七月宏观经济形势分析及展望 信托基础知识及产品基本架构包括

二季度经济有所转弱。疫后经济修复动能转弱，内部城投和地产对经济持续拖累，外部紧缩周期削弱政策效果，二季度GDP同比6.3%低于市场预期。但6月有筑底特征，工业增加值和固定资产投资环比季调回升，消费两年复合增速回升，服务业生产指数两年复合增速回升。当前物价仍处低位，前期长期保持政策定力后为本轮逆周期调节留出较大政策空间，而目前地产深度回调下相关政策出台期待仍高。

2023年二季度GDP同比增长6.3%，低于Wind一致预期6.8%，除去低基数影响后的两年复合增速为3.3%，低于一季度4.6%的两年复合增速。整体上看，上半年经济虽然保持修复态势，但两个季度的实际经济修复力度呈现“前高后低”。

分产业看，二季度第一、第二和第三产业同比分别增长3.7%、4.3%和6.4%，两年复合增长率分别为4.1%、3.0%和3.4%。其中，第二产业受到外需逐步疲弱和地产调整拖累，二季度成为经济增速放缓的主要原因，这也从侧面直接促成了6月的降息。

从三驾马车角度看，消费和投资虽仍是主力，但均较一季度有所减弱，而出口也在二季度持续转弱，外需对经济增长的拉动力为负值。二季度，随着就业和居民收入较一季度转弱，居民消费意愿较一季度下滑，但服务业消费修复速度较快，上半年服务业增加值同比增长6.4%，明显超出整体经济增速5.5%的水平，正在成为推动经济复苏的主要增长点。投资角度看，在地产持续转弱的背景下，基建仍是二季度经济增长的主要动力，5-6月基建投资累计同比增速持续高增。

整体看，二季度宏观经济面临疫后修复动能转弱。但6月经济有筑底特征，工业增加值和固定资产投资环比季调回升，消费两年复合增速回升，服务业生产指数两年复合增速回升。我们认为宏观经济将随本轮去库周期逐步见底而有所回暖，三季度将在财政政策、产业政策、就业政策方面发力，以保主体和稳就业稳收入为抓手，加速消费修复。

图1：二季度GDP同比增长6.3%，环比为0.8%

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WIND，光大信托研究院

6月制造业PMI录得49.0%，较上月小幅回升0.2个百分点；非制造业PMI录得53.2%，较上月继续回落1.3个百分点，仍处于扩张区间。制造业生产指数重回线上，需求端修复仍需时日。6月制造业PMI生产指数回升0.7个百分点至50.3%，重回扩张区间。新订单指数线下止跌回升，回升0.3个百分点至48.6%。新出口订单方面，再度下探0.8个百分点至46.4%，显示外需仍面临较强的下行压力。

图2：6月制造业PMI小幅回升和非制造业PMI继续回落

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WIND，光大信托研究院

制造业两项价格指数有所回升。两项指标虽有所回升，但两项指标仍处于历史低位。结合库存指数的回落看，制造业采购动力偏弱，成品库存较上月回落。大型企业、中型企业景气度回升，小企业继续下行。6月是传统企业冲业绩的月份，各类型企业PMI过往在6月都有回升趋势，本次大型和中型企业的回升可能也与季节性因素相关。服务业回落但仍是经济运行的重要支撑。二季度以来，服务业PMI一路下行，但今年以来服务业一直处于扩张区间，服务业修复依旧显著。服务业新订单也有小幅回升，显著回落的是服务业从业人员指数，指向服务业的扩张增速已经企稳。三季度，服务业大概率仍是经济修复的压舱石，维持较为稳定的增长。

图3：6月两项PMI价格指数有所回升

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WIND，光大信托研究院

整体看，当前经济仍处于积极去库存阶段，偏弱的需求下，尚无法从当前读数中得出去库存压力有所变化的结论，去库存大概率将会一直延续至三季度末。

6月工业增加值同比增长4.4%，较上月高0.9个百分点，两年平均增长4.1%，均实现回升，整体高于市场预期。6月工业增加值环比（季调）上涨至0.68%，较5月增加0.05个百分点，生产端有见底回升迹象。

分三大门类看，6月份电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比最高，季节性能源需求推动下发电量持续增长。采矿业工业增加值由负转正同比增长至1.5%，或得益于与基建相关投资需求回升。分行业看，上半年，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。分产品看，新能源汽车同比增长27.6%，涨幅受价格战影响持续下降。

图4：6月工业增加值增速回升

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WIND，光大信托研究院

1-6月份，全国固定资产投资累计同比增长3.8%，较前值继续放缓0.2个百分点。从三大领域看，基建持续发力，制造业有筑底征兆，地产延续弱势。

图5：6月制造业持平，基建再发力

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WIND，光大信托研究院

基建持续发力。今年上半年广义基建投资累计增速达到10.7%，较前值上涨0.6个百分点，超出市场预期，延续了5月开始的上行势头，显示稳增长政策在持续发力。单月看，6月基建同比增速12.3%，较上月加快1.6个百分点，继续保持较快增长势头。作为拉动投资政策最主要的抓手，专项债发行节奏明显加快，后续基建投资大概率继续保持两位数增长。

