老凤祥(600612)：20年渠道逆势快速扩张 行业复苏下龙头有望呈现更大业绩弹性 黄金股票的十大龙头股600612

核心观点   20 年公司营业收入和净利润分别同比增长4.22%和12.64%，扣非后净利润增长15.17%，20Q4 公司营业收入和净利润分别同比增长4.73%与45.89%，疫情影响下全年公司逆势实现正增长。21Q1 公司营业收入和净利润分别同比增长18.7%和74.46%（对比19Q1 增长14.61%与73.48%），主要由于拆迁补偿带来的一次性收益，扣非后净利润同比增长12.97%（对比19Q1 增长24.64%）。   年报公司拟每股派发红利1.25 元。   20 年公司珠宝首饰业务收入增长2.63%，核心主业保持稳健增速，全年新增网点557 个至4450 家，开店速度逆势加快，预计21 年仍能保持相对较快的拓店速度；黄金交易收入增长19.86%。20 年公司综合毛利率同比小幅下降0.28pct，其中珠宝首饰业务毛利率同比小幅下降0.14pct；期间费用率控制较好，同比下降0.28pct；20 年经营活动净现金流净流入23.48 亿元，21Q1 经营活动净现金流净流入29.34 亿元，一季度末公司应收账款同比下降46.27%，存货同比增加3.35%。   金价调整、行业需求复苏对公司销售增长起到了明显的拉动，21 年一季度国内限额以上零售企业金银珠宝零售同比增长93.4%，今年春节和五一订货会预计公司仍然保持了较快的增长。另外在20 年疫情背景下公司线下门店的逆势大幅扩张，也为今年收入和业绩的增长提供了有力保障。   后疫情时代行业加快向头部品牌靠拢，国改进一步为公司经营增添活力。作为本土最大的老字号黄金珠宝品牌，老凤祥多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源，以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间。“双百计划”公司先后推动主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股，下属部分子公司完成股权结构调整与职业经理人选聘。预计未来在国改大方向上，公司将进一步放开手脚，通过改革释放动力，上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计也会提上日程，公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。   财务预测与投资建议   根据年报和一季报，同时考虑拆迁补偿款的确认，我们预计公司2023-2023 年每股收益分别为3.92 元、4.08 元和4.69 元（原预测21-22 年每股收益为3.28元和3.74 元，若扣除拆迁一次性收益2.2 亿元，21 年为3.68 元），参考可比公司平均估值，给予公司21 年19 倍PE，对应目标价69.92 元（扣除拆迁一次性收益2.2 亿元），维持公司“买入”评级。   风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。