发企业资质证书》满足相关保障房的开发需求。

2、涉及拆迁的要确保相关企业《房屋拆迁许可证》《委托拆迁（征收）协议书》《营业执照》等证照拥有拆迁资格。

3、涉及代建方的，确保《委托代建协议》《工程造价咨询企业乙级资质证书》《营业执照》等证照拥有代建资格。

4、涉及施工方的，确保相关企业《建设工程施工合同》《建筑业企业资质证书》《营业执照》等证照拥有施工资格。

5、确保入池项目资本金到位情况和资本金来源的合法合规。

6、确保入池项目立项、规划、开工、建设手续合法合规，四证齐全（国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建筑工程规划许可证、建筑工程施工许可证），且完成环评手续。

7、理清入池项目的销售模式，确保销售主体按照当地法律法规办理相关预售许可证/现售许可证，若未取得或无需取得，应披露相关主管部门出具说明文件（其中需明确办理进度及预计办结时间）。

3、纳入市级及以上保障房目录

根据上海证券交易所于2016年9月修订的公司债券审核标准，发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得发行公司债券；发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，报告期内来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，但募集资金用于省级保障房的除外。原则上保障性住房ABS也执行上述标准，即保障性住房ABS的项目至少已经纳入省级保障房项目目录。但实务中，该标准已放宽至市级及以上保障房，入池项目为安置房项目的，应有文件能够证明该项目已纳入特定年度的市级及以上保障性安居工程目标责任书或任务分解计划的范围内；入池项目为棚户区改造项目的，应有文件能够证明该项目已纳入特定年度的市级及以上棚户区改造规划和改造计划[1]。

4、项目竣工或即将竣工

根据《负面清单指引》，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权属于负面清单的范畴，但是，当地政府证明已列入国家保障房计划（现已放宽至市级及以上保障房）并已开工建设的项目除外。虽然负面清单对保障房项目待开发和在建占比进行了豁免，但是为了保障项目发行后的销售回款进度，实务中资产筛选时应尽量选择已竣工或即将竣工的保障房项目。

此外，保障房项目竣工后距离安置时点往往存在1-2年的时间，安置进度受到地方拆迁计划和拆迁户签约情况的影响比较大，所以尽职调查阶段尽量了解当地的拆迁计划。

5、回款来源于销售回款

保障性住房ABS的回款资金来源于保障房的未来销售回款，《负面清单指引》明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务。因此，传统的城投公司保障房代建收入来源于政府部门的回购，进而触发《负面清单指引》，在筛选基础资产时需要回避。

6、回款不涉及重复融资

关注入池保障房项目的未来回款是否作为既有存量贷款、债券、融资产品的还款来源而受到资金监管或使用限制。在考察建设主体及入池保障房项目的存量债务融资时，同时需要关注当地保障房建设是否采取“统贷”或“统筹融资”模式[2]。如果建设主体或其对应的“统贷”或“统筹融资”企业已经用保障房项目作为募投项目发行企业债券或公司债券的，根据《国家发改委办公厅关于开展保障房项目企业债券募集资金使用情况检查的通知》《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》等规定，需要结合债券募集说明书的约定，判断以保障房项目销售回款发行ABS，是否需要债券持有人会议同意、是否需要及时进行信息披露等。

7、入池项目不涉及权利限制或负担

建议在筛选拟纳入ABS基础资产的保障房项目时，应优先选择无上述权利限制或权利负担的项目；若入池项目存在权利限制或权利负担，可以考虑以ABS募集资金置换存量债务以解除既有权利限制或权利负担。

五、保障房ABS主要交易流程

城投（类）公司发行保障房ABS产品的主要交易流程如下：

1、选定基础资产

符合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投（类）公司保障房ABS产品而言，可选的证券化基础资产需满足