“海量”专题（162） 海外债券基金影响因素分析

1.3

债券基金的净值分析所存在的问题

基金分析的第二个切入方式是净值分析，在基金未发生大额申购赎回的情形下，可以通过基金每日所披露的净值数据计算基金的日收益率，随后基于回归原理分析基金的风险暴露。净值分析相较持仓分析，数据获取更为容易，每日收盘后均可获得最新净值数据。此外，净值分析的时点与窗口也都更为灵活，往往被外部基金评价所青睐，但净值分析往往对自变量的筛选与构造以及回归模型的优化有较高的要求。

对债券基金而言，净值分析也面临着一系列困境。主要包括以下几方面：

首先，在海通金工的过往报告《基于因子剥离的FOF择基逻辑系列四——债券基金的风格归因与因子剥离初探》中，我们已经通过了详细的推导，诠释了债券基金的收益结构与权益基金截然不同，其每日的收益率并不完全由市场波动所引起，而是也与时间变量直接相关。从净值换算所获得的每日收益率，其主要的影响因素包括时间的流逝、当前的到期收益率、到期收益率的变化以及当前组合的久期。如若采用传统的权益基金分析净值的方式分析债基，即主观忽略了债券的票息收益以及价格收敛收益等重要成分，由于不同类型的票息结构势必会引起债基估值的不同，这一不恰当的假设诚然会对净值分析体系造成较大的干扰。

其次，债券的流动性远弱于股票，交易活跃度的不足易引起债券的报价无法及时反映出市场的波动，甚至呈现不连续的锯齿型报价。

再者，债券的交易有很大一部分在银行间市场而非交易所，交易价格的确定以及估值处理的方式也会有所不同，使得债券组合的净值不完全与市场波动紧密相连。

另外，与权益市场的高波动相比，债券市场的波动很小，这也会导致基于回归原理的方法很难剖析出债基净值波动的影响因子。

最后，债基的估值定价方式在不同基金公司之间也会有所差异，存在一定的自由裁量的空间，这也会引起所披露的净值波动与市场波动不匹配。

2

债券基金久期的估测方法及对比

2.1

基金久期估测方法说明

如前文所述，债券基金相比于权益基金无论在持仓分析还是在净值分析上都面临着一系列困境，但持仓分析相对而言更为直观与便捷，是当前国内的债基研究的主流方式。

基于债基所披露的有限的持仓信息做久期测算的常见方法是，根据所披露的前几大重仓券信息构造虚拟组合，计算该虚拟组合中的加权久期，以作为整个债基组合久期的近似参考。计算过程中可以直接对虚拟组合的加权久期进行计算（方法一），也可以根据券种进行分类计算（方法二），我们将两种方法简述如下：

首先将披露持仓券的券种进行分类，包括利率债、信用债、短期融资票据等，各券种在披露持仓券中所占比例分别为w1,w2,w3,…，分别计算每一类别的披露持仓券种的久期，记为D1,D2,D3,…，随后基于当期所披露的该债基各类券种的资产配置获得各类券种的券种配比分别为W1,W2,W3,…，最后，该债基的近似久期估测结果为：

方法一：w1D1+ w 2D2+ w 3D3+…

方法二：W1D1+ W2D2+ W3D3+…

诚然，因为尚未公布的持仓券往往会占到了一半甚至