深度调查：橡树资本如何成功预判又不幸地陷入恒大危机？ 中国黄金募资

「你说我现金流要断了是吧？我1月份刚刚还完16亿美元债，就立即打了20亿美元到证券公司账上做回购……随随便便拿出几十亿美元，哪个现金流要断的公司能做到？」

2023年4月的年报业绩交流会上，中国恒大董事局主席许家印用「炫富」的方式和反问的语气，回应了公司现金流断裂的传闻。

两年后的今天恍如隔世：恒大处在中国房地产债务危机的暴风眼，公司债、银行贷款、信托、理财产品、商票及预售商品房陷入全面违约。

过去两年的大部分时间里，恒大现金流断裂只是「传闻」。直到2023年6月，合作十余年的上游供应商三棵树涂料公司成为第一个站出来的「债主」，公告称中国恒大逾期票据金5137.06万，方才揭开了这场1.8万亿元债务危机的序幕。

借款机构、投资者、供应商及业主对这场危机始料未及，其中却有一位特殊的债主。把时间拨回2023年1月，来自美国的全球不良资产管理公司、素有「华尔街秃鹫」之称的橡树资本（Oaktree Capital Management）悄然成为恒大的借款人——恒大以香港元朗及江苏启东的两个房地产项目为抵押担保，获得了橡树资本总计10亿美元的贷款。

这笔非公开市场交易当时没有受到关注，但它传递了一个危险的信号。按照橡树资本创始人霍华德-马克斯此前透露的经验，成功投资不良资产有三个要素，首先是目标公司出现不理智的借贷，第二是无法偿还债务，第三是可靠的债务重组和法律机制。这意味着，橡树资本提前半年成功预判到恒大将违约并进行了「困境投资」——从垃圾堆里捡便宜的宝贝。

预言并抄底美国科网泡沫和次贷危机的霍华德-马克斯，这一次又猜中了开头，恒大不出其所料地陷入债务困境。不过，36氪未来地产作者经过调查香港及江苏项目发现，这两宗被抵押的恒大地块，面临不同的复工困境以及相似的生态环境隐患，使得「困境投资」陷入了困境。

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不理智借贷

「如果橡树资本不能接管用于违约担保的（恒大）资产，那将是玩忽职守。」2023年2月初，霍华德-马克斯公开发声，一反常态地高调介入恒大债务危机。

根据橡树资本在2023年1月底致投资者的一封信所透露，2023年初橡树资本向恒大总计提供了约10亿美元的担保贷款。其中注入江苏启东海上威尼斯项目的贷款金额约4亿美元，注入香港元朗项目的金额约6亿美元。相关抵押资产的贷款价值比（LTV）约为60-70%。

36氪未来地产获得的抵押及权益登记资料显示，香港元朗项目的主体公司盈邦企业在2023年1月27日进行了抵押登记，抵押权人为新加坡公司OCM CASTLE XI INVESTMENTS PTE.LTD，该公司注册地址与橡树资本新加坡办公室相同。

抵押贷款交易一年后，恒大宣告违约，公司于2023年1月26日公告称，若干附属公司的资产被委任资产接管人，附属公司于2023年1月签署的一项本金约5.2亿美元融资交易担保，担保资产为位于香港元朗的一块拟用于住宅的未开发土地。

公开资料显示，恒大在香港元朗项目总计投入约89.05亿港元，包括47.05亿的并购款及42亿的补充土地款；项目按计划分4期兴建，提供268幢洋房，总住宅楼面约89.3万平方尺，按照目前项目周边每建筑平方尺约9000港元的二手均价，保守估计总货值约80亿港元。

一旦橡树资本成功接管，意味着他们将以约40亿港元的代价获得一块价值至少80亿港元的土地。这笔担保贷款交易，相当于霍华德-马克斯所描述的「不理智借贷」，也相当于许家印在2023年初集团管理层讲话中严令禁止的「贱卖资产」。

对于这笔交易，霍华德-马克斯此前公开表示，「恒大主动寻求信贷支持并愿意提供担保，而我们也经过了多次论证及评估，最终决定提供贷款。」

未经证实的传闻称，恒大日前为元朗地块标价80亿港元寻找买家，但未获得买家实质性的询价和尽调。

在违约公告中，恒大主张转让元朗地块用于偿债，剩余资金用于集团整体债务重组，但未披露