另类视角探转型 债券投资信托

3)、财政部

2023年1月，财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2023〕2号），对于永续债的发行方以及持有方的会计处理都做出了更加细化的规定，确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债的核心标准是：从永续债的到期日、清偿顺序、利率跳升条款和间接义务三方面因素考虑，谨慎判断发行人是否能无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务。持有方的会计分类原则上应当与发行方的会计分类保持一致。

2023年4月，财政部、税务总局发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（财政部、税务总局公告2023年第64号），明确了永续债的企业所得税政策适用。

4)、证监会（交易所）

2017年12月，上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券》和《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》，明确规定发行可续期公司债券在交易所上市或挂牌的条件和信息披露的相关要求。

5)、交易商协会（银行间市场）

交易商协会在《银行间债券市场债务融资工具产品手册》将债务融资工具分为基础序列和升级创新产品，其中永续票据属于升级创新产品，关于永续票据的发行条件未见有特别规定。整理的部分永续债相关政策文件见下表：

国内永续债市场的发展

1)、公开市场中永续债券的发展

永续债券，是指经国家发展改革委员会、人民银行、银保监会、证监会核准，或经银行间市场交易商协会注册、证监会授权的证券自律组织备案，依照法定程序发行、附赎回（续期）选择权或无明确到期日的债券.

2013年是国内永续债市场的破冰之年，武汉地铁集团有限公司发行了国内首支可续期企业债（13武续债）、国电电力发展股份有限公司发行了首支永续中票（13国电MTN1），但当时市场认可度并不高，2014年下半年起永续债才逐渐发展起来。2014年9月兖州煤业股份有限公司发行首支可续期定向工具，2015年1月中信建投证券股份有限公司发行首支永续次级债券，2016年3月浙江省交通投资集团有限公司发行首支可续期公司债。根据Wind数据，截至2023年7月，存续永续债共1662只，债券余额约21,569.33亿元。

永续债券并非一种固定的券种，其分类见下表：

（以上部分数据来源于WIND）

2)、非公开市场中永续债的发展

在国内，非公开市场永续债比永续债券出现的更早，起源于2013年，最初是为恒大地产按照香港会计准则设计的交易模式。在发展早期，以银行和基金子公司参与为主，信托公司等其他机构参与较少。随着监管政策的变化，传统模式已不再适应。

目前在非公开市场开展的永续债业务主要有保险资管开展的永续保险债权投资计划和信托公司开展的永续债信托计划，核心条款与永续债券相同，如未约定具体还款期限，也无强制定期付息义务等，通过合同条款的设计，一般将该类交易依据会计准则计入权益性科目。

（1）永续保险债权投资计划

2015年首单保险永续债权计划注册，此后其数量呈现了增长。截至2018年末，保险永续债权计划注册规模约2000亿元左右（数据来源于中国银行保险报网）。据了解，保险类永续债权计划的发行人中中央企业占比较高，发行人信用资质较好。

下表中选取了部分永续保险债权投资计划产品：

（2）永续债信托计划

近年来，国内信托公司也陆续开展了永续债业务，下表列举了公开信息显示的部分永续债信托产品发行情况：

注：1、从期限来看：上述永续债信托产品均为无固定期限。

2、从会计处理来看：虽然合同条款有所差异，但全部产品均计入了权益类。

3、从利率跳升幅度看：大部分产品都设有初始利率和封顶利率，封项利率在12%-18.1%之间，个别产品未显示有封项利率。

4、从增信措施来看：大部分产品设有担保且进行了对外公告，个别产品约定了对赌条款。

永续债对于服务实体经济的意义

1)、优化企业资金结构

由于永续债期限长、可计入权益的特性，使企业在拓展融资渠道的同时，可实现优化资金结构，改善资产负债率，化解短期流动性压力。同时永续债融资也不会稀释企业股权或者经营权。

2)、拓宽项目资本金融资渠道

目前在经济下行、新冠肺炎疫情冲击下，地方政府及企业均面临较大的财政压力和资金压力。2023《政府工作报告》提出要“创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例”，2023年11月，国务院下发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2023〕26号），提出“鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金”、“通过以上方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%”。同时，发改委相关负责人对永续债、可转换债等按照会计制度可以分类为权益的融资工具进行了列举。

这意味着按照现行会计制度，符合条件可以计入权益的永续债可以作为项目资本金融资工具，这在一定程度上可以缓解基础设施项目资本金筹措难题，同时也扩大了金融服务实体经济的渠道和方式。永续债作为创新金融工具对服务实体经济投融资需求、支持实体经济建设将起到重要的意义。

