万字解读丨首批公募REITs发行看点全解析 博时基金是什么项目的

抱团股大幅回暖，王者归来还是回光返照？黄燕铭、洪灏、刘彦春、曹名长、王庆、侯昊等重磅嘉宾齐聚一堂！→【名额有限，报名入口】

原标题：万字解读丨首批公募REITs发行看点全解析 来源：REITs行业研究

程晨S0570519080002     研究员 

赵天彤     S0570519070002     研究员

张继强     S0570518110002     研究员  

报告发布时间： 2023年05月27日

摘   要

报告核心观点

首批九单公募REITs将于近期发行上市，首批项目均为重点区域的国家支持行业，由于底层项目不同，期限收益均有较大差异。首批公募REITs底层资产采取收益法估值，上市定价具有一定溢价率。产品投资收益可来自资产端和产品端两部分：资产端关注公募REITs高派息、收益稳定特征和优质资产扩募机会，产品端关注基金价格波动。整体来看公募REITs上市有助于解决资产荒问题，降低公众投资不动产的门槛，并为投资人提供长期、稳定的投资手段。

聚焦重点区域和行业，“公募基金+ABS”是核心交易结构

已审批通过的九只公募REITs聚焦粤港澳大湾区、长三角等重点区域和交通、污染管理等补短板行业。发行规模以底层资产估值为基准，询价定价存在折溢价情况；REITs存续期由底层项目特许经营权或土地所有权期限决定；首批实际项目战略配售比例大幅超过监管规定下限。公募REITs基金通过穿透资产支持专项计划直接持有项目公司股权，在避免修改现有法律框架的基础上提供了基础设施不动产证券化的实现手段。

底层资产采用收益法估值，长期来看，产品价格与估值趋于一致

收益法核心要点包括现金流预测、折现率选择和估值期限三部分。其一，营运资金是现金流预测核心，通常以最近一年的预测结果为基准，未来各期通过附加假设进行调整，常见假设包括收入维持不变、成本费用维持同比例增长等。其二，折现率的常见选择包括加权资本成本法和房地产报酬率法。其三，项目估值期限则由特许经营权期限、土地使用权期限和底层资产经济耐用年限等要素共同决定。公募REITs二级市场价格反映底层资产在金融市场估值，二者长期应趋于一致。

收益来源：高派息、优质资产扩募和二级市场价格波动

公募REITs本质是不动产证券化，产品投资机会可来自资产端和产品端两部分。首先，高派息率是基础设施公募REITs显著特征；其次优质资产并购有助于提升REITs产品净值；最后，投资者可根据其他资产价格、市场情绪和流动性等指标构建策略实现REITs的二级交易收益。整体来看，公募REITs是一种介于股债之间，风险、收益适中的金融产品，可在市场风险偏好下行、利率较低、资产荒背景下为投资者提供抗通胀、长期、稳定的投资工具。

发售、上市、交易构成公募REITs主要交易流程

机构投资者分别可以以战略投资者、网下投资者、交易中介、做市商等身份参与REITs一、二级市场。公募REITs基金份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、网下及公众投资者认购等。交易层面，公募REITs基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易方式交易。基础设施基金竞价、大宗交易适用基金交易的相关规定，报价、询价、指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定。

风险提示：REITs运营风险、二级市场流动性不足风险、价格变动风险。 

哪些公募REITs即将上市？

截至2023年5月25日，共有“浙商证券沪杭甬高速”、“中航首钢生物质”、“博时招商蛇口产业园”、“红土创新盐田港仓储物流”、“华安张江光大园”、“富国首创水务”、“中金普洛斯仓储物流”、“东吴苏州工业园区产业园”、“平安广州交投广河高速公路”九只基础设施公募REITs审批通过，上述九只公募REITs均采用“公募+ABS”契约型交易结构，属收入来源为股息和资产增值收益的权益类REITs产品。

