十年利率心法笔记1：中国利率体系 债券 利率关系图

中国的利率体系包括三个主要的层次：

1、央行与金融机构之间（正逆回购、SLF/SLO/MLF/PSL、央票利率、国库现金存款招标利率、准备金利率）。

2、金融机构与金融机构之间（回购利率、拆借利率3M Shibor、同业存单利率）。金融机构之间的利率，是大家最熟悉的利率，也是货币市场的主要利率。

3、金融机构与实体之间（居民：理财产品/货币市场基金利率、存款利率、按揭贷款利率；企业：贷款基准利率、票据利率、各等级信用债利率、非标利率；政府：中央政府国债利率、地方政府债利率、政策性银行债利率。

利率可以分为两类：无风险利率和信用风险利率。无风险利率不是说没有风险，比如利率升降带来价格波动风险。无风险是指没有信用风险、没有违约风险。

无风险利率是一组利率、一组不同期限的利率。基准利率是所有无风险利率中最基础的那个。

基准利率需要有两个特征：1、它由央行说了算，不仅仅是间接影响。2、它能影响其他所有的利率。3、它是一个市场化的利率而不是行政性的利率。

美国的基准利率是联邦基金利率。联邦基金利率是美国金融机构之间的隔夜拆借利率，是一个市场利率。美联储通过公开市场操作来使得联邦基金利率尽可能接近美联储想达到的目标值。

中国历史上和目前的基准利率是一年期的存款利率，但这是个政策性利率，所以大家关注较少，未来中国的基准利率不可能是一年期存款利率。大家更加关注的是货币市场利率，即金融机构之间交易出来的市场利率。

主要的货币市场利率有三个：1天的回购利率、7天的回购利率、三个月的Shibor。

Shibor是拆借利率，拆借利率基于的是银行的信用，即不用抵押物。国外的基准利率大多数是拆借利率，比如Libor。

回购是基于抵押品的，是指拿一些高等级的、主要是国债和金融债去做抵押，然后借钱，等还钱的时候再把债券买回来，所以叫做回购。回购分为质押式回购和买断式回购，区别在于质押式没有真正发生债券所有权的转换。质押式回购目前远高于买断式回购。

在中国，回购的成交量远高于拆借。因为在初期的时候，中国没有真正意义上的信用体系，大家都不信任对方，都不愿意通过拆借的方式获得资金，所以俄共多通过债券抵押的方式获得资金。所以大家更关心的是回购利率。

1天回购成交量占回购总量的80%，但是1天回购利率波动太大，所以建议用7天回购利率作为中国的基准利率。

早期的时候，央票发行利率，曾经有过成为中国基准利率的可能。历史上，央票发行利率和存款利率波动方向基本一致、波动幅度更大，同时信号更早。但是央票的发行量在2008-2009年之后就一路下降，现在基本上推出历史舞台了。

一般来说，大家发行债券是为了筹钱。央行自己就是印钱的，所以并不缺钱。央行发行央票，是为了回笼流动性。央票是中国加入WTO之后，由于贸易量大幅增加带来外汇账款流入而采取的回笼手段。

早期回购利率基本上也是围绕存款利率上下波动。2015年最后一次降息之后，存款利率就再也没有动过，但是回购利率一直在起伏。如果盯着存款利率，会认为货币政策没有变过。但是如果看回购利率，会发现央行在2016-2018年之间是加息了。

所以在中国，我们非常重视7天回购利率的变化，他和美国的联邦基金利率作用完全一样，只不过我们是7天的，联邦基金利率是1天。

我们央行从来不会讲它认为的7天回购利率应该是多少，不像美联储那样明确告诉你，但我国央行会给出其他利率，相当于把7天回购利率的上下限框定了。

央行在公开市场最常做的两件事情是：正回购和逆回购。正回购是央行把债券借给银行，把钱从银行借进来，起到回笼流动性的作用。逆回购则相反。

一般情况下，如果把金融机构看为一个整体，央行看为一个整体，我们会认为当市场流动性紧张、利率很高的时候，央行进行逆回购；市场流动性充裕、利率低的时候，央行进行正回购。从而会认为正回购是利率下限、逆回购是利率上限。

但是在实际操作中，央行逆回购和正回购并不能直接触碰到整个金融机构，不是每一家银行都有公开市场操作资格，只有少数大的银行和股份制银行才能通过公开市场从央行手里拿到钱。然后小银行再从大银行手里拿到钱，这个利率肯定比逆回购利率高。回购利率也分为DR和R。DR是存款下金融机构之间的回购利率，即银行之间的融资成本。R是包括了非银行的所有金融机构的融资成本。7天回购利率是所有金融机构交易加权的结果。

金融机构内部的分层在2013年之后显著拉开。这个时候，央行为了能够触碰到