永续债的特征与风险

一 永续债的特征

与普通债相比，永续债最大特点是具备债、股双重属性，从其本质和会计处理来看，常被称为“名债实股”。

1)、无明确到期日或期限长

永续债最大的特点为期限长，没有明确的期限，一般约定有续期选择权或者赎回条款。通常发行人会设置3年、5年的赎回期或续期选择权，比如“3+N”、“5+N”。发行人宣布续期并不构成法定意义上的违约。

2)、票面利率重置机制

与赎回或者续期选择权相配套，若在一定时间内，发行人选择不赎回债券或者选择续期，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，同时以较高的标面利率来推动发行人在利率重置前还款。

3)、利息递延支付及限制事件

永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，不受到任何递延支付利息次数的限制，且上述利息递延不构成合同项下的违约。但利息递延也有限制性条件，一般规定为发行人在支付利息之前不可以向普通股股东分红和减少注册资本。

实践中，对于发行人尤其是上市公司而言，若无限次递延利息或选择续期，其在公开市场上的声誉将受到影响，进而影响其后续融资，且发行人选择利息递延支付或续期后往往会受到较高利率的制约，以上原因会刺激发行人按时付息或赎回债券。因此，从实际履约情况看，永续债不一定是永续的。

信托公司开展永续债业务面临的风险点

1)、信托计划无法按期退出的风险

永续债最大风险在于交易对手可能选择期限递延。在该交易结构中，信托公司不能主动要求交易对手提前还款，若交易对手资金压力较大而选择高成本续期，将会增加信托公司流动性风险。因此还款的不确定性给信托公司的资产期限与流动性管理带来难度。

2)、投资收益落空的流动性风险

永续债中，如果交易对手选择利息递延支付，则会使信托计划获取投资收益的时间推迟，甚至中短期内无法获取预期利息，信托公司存在流动性风险。

3)、风险适应性调查不到位的风险

由于永续债信托的无固定期限、无强制定期付息的特性，应归属于高风险产品，适合风险承受能力较强的合格投资者。但普通的自然人投资者由于专业所限对此类项目性质理解存在难度、可能对风险认知不到位，在产品推介阶段如果风险适当性管理工作不到位，后期项目出现利息递延或展期时，容易发生投资者纠纷。

4)、会计处理变动的风险

从交易对手角度看，永续债模式设计的初衷是为了能将该笔交易计入权益类从而降低负债率。从信托公司的角度看，是为了扩大投资类业务规模。若信托计划存续期间，会计政策发生变化，或者交易对手会计处理发生变动，均可能使已设立的永续债信托投资归类为金融负债，从而导致业务类型发生本质改变。

5). 利率风险

永续债存续期间，如果市场利率大幅走高，甚至高于“跳升后的利率”，那么交易对手选择续期后反而更有成本优势，则信托可能出现延期，信托公司需要承担流动性风险的同时，还会承担相应的利差风险。

6).偿债顺序劣后风险

由于永续债对交易对手而言是权益性投资，尽管交易合同中会约定本笔债权在破产清算时的清偿顺序等同于交易对手待偿还的其他普通债权。但上述约定是否会得到法院支持存在不确定性，若法院认为该笔类永续债具有次级属性，那信托公司对交易对手在资产保全和追偿上将处于劣后位置。

近年来永续债市场发生的延期和递延支付情况

永续债递延展期的情况于2017年11月第一次出现，2018年后每年数据有所增长，仅2023年上半年已有6只不行使赎回权的永续债。截至 2023 年6月，已公告递延续期的永续债共有 30 只，涉及 21 家发行人。（数据来源于WIND,天风证券研究所）

发行人续期的原因可能有：一是主动续期，市场利率走高或者通过潜在设计的条款优势，使企业选择续期后反而有融资成本优势，但此种情况较少。二是被动续期，当企业出现流动性紧张，资金欠缺，甚至出现信用风险时，企业无力偿还资金而选择续期。

信托公司开展永续债业务要点及模式简析

从信托公司已开展的永续债信托来看，各家信托公司对产品设计和合同条款的把握存在一定差异，监管部门对该类模式暂未下发明确指导意见。在此类项目设计时，应力求在会计处理、项目实质风险以及监管政策之间努力寻求平衡，综合考虑合同条款设计、交易对手主体信用状况、资金对接方式、投资者利益保护及信托公司受托职责等各方面因素。基于此，