底层资产方面，获批基础设施公募REITs聚焦粤港澳大湾区、长三角等重点区域和交通、污染管理等补短板项目。其中“博时招商蛇口产业园”、“华安张江光大园”、“东吴苏州工业园区产业园”公募REITs底层资产所属行业为产业园区，“红土创新盐田港仓储物流”、“中金普洛斯仓储物流”REITs所属行业为仓储物流，上述项目现金流来源主要为租金收入、物业费收入。“中航首钢生物质”REITs标的资产所处行业为垃圾处理，基础设施现金流来源为垃圾处理服务费、发电收入和餐厨垃圾收运、处置费。“富国首创水务”项目属于污水处理行业，收入来源为污水、污泥处理服务费等。“浙商证券沪杭甬高速”和“平安广州交投广河高速公路”公募REITs则聚焦于高速公路领域，标的资产分别为杭徽高速公路（浙江段）和广河高速（广州段），底层资产现金流来自道路通行费、广告租金等。

发行规模方面，九只公募REITs围绕底层项目估值存在折溢价情况。基础设施公募REITs募集资金规模以项目估值为基础，按照（询价区间×预计募集份额-项目估值）/项目估值计算，已披露相关数据的7只公募REITs中，平均估值溢价率处于-1.4%至12.28%。具体来看，项目估值溢价率与所处行业关系不大，估值溢价率高低可能与项目接收的政府补贴等其他因素相关，其中中金普洛斯仓储物流REITs整体估值溢价率最高，估值溢价率区间为3.82%-19.53%，浙商证券沪杭甬杭徽高速REITs相对较低，估值溢价率区间为-9.38%~4.22%。

发行期限方面，首批基础设施公募REITs发行期限视项目特许经营权或土地所有权期限而定。浙商证券沪杭甬高速REITs、平安广州交投广河高速公路REITs、中航首钢生物质REITs、富国首创水务REITs基础资产所属行业分别为高速公路、高速公路、垃圾处理和污水处理，受特许经营权期限限制，对应REITs基金存续期限分别为20年、99年、21年和26年。相比之下，博时招商蛇口产业园REITs、东吴苏州工业园区产业园REITs、华安张江光大园REITs、中金普洛斯仓储物流REITs和红土创新盐田港仓储物流REITs底层资产不涉及特许经营权，发行期限主要由土地使用权年限决定，基金存续期限分别为50 年、40年、20年、50年和36年。

战略配售方面，为提高发行成功率实际项目战略配售比例大幅超过监管规定下限。机构投资者是基础设施公募REITs市场主要参与者。证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定原始权益人或其同一控制下的关联方需合计认购不低于20%的REITs基金发售份额。但从实际经验来看，已获批九家基础设施公募REITs战略配售比例均大幅超过20%的下限。已披露相关数据的七只基础设施公募REITs平均战略配售比例为65.38%，有三只项目甚至超过了70%，分别为富国首创水务REITs、中金普洛斯仓储物流REITs和浙商证券沪杭甬杭徽高速REITs，对应战略配售比例分别为76%、72%和74.3%。基础设施公募REITs战略配售比例高一方面体现了项目原始权益人对底层资产的信心，另一方面也为了降低发行成本、提升募集成功率。

“公募基金+ABS”结构是亮点

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求基础设施公募REITs采取“公募基金+ABS”交易结构，出于现金流紧张程度、公募基金管理人主动管理水平等多方因素考量，REITs产品实际运营时在交易流程方面存在细微差别。

首先，REITs基金通过穿透资产支持专项计划直接持有项目公司股权。2023年4月20日证监会、发改委联合下发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》确定公募基金作为公募REITs载体，监管规定公募REITs基金需将80%以上的基金资产投资于基础设施ABS并持有其全部份额，再通过ABS持有底层项目公司全部股权、债权以穿透取得基础设施项目所有权及经营权。通过“公募基金+ABS”的结构既实现了基础设施不动产上市流通功能，同时规避了《基金法》所规定的公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，在不修改现有法律框架的基础上实现基础设施不动产证券化。

其次，公募基础设施REITs交易流程可分为特殊目的载体（SPV）与项目公司反向吸收合并前后两个阶段。一方面，资产支持专项计划可直接受让项目公司原股东100%股权和债权以实现穿透，典型项目如“浙商证券沪杭甬高速”REITs，该方法操作较为简单但对专项计划现金流储备具有较高要求。另一方面，