制造业继续保持韧性。1-6月制造业投资同比增速达到6.0%，和前值持平，继续保持较强增长韧性。一方面，前期企业中长期贷款大幅增加，政策面积极推动制造业转型升级，加之国内经济反弹也会在一定程度上对制造业投资形成支撑，其中1-6月高技术制造业投资保持了11.8%的快速增长水平。另一方面，下半年全球经济减速态势会更为明显，我国出口有可能持续处于负增长状态，以民间投资为主的制造业投资信心有可能受到一定影响。

房地产延续回落。上半年房地产投资同比下降7.9%，降幅比前值扩大了0.7个百分点。单月看，6月同比-10.3%，降幅较上月基本持平，维持在两位数的下降速度。从销售数据看，6月楼市持续降温，商品房销量面积和金额同比分别为-28.1%和-25.0%，分别较5月下滑8.4和20.1个百分点。在二季度楼市再度转弱的背景下，6月5年期以上LPR报价开启下调。放宽限购、降低首付和延续保交楼借款等政策虽持续发力，但难以稳住楼市下滑趋势。向后看，政策发力程度仍将决定地产何时能够企稳，预计7月末的会议将对稳地产出台相关政策，三季度地产降幅或将收窄。

6月份，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%，增速较上月大幅回落9.6个百分点，主要受到基数抬升影响。其中，除汽车以外的消费品零售额35426亿元，同比增长3.7%，前值9.4%。

图6：6月消费数据增速放缓

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WIND，光大信托研究院

可选消费除地产链外全面下滑。其中汽车、化妆品、石油类制品同比增速分别较5月下滑25.3、6.9和6.3个百分点，仅有家电和建材同比增速较5月改善，而汽车大幅下滑，对于社零整体增速拖累明显。必选消费延续分化。粮油、饮料和烟酒走强，同比增速分别较5月改善6.1、4.3和1.0个百分点；日用品类为必选消费主要拖累，同比增速大幅下滑11.6个百分点，居民消费结构化特征仍明显。餐饮消费持续放缓。自去年12月疫情管控结束后餐饮消费整体呈现爆发式修复，但积压的需求释放后，消费意愿有所回落，6月餐饮收入4371亿元，同比增速录得16.1%，较5月增速大幅下滑19.0个百分点，对社零同比增速形成拖累。

整体看，随着疫后消费回补需求减退，二季度消费增长动能较一季度有所回落，背后的核心原因是疫情疤痕效应导致居民消费能力和消费信心均未完全恢复。向后看，在一批稳增长政策陆续出台带动下，三季度经济复苏动能有望转强，预计三季度旅游和文娱类消费将是主要动力，下半年消费整体将随稳就业和稳收入进行持续修复。

6月出口金额2853.2亿美元，同比下降12.4%，同比降幅较前值继续扩大4.9个百分点，也低于Wind一致预期的-10.2%。一方面，去年同期出口数据达到历史第二高水平，高基数效应依然制约出口同比增速。另一方面，外部进口需求回落，订单不足是当前我国出口面临的主要考验。

图7：6月出口超预期回落并转负

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WIND，光大信托研究院

出口结构方面，除汽车出口延续高速增长外，其余重点商品出口增速普遍下行。6月汽车出口77.58亿美元，同比增长109.9%，仍是出口最大亮点。但劳动密集型产品包括纺织品、服装、鞋帽、家具、玩具等均维持在两位数以上的负增长，且降幅有不同程度扩大。此外，农产品出口金额同比分别下降6.57%，降幅小幅收缩0.81个百分点。出口区域方面，对俄罗斯保持高位增长，对欧美、东盟降幅扩大，对非洲转负。6月，我国对欧盟、美国、东盟出口金额的当月同比增速分别为-12.9%、-23.7%和-16.9%，增速较上月分别下降了5.9、5.5和0.9个百分点；同时，我国对非洲出口由正转负，由12.9%迅速下滑至-6.9%。另一方面，我国对俄罗斯出口延续高速增长态势，同比增幅为90.93%。

6月进口2147.0亿美元，同比下降6.8%，降幅较5月再度扩大2.3个百分点。分项看，纸浆、农产品以及载重超过2吨的飞机延续同比正增长；汽车进口同比由负转正，大增32.9个百分点；同时原油依然为负增长但降幅收窄了12.6个百分点；机电产品、集成电路等工业制成品的降幅也有所收窄；而铁矿、钢材、医药降幅扩大。6月贸易顺差环比小幅增长，录得706.2亿美元，前值为657.9亿美元。

图8：6月进口集成电路、原油、汽车为主要拖累

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WIND，光大信托研究院

向后看，欧美制造业PMI仍持续收缩，对于外需改善的贡献有限，而三季度去年同期出口增速依然较高，基数压力或致出口短期延续负增长。

6月CPI同比持平，环比下降0.2个百分点。分项看，食品项环比下降0.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点；非食品项环比下降0.1%，降幅持平上月。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨0.4%，同比增速较上月收窄0.2个百分点；环比为-0.1%，下降了0.1个百分点。整体来看，6月CPI环比下行主要受到食品价格下跌影响。

图9：6月CPI同比持平、环比下降

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WIND，光大信托研究院

猪价和鲜果蔬菜涨跌互现。从环比看，受高温和雨水天气影响，对蔬菜供给形成压力，6月鲜菜价格环比上涨2.3%，而其他食品供给充足，鲜果价格环比下降1.7%；猪肉价格继续探底，环比下降1.3%，降幅较上月收窄0.7个百分点，蛋类、水产品等价格也有不同程度走低。

能源价格构成非食品项主要拖累。国内能源价格受国际油价输入性影响，下降0.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点。在原油价格下跌之下，交通工具用燃料价格降幅继续扩大。

核心CPI环比下降，消费品价格为主要拖累。服装消费高峰已过，6月价格小幅回落；家用电器、交通工具、通信工具等多数消费品均延续负增长；中药消费上行，环比增长0.8%。另一方面，服务消费有所复苏，由负转正至上涨0.1%。

图10：6月核心CPI环比下行

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WIND，光大信托研究院

整体看，CPI环比回落，食品项源于季节性特征，非食品项源于下游消费的疲软。向后看，高温天气下鲜菜等食品项价格预计将有所上涨，但猪肉产能去化缓慢，猪价继续承压，7月CPI预计仍维持低位。

6月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比增速-5.4%，较上月下行0.8个百分点，创下2015年12月以来的新低；环比-0.8%，降幅收窄0.1个百分点。分项看，生产资料价格同比续降0.9个百分点至-6.8%；生活资料价格同比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%。

图11：6月PPI同比降幅继续扩大

WIND，光大信托研究院

从大类行业来看，6月同比降幅最大的分项依旧是采掘业，同比降幅扩大至-16.2%，而原材料、加工工业价格分别为-9.5%和-4.7%。分行业看，同比降幅居前的主要为煤炭和石油相关上游行业。总体看，CPI-PPI同比剪刀差扩大，较前值上升0.6个百分点至5.4%，指向上游价格回落带来成本下降。向后看，伴随下半年高基数效应的减弱，PPI翘尾因素将有所回升，PPI同比降幅有望收窄。

6月新增社融4.22万亿元，前值为1.56万亿，同比少增0.97万亿元；社融存量同比增速9.0%，增速继续收窄0.5个百分点；人民币贷款新增3.05万亿元，前值为1.36万亿元，同比多增2400亿元，贷款存量同比增长11.3%，增速较上月略微收窄0.1个百分点；广义货币M2同比增长11.3%，比上月低0.3个百分点；狭义货币M1同比增长3.1%，较上月大幅回落1.6个百分点；流通中货币M0同比增长9.8%，较上月回升0.2个百分点。

图12：6月社融增量同比继续少增

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WIND，光大信托研究院

社融方面，债券融资方面，6月政府债券净融资额回落至5388亿元，但同比少增额显著扩大至1.08万亿元，是社融同比少增的主要拖累。企业债券融资由净减少转为净增长2360亿元，同比由少增转为多增14亿元。6月份对实体经济发放的人民币贷款增加3.24万亿元，同比由少增转为多增1825亿元，为新增社融的主要贡献项。未贴现承兑汇票同比多减额扩大至1758亿元，对社融增长形成拖累。表外融资方面，信托融资和委托贷款同比分别由多增转为少减675亿元和323亿元。

图13：6月表内融资带动社融增量

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WIND，光大信托研究院

信贷方面，总量结构双双优化，居民贷款增加9639亿元，其中，短期贷款增加4914亿元，同比多增632.13亿元，中长期贷款增加4630亿元，同比多增463.28亿元。结合当前房地产市场偏弱的热度看，居民端中长期贷款与市场有一定背离，这可能指向居民贷款结构的转变。企业端，贷款增加2.28万亿元，其中，短期贷款增加7449亿元，同比多增543亿元；中长期贷款增加1.59万亿元，同比多增1436亿元，票据融资减少821亿元，同比多减1617亿元。从当前读数看，企业端整体融资有所好转，且有结构性的增强，不过6月是传统的信贷旺季，短期的增长可能不具有强持续性，后续信贷增长还需要看经济预期的变化情况。

图14：6月M2-M1差值走阔

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WIND，光大信托研究院

货币供应层面，需要重点关注M2-M1的增速差值的走阔，6月M1同比为3.1%，是2023年2月以来的最低值，叠加企业端中长贷的增加，可能指向企业投资意愿较低。M2同比为11.3%虽也有所回落但，回落幅度较小，叠加M1的大幅下行，导致M2-M1增速差再度走阔，可能指向企业端存款意愿较强。

具体看，6月人民币存款增加3.71万亿元，同比少增1.12万亿元。月末人民币存款余额278.62万亿元，同比增长11%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高0.2个百分点。其中，财政存款减少1.05万亿元，同比多减6129亿元，创下历年同期的新高，指向财政资金投放力度可能有所